《基金经(jīng)理投资笔记》宏(hóng)观(guān)策略系(xì)列

　　把脉经济(jì)周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的(de)背景是市(shì)场进(jìn)入了战略相持阶(jiē)段，进攻和防(fáng)守的理由(yóu)都(dōu)不是非(fēi)常清晰。周(zhōu)末中央发布长期(qī)的产业政策，基(jī)调是清(qīng)晰(xī)的，但那是诗和远方，是战(zhàn)略性(xìng)的(de)布局(jú)，很(hěn)多投资者更喜欢(huān)战术(shù)性的机会。伯(bó)克希尔(ěr)哈撒(sā)韦年度股东大会在巴菲特的老家奥(ào)巴哈举行，吸引(yǐn)了(le)全球投资者的(de)目(mù)光，投资者总(zǒng)希望可(kě)以从中寻(xún)找到投资的秘诀，价值投(tóu)资(zī)的(de)道(dào)虽相同(tóng)，但法、术(shù)、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者(zhě)对宏观(guān)环(huán)境(jìng)的担忧，对数(shù)字技术的批判，很多与会者收获的可能不是清晰的思(sī)路，而(ér)是在迷(mí)宫中又多走(zǒu)了(le)一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻(fān)身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资者也(yě)开始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一个很(hěn)重(zhòng)要的理由(yóu)是根据惯(guàn)例，银行保险等利好兑现后(hòu)往往是市场开始调(diào)整(zhěng)的开始。A股投资历来是有季节性(xìng)的，但这未必是历(lì)史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政策基调下开始全面大反(fǎn)攻(gōng)。我们需要(yào)因时而变(biàn)，投(tóu)资者(zhě)需要(yào)考虑(lǜ)到当前的市场背景已经和(hé)之前有很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段的(de)一个重(zhòng)要理由是除了(le)逻(luó)辑推演，很(hěn)多重要问题很难(nán)用清晰的事实来验证。谨慎的投(tóu)资者往往是(shì)见(jiàn)好就(jiù)收或者谋(móu)定而(ér)后(hòu)动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方在(zài)哪里呢(ne)？

　　第(dì)一，从内部看，市场(chǎng)已经提前交易了政(zhèng)策的方向，而且(qiě)今年(nián)国内的政策本身也不(bù)是49是质数还是合数为什么是奇数，49是质数还是合数为什么不是奇数大开(kāi)大(dà)合。新出(chū)台的政策(cè)更多地在落实(shí)上(shàng)，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据和增(zēng)长数(shù)据传递的混(hùn)乱信息(xī)中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字经济和中特估依然既有政(zhèng)策、也(yě)有业绩或(huò)者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其(qí)他板块分化较为极致，也是不争的事实。除了这两条主线外，金融、消(xiāo)费和公用事(shì)业有反弹，但难以成为持续(xù)的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一致(zhì)预期。随着一季(jì)报(bào)的披露，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈(yíng)利现实的定价效率。具(jù)体表现为，业(yè)绩出(chū)现(xiàn)一定修复和表现有韧(rèn)性的金融、中药、电力、中(zhōng)特(tè)估主题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现(xiàn)较好(hǎo)，家电此前也有一定表现。不过(guò)，随(suí)着(zhe)业绩的公(gōng)布(bù)反而出现了一定的买预期卖现实的(de)操(cāo)作(zuò)。当(dāng)然，相(xiāng)对而言市场也有定价效率(lǜ)不稳定(dìng)的一(yī)面，同样是业绩修复或(huò)有韧性的农林(lín)牧(mù)渔、新能(néng)源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原(yuán)因：一季报显示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市(shì)场的(de)核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超(chāo)额收(shōu)益(yì)过于(yú)显著，目前(qián)除了(le)游(yóu)戏、传媒一枝独秀外(wài)，其(qí)他TMT细分领域(yù)阶(jiē)段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈利有支撑(chēng)、估值也(yě)较低，因此在(zài)最近(jìn)市场调(diào)整的(de)时候整(zhěng)体表现(xiàn)较好。在这两条我们看好的全年主线(xiàn)之外(wài)，市场部分定(dìng)价了一季报(bào)行(xíng)情，但核心问题在于当前盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的(de)盈利还在下滑，这(zhè)意味着(zhe)短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所(suǒ)以，我们看(kàn)到这(zhè)两条主线(xiàn)之外(wài)其他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度(dù)都相对(duì)有(yǒu)限。消费的(de)盈利有一定的修复，而市场由于前期的(de)悲观(guān)情绪(xù)尚未对(duì)其定(dìng)价，这(zhè)可能蕴含阶(jiē)段性交易(yì)机会。

　　三、战略性(xìng)布(bù)局是清晰而明确(què)的：政策关注(zhù)产业升(shēng)级和人的问题(tí)

　　近期国内也处于一个会议密集召开(kāi)的阶(jiē)段(duàn)，政治局会议、中(zhōng)央财经(jīng)委会(huì)议和国(guó)常(cháng)会相继(jì)召开。决策层对(duì)于当(dāng)前经济复苏(sū)动力(lì)不足(zú)、复苏势头不(bù)稳的问题，有着(zhe)清醒的认识(shí)，短期的工作重(zhòng)点是恢复和扩大需求，但同时也(yě)明(míng)确不会再(zài)走老路(lù)——不会通过(guò)低水(shuǐ)平的(de)债务扩张(zhāng)来刺激(jī)经济(jì)，而是(shì)聚焦实体经济的(de)产业升(shēng)级(jí)，推(tuī)进产业智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合发(fā)展

　　这次财经(jīng)委会议的一(yī)个新提法是“坚(jiān)持三(sān)次产业(yè)融合发展，避免割裂对立；坚持推动传(chuán)统(tǒng)产(chǎn)业转(zhuǎn)型升级(jí)，不能当成‘低端产业(yè)’简单退出”，这个提法很重要。我们(men)去年底(dǐ)强调接下49是质数还是合数为什么是奇数，49是质数还是合数为什么不是奇数来(lái)一段(duàn)时间的政策需要强调均衡性和系统性，才能形成经济发展的(de)合(hé)力。卡脖(bó)子的领域要重(zhòng)点支持和发展，但(dàn)是经济的(de)运行是一个完整的系统(tǒng)，生产和消费、实(shí)体(tǐ)经济(jì)和金融支撑、高科技领域和低(dī)技(jì)术领域(yù)、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务(wù)等各方面需要协调(diào)发展，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才(cái)能够(gòu)真正把需求拉动(dòng)起来。不能够孤立、片面地理解和执(zhí)行政(zhèng)策，毕(bì)竟即使是(shì)芯片(piàn)这(zhè)么最高科技(jì)的(de49是质数还是合数为什么是奇数，49是质数还是合数为什么不是奇数)领域，它(tā)的下游需求也主要来自消费电子产品(pǐn)中的(de)手(shǒu)机、汽车、智(zhì)能家居等等，没有需求的拉(lā)动，产(chǎn)业的发展(zhǎn)就缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高(gāo)质量的人(rén)才红利(lì)

　　另外(wài)，最近政策讨论(lùn)的一(yī)个重(zhòng)点是人，作为(wèi)投资(zī)生产拉动核(hé)心(xīn)的企业家、作为人力资源重点(diǎn)的人才、承载民族(zú)未来的新(xīn)生人口(kǒu)、需要关注的老龄人(rén)口。当前中(zhōng)国的发展逐渐从(cóng)资本和劳动要(yào)素拉动(dòng)转向人力资源拉动(dòng)，技术创新成为能否突破内外部约束(shù)的关(guān)键。技术创新能(néng)力(lì)取决于制度保障下的主观能(néng)动性，在经历了过去几年的非(fēi)常态之后，在内外部不确(què)定性(xìng)的制约下，如何让(ràng)当前(qián)每个主体充满(mǎn)信心、充满(mǎn)主观(guān)能(néng)动性，是政策的重心。以人工智能为代表(biǎo)的数字经济(jì)大发展，有可能能(néng)够帮助我们适当(dāng)缩小国际(jì)竞(jìng)争(zhēng)中人力资源的差距(jù)，这需(xū)要(yào)从一个更高的角度理解(jiě)人(rén)工智(zhì)能和数字(zì)经济。

　　四(sì)、乱云飞渡(dù)仍从容：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和(hé)效果有多大、盈利(lì)能(néng)否实(shí)质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的(de)压力、海外的(de)潜在(zài)风(fēng)险到底(dǐ)有多大、美联储到底下(xià)一步面临的是(shì)什(shén)么样的经济形势等，投(tóu)资者(zhě)希(xī)望渐次(cì)判断(duàn)上述一系列(liè)的(de)重要(yào)问题的程度(dù)，并据此(cǐ)进行(xíng)布局。

　　从这个意(yì)义(yì)上讲，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴(bā)菲特历次股东(dōng)大会上(shàng)看到(dào)价值投资者很重要的(de)一个特质，即我们提倡的(de)“道”。市场的(de)乱(luàn)是暂时的，随着事实的清(qīng)晰(xī)，投资路(lù)径也将会非常明(míng)确。这(zhè)个路径，我们从产业(yè)视角做了(le)一(yī)下梳(shū)理，供(gōng)投(tóu)资(zī)者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化(huà)，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高端(duān)化与智(zhì)能化(huà)是(shì)明确的诗(shī)与(yǔ)远方，需要进行(xíng)战略布局。投资的下限是避(bì)免(miǎn)系统性的风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中(zhōng)，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不上历(lì)史步伐(fá)的产业(yè)是不能进行战略布局(jú)的。投资的中间状(zhuàng)态是周期与(yǔ)消费行业(yè)，是战术(shù)性(xìng)的(de)布局。

　　产业视(shì)角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经济(jì)学家，投委(wěi)会(huì)委员(yuán)兼(jiān)秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开(kāi)大学经济学(xué)博士，清华大学管理科学(xué)与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在(zài)周期(qī)波(bō)动的(de)框架内运用财政的(de)视角解构宏观经济(jì)的(de)运(yùn)行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理、首席(xí)宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前(qián)履(lǚ)职博时基(jī)金(jīn)，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置(zhì)与择时研(yán)究(jiū)。武汉大学学士(shì)，上(shàng)海(hǎi)财经大(dà)学经济学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国(guó)社(shè)科院(yuàn)经济学博(bó)士(shì)后，学(xué)术论文多发表于国际(jì)SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学期刊。

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