《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济(jì)周(zhōu)期拐点(diǎn) 实(shí)现财富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我们提出了5月是乱(luàn)花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大(dà)的背景是市(shì)场进入了战(zhàn)略相持(chí)阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰(xī)。周末(mò)中央发(fā)布长期的产业(yè)政策，基(jī)调(diào)是清晰(xī)的，但那是(shì)诗和远方(fāng)，是战略性的布局，很多投资者(zhě)更(gèng)喜欢(huān)战术性的(de)机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会(huì)在巴菲(fēi)特的(de)老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的(de)目(mù)光，投资者总希望可以(yǐ)从(cóng)中(zhōng)寻(xún)找到投资的(de)秘诀，价值投资的道虽(suī)相同，但(dàn)法(fǎ)、术、器是各异(yì)的(de)。不仅如此，伯(bó)克希尔决策(cè)者对宏观环(huán)境的担忧(yōu)，对数字技术(shù)的批判，很多与会者(zhě)收获的可能(néng)不是清晰的思路，而是(shì)在迷(mí)宫中又多(duō)走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资(zī)者也(yě)开始考虑Sell in May,一个(gè)很(hěn)重要的理由是根据惯例，银行保(bǎo)险(xiǎn)等利好兑现后往往是市(shì)场开(kāi)始调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但(dàn)这未必是历(lì)史(shǐ)的(de)铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政策基(jī)调下开(kāi)始全面大反攻。我们(men)需要因时而(ér)变，投资者需要考虑到当前(qián)的市场背(bèi)景已经和之前有很大(dà)的不同。当(dāng)前市场进入战(zhàn)略僵持阶段的一个重要理由(yóu)是除了逻(luó)辑推演，很多重(zhòng)要问题(tí)很难(nán)用清(qīng)晰的事(shì)实来验证。谨(jǐn)慎的投资者(zhě)往往是见(jiàn)好就收或者谋定(dìng)而后动(dòng)，因此才有了上述的(de)猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的(de)地方(fāng)在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经提前交(jiāo)易了政(zhèng)策的方向(xiàng)，而且今(jīn)年国内的政策(cè)本身也(yě)不(bù)是(shì)大开大合。新(xīn)出台的(de)政策(cè)更多(duō)地在落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联(lián)储(chǔ)依然在通胀(zhàng)、就业数据、金融数据和增长数据传递的混(hùn)乱信息(xī)中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字(zì)经济和中特估依然(rán)既(jì)有政策(cè)、也(yě)有(yǒu)业(yè)绩或者有未来(lái)预期的业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估(gū)与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不争的事实。除了这两条主线外，金融、消费和(hé)公用事业有(yǒu)反弹，但(dàn)难以(yǐ)成为(wèi)持续的(de)配置(zhì)主(zhǔ)题，新(xīn)能源崩(bēng)坏(huài)的筹码预期也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从(cóng)交易行为看，投资者并未形成一致预期。随着(zhe)一(yī)季报的披露，市场阶段(duàn)性发(fā)挥了对盈利现实的定价(jià)效率。具体表现为，业绩出现一定修复和(hé)表(biǎo)现有韧性(xìng)的金(jīn)融、中药、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中的游戏(xì)传(chuán)媒等表现较好(hǎo)，家(jiā)电(diàn)此前也(yě)有一定表现。不过，随(suí)着业绩的(de)公布反而出(chū)现了一定的买(mǎi)预期卖现实(shí)的操作。当然(rán)，相对(duì)而言(yán)市场也有定(dìng)价效率不(bù)稳定的一面，同(tóng)样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因(yīn)：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期(qī)市(shì)场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期超额收(shōu)益过(guò)于显著，目前(qián)除了游(yóu)戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所回(huí)调。中特估相关的基(jī)建(jiàn)、银行、石(shí)油、出(chū)版等板块盈(yíng)利有(yǒu)支(zhī)撑、估值也(yě)较(jiào)低，因此在最近市场(chǎng)调整(zhěng)的时(shí)候(hòu)整体表现较(jiào)好。在(zài)这两条我(wǒ)们看好的全年主线之外，市场部(bù)分定价了(le)一季报(bào)行(xíng)情，但核心问题在(zài)于(yú)当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈(yíng)利还在(zài)下滑，这意味着(zhe)短期盈利很难撑起A股系统性(xìng)的行情。所(suǒ)以，我们看(kàn)到(dào)这两条主线(xiàn)之外其他业(yè)绩尚可的板块，整体反弹(dàn)的幅度都相对(duì)有限。消费的盈(yíng)利有一定(dìng)的修复，而市(shì)场由于前期(qī)的悲观(guān)情绪(xù)尚未对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段性交易机会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰(xī)而明(míng)确的：政策关注产业升级和(hé)人的问题

　　近期国(guó)内也处于(yú)一个会议密集召开的阶段，政治(zhì)局会议、中央(yāng)财经委会议和国常(cháng)会相继召开(kāi)。决策层对于当(dāng)前经济复苏动力不足、复苏势头(tóu)不稳的问题(tí)，有着(zhe)清(qīng)醒的认识(shí)，短期(qī)的工作重点是(shì)恢复和扩大需求(qiú)，但同时也明(míng)确不会再走老路——不会通过低水平的债务(wù)扩张(zhāng)来刺激经济，而(ér)是聚焦实(shí)体经济的产业升(shēng)级(jí)，推进产业智能(néng)化(huà)、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业体系(xì)下的(de)融合发(fā)展

　　这次(cì)财(cái)经委(wěi)会议的一(yī)个(gè)新提法是“坚(jiān)持三次产业融合(hé)发展，避免割裂对立；坚持推(tuī)动传(chuán)统产业转型(xíng)升(shēng)级，不能当成(chéng)‘低(dī)端产业’简单退(tuì)出”，这个提法很(hěn)重(zhòng)要。我们去(qù)年底强调接下来(lái)一段(duàn)时间的政策需要强调均衡性和系(xì)统性，才能形(xíng)成经济发展的合力。卡脖子(zi)的领域要重(zhòng)点(diǎn)支持和发展，但是经济的运(yùn)行是一(yī)个完整的(de)系统，生产和消费、实体(tǐ)经济(jì)和金融支(zhī)撑、高科技领域和低技(jì)术领域、融(róng)资-设计-制造—物(wù)流-销售-服务等(děng)各方面需要协调发展(zhǎn)，大家的(de)信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才(cái)能够(gòu)真正(zhèng)把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是(shì)芯片这么(me)最高科技的领域，它的下(xià)游需求也主(zhǔ)要来自(zì)消费电子产品中的手(shǒu)机、汽车(chē)、智能家居(jū)等(děng)等(děng)，没有需求的拉动，产业的发(fā)展就缺乏(fá)良性循环的(de)基础。

　　高(gāo)质(zhì)量的人才红利

　　另外(wài)，最近(jìn)政策(cè)讨论(lùn)的一个重点是人，作(zuò)为投资生产拉动(dòng)核心的企业家(jiā)、作(zuò)为(wèi)人(rén)力资源重点的人(rén)才、承载民(mín)族未来的新生人口、需要(yào)关(guān)注的(de)老龄人口。当前中国的(de)发展(zhǎn)逐渐从资本和(hé)劳动要(yào)素拉动转向(xiàng)人(rén)力资源(yuán)拉(lā)动(dòng)，技术创新成为能否突破内外部约(yuē)束的(de)关键。技(jì)术创(chuàng)新能力取(qǔ)决于制度保(bǎo)障(zhàng)下的(de)主观能(néng)动性，在(zài)经历了过去几(jǐ)年的非(fēi)常态之(zhī)后，在内外部不(bù)确定(dìng)性的制约下，如何让当前每个主体充满信心、充满(mǎn)主观能(néng)动(dòng)性，是政(zhèng)策的重(zhòng)心。以人工智能(néng)为(wèi)代表的数(shù)字经济大发展，有可能(néng)能(néng)够(gòu)帮助我们适当缩小国际竞争中人力资源的差(chà)距(jù)，这需要从一个更高的角度理解(jiě)人(rén)工(gōng)智(zhì)能和数(shù)字经济(jì)。

　　四、乱云(yún)飞渡仍(réng)从(cóng)容：乱(luàn)战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接下来(lái)的(de)政(zhèng)策(cè)力(lì)度和(hé)效果有多大(dà)、盈(yíng)利能否实质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否(fǒu)面(miàn)临趋缓的压力、海外的潜在风险到底(dǐ)有多大、美联储到底下一步面临的是(shì)什么样的经济形势等(děng)，投资者(zhě)希望(wàng)渐次判断上述一系列的重(zhòng)要问(wèn)题的程(chéng)度，并据此进(jìn)行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶(jiē)段。投资者需(xū)要(yào)多一点耐心，风(fēng)浪越大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到(dào)价值投资(zī)者(zhě)很(hěn)重要的一个(gè)特(tè)质，即我们(men)提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资(zī)路(lù)径也(yě)将会非常(cháng)明确(què)。这个路径，我(wǒ)们从产业视角做了一下梳理，供投资者参(cān)考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而(ér)言(yán)：投资的上(shàng)限是产业现代化，科技自(zì)主可(kě)用，数字化、高(gāo)端化与智能(néng)化是(shì)明确(què)的诗与远(yuǎn)方，需要进行战略布局。投(tóu)资的下(xià)限(xiàn)是避免系统性的风险，在(zài)现代(dài)化的产(chǎn)业转型(xíng)中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的(de)产业是不能进(jìn)行战(zhàn)略布局的。投资(zī)的中间状态是周期与(yǔ)消费行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业(yè)视角下的(de)投资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士(shì)，创金合信基金(jīn)首席(xí)经济(jì)学家，投委会委员兼(jiān)秘(mì)书(shū)长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学(xué)博(bó)士，清华大学(xué)管(guǎn)理科学(xué)与工程(chéng)博(bó)士后。学术研究(jiū)与教学(xué)以及宏观(guān)经(jīng)济(jì)走势、金融产(chǎn)品分析等(děng)实(shí)务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期(qī)波动的框(kuāng)架内运(yùn)用财政(zhèng)的(de)视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式(shì)来(lái)确定(dìng)其价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)。此前履职博时基金(jī谢谢谬赞经典回复，过誉和谬赞的区别n)，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大(dà)类资产(chǎn)配置与择(zé)时研究。武谢谢谬赞经典回复，过誉和谬赞的区别汉大(dà)学学(xué)士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院(yuàn)经(jīng)济学(xué)博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学期刊。

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