平安首经团队(duì)：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季(jì)度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融(róng)增(zēng)长明(míng)显降温，比去年(nián)4月疫情(qíng)冲击期(qī)间创下的低山衔落日浸寒漪中的衔字是什么意思，衔的意思点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社融骤降的主(zhǔ)要拖累(lèi)在于人民币信贷(dài)增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年(nián)以来历史同期的次(cì)低点（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融资(zī)和(hé)直接融(róng)资基本延续了(le)一季(jì)度(dù)的格局。1）委托贷款和信托贷(dài)款小幅正增(zēng)长；未贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行承兑汇票(piào)较去(qù)年同期(qī)降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下(xià)降，主(zhǔ)因债券到期规模较大(dà)。3）政(zhèng)府债融(róng)资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行额(é)度不及(jí)万亿，截(jié)至5月(yuè)上旬尚未(wèi)下发(fā)剩(shèng)余批次的地(dì)方债(zhài)额(é)度，期(qī)间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新(xīn)增人(rén)民(mín)币贷款偏弱，增量明(míng)显弱于历史同期均值。各(gè)分项(xiàng)从强到弱(ruò)排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷(dài)款(kuǎn)。新增人(rén)民币贷(dài)款的(de)最大问题仍然在(zài)于居(jū)民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款，房(fáng)地产销(xiāo)售不振使(shǐ)其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存(cún)量房(fáng)贷又雪上加霜。但基于(yú)4月(yuè)这个信贷(dài)投放(fàng)传(chuán)统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚不能(néng)得(dé)出企业信贷需求(qiú)不足的结论。一方面，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍能有效发力；另一方面，表内(nèi)票据(jù)维持低(dī)增长（与去年(nián)1-5月表内票据高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)形成对比），也意(yì)味着(zhe)目前(qián)企业贷款需(xū)求或许尚可。此外(wài)，4月初以来(lái)存款利率市场化改革较快推(tuī)进，这(zhè)有助于缓解银(yín)行面(miàn)临的(de)净(jìng)息差(chà)压力，增强(qiáng)其支(zhī)持实体经济(jì)的可(kě)持(chí)续(xù)性，能够为企业贷款利率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存(cún)款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前(qián)4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势影响较(jiào)大，或是驱动其变化的主(zhǔ)因。在贷款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资(zī)产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化也(yě)有(yǒu)较强影响(xiǎng)。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月多家中小银行下(xià)调挂牌(pái)存款利率、银(yín)行理(lǐ)财市场(chǎng)火(huǒ)热、居民提前偿(cháng)还房(fáng)贷规模较高，其(qí)驱(qū)动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费规模可能较为(wèi)有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建相(xiāng)关高频开工(gōng)率和(hé)重大项目开工金额数据(jù)看，财政(zhèng)对实体经(jīng)济支持力度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国(guó)经(jīng)济环比(bǐ)增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前社(shè)融(róng)增(zēng)速回升幅度较小(xiǎo)，但(dàn)与名义GDP增速对比看(kàn)，货(huò)币(bì)政策对实体经(jīng)济的支持还是比较有力(lì)的(de)。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全(quán)年录得6％左右的(de)实(shí)际(jì)GDP增(zēng)速，加上1到(dào)2个点的GDP平(píng)减指数(shù)），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认(rèn)为，后续(xù)需通过财政(zhèng)加(jiā)力、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄动用(yòng)等方式(shì)扩大总需求(qiú)，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月新增社会融资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿(yì)元(yuán)；社融存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)速持平于上月的10％。考虑到去年(nián)同期(qī)疫(yì)情多点(diǎn)散发、社融(róng)一度触“冰”的低基数(shù)效(xiào)应，以(yǐ)及今年一季度“开门红(hóng)”期间社融月均同比多增(zēng)8200多(duō)亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用(yòng)”压(yā)力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放(fàng)缓，是4月社(shè)融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来(lái)历史同(tóng)期的次低点（仅较2022年同(tóng)期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出口(kǒu)边(biān)际(jì)回暖、人民币(bì)汇率相对稳定，4月外(wài)币贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融(róng)资和直接融资基本延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业直接(jiē)融资同比缩量，继续小幅拖累(lèi)新增(zēng)社融。2023年4月企业债(zhài)融(róng)资(zī)、非金融(róng)企业境(jìng)内股票融资分(fēn)别(bié)同(tóng)比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年(nián)春节(jié)后，企业贷款(kuǎn)发行规模(mó)持续高(gāo)于去年(nián)同期，但到期偿还也迎(yíng)来高峰(fēng)，对(duì)净融资(zī)构成拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿(yì)元(yuán)民营企(qǐ)业(yè)债(zhài)券融(róng)资支持工(gōng)具（第二期）尚未开始投(tóu)放(fàng)使用(yòng)，相关政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模同比(bǐ)多(duō)增，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财政继续前(qián)置发力(lì)，政府债融资规模(mó)较去年同(tóng)期(qī)累计多(duō)增3114亿(yì)元。以财政预(yù)算数据看，2023年(nián)政府债融资(zī)的总体规模与去(qù)年相当。但(dàn)不同之处在于(yú)，2022年在3月(yuè)底就已经下(xià)达(dá)剩余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发(fā)剩余批次的地(dì)方债(zhài)额度(dù)，且提前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿(yì)。如(rú)果近(jìn)期下达(dá)地方(fāng)债(zhài)额(é)度，按照往年节奏，经过地(dì)方政府项目额(é)度分配、预算(suàn)调整程序，剩余(yú)批次(cì)地方债可能(néng)至(zhì)6月(yuè)中下旬才能发(fā)出(chū)，期间的“空档(dàng)”可能会(huì)拖(tuō)累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增，持续(xù)对社融构(gòu)成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)单月(yuè)小幅新增，相比去年同期(qī)分别多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民(mín)端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为7188亿元，比去年同(tóng)期低(dī)点仅略有多(duō)增(zēng)，相比18年-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各(gè)分项从强到弱排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷(dài)款(kuǎn)单月净偿还(hái)规模达历(lì)史新(xīn)高，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同(tóng)期(qī)均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均值(zhí)多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多增，但略低于18年(nián)-21年同期均(jūn)值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大(dà)幅多增4071亿(yì)元，且(qiě)创历史同期新(xīn)高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在(zài)于居民中(zhōng)长期贷(dài)款，房(fáng)地产(chǎn)销售低迷使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚(shàng)不能(néng)得出(chū)企业信贷需(xū)求(qiú)不足(zú)的结论(lùn)。

• 　　一(yī)方面，企业中(zhōng)长期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高(gāo)，仍(réng)然能(néng)够有效(xiào)发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维(wéi)持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也意味着目前(qián)企(qǐ)业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率山衔落日浸寒漪中的衔字是什么意思，衔的意思市(shì)场化改革较(jiào)快推(tuī)进，这有助于缓解银行(xíng)面(miàn)临的净息(xī)差压力(lì)，增强其支(zhī)持(chí)实(shí)体经济的可持续性，能够为企(qǐ)业(yè)贷款利率(lǜ)的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一(yī)方面(miàn)，从历史规律看(kàn)，每年前(qián)4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同(tóng)比走势的影响较(jiào)大，这可能是驱动其变化的主要原因。另(lìng)一方面，在(zài)企业贷款扩张的(de)同(tóng)时，企业存(cún)款也有边(biān)际改善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增(zēng)速有所(suǒ)回落(luò)。一方(fāng)面，4月信(xìn)贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强。另一方面(miàn)，居民资(zī)产再配置(zhì)，银(yín)行(xíng)理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)去(qù)年4月M2同(tóng)比增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个(gè)百分点，基(jī)数的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月(yuè)居民存(cún)款出现(xiàn)了2022年3月(yuè)以来的首次同(tóng)比少增，其驱动因素更多是家(jiā)庭资(zī)产的(de)再配置，流向消费的规模(mó)可能较为有(yǒu)限。4月(yuè)以(yǐ)来多(duō)家中小银(yín)行(xíng)下调挂牌存(cún)款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均(jūn)利(lì)率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提(tí)前(qián)偿还(hái)房贷规模较(jiào)高(gāo)（4月居民(mín)中长期贷(dài)款(kuǎn)净偿(cháng)还规模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一(yī)定(dìng)影响(xiǎng)。但结合其他指标看，财政对实体(tǐ)经济的支持力度可能有所减弱，基建投资(zī)相(xiāng)关(guān)的高频指标出现了下(xià)行的苗头（4月(yuè)下(xià)旬以(yǐ)来，全国高炉开工(gōng)率、电炉开工率、独(dú)立(lì)焦(jiāo)化厂焦炉生产(chǎn)率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥(lì)青开工(gōng)率等指标环比走弱），重大(dà)项目开工(gōng)金额同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全(quán)统计，2023年4月全国各地重大项目(mù)开(kāi)工总(zǒng)投(tóu)资额约28078.26亿(yì)元，环(huán)比下降34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从(cóng)4月金融数据看，房地(dì)产恢复(fù)仍然(rán)缓(huǎn)慢(màn)，此时(shí)如(rú)果财政基建支(zhī)持力度不稳，可(kě)能导致中(zhōng)国(guó)经济的环比增(zēng)长动能较快衰(shuāi)减。

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