《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查看原文(wén)），我们提出(chū)了(le)5月是乱花渐欲迷人(rén)眼(yǎn)，一个大的背景是市场(chǎng)进入(rù)了战略(lüè)相持阶段，进攻(gōng)和防(fáng)守的理由(yóu)都不是非常清(qīng)晰。周(zhōu)末中央(yāng)发布长期的产业政策，基(jī)调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性(xìng)的布局，很多(duō)投资者更喜欢(huān)战(zhàn)术性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资者总(zǒng)希望可(kě)以从中(zhōng)寻(xún)找到投资的(de)秘(mì)诀，价值投资(zī)的道虽相同，但法、术、器是各异的。不(bù)仅如(rú)此，伯克希尔决策者对(duì)宏观环境的担忧，对(duì)数字技术的批判，很多与(yǔ)会者收获(huò)的可能不(bù)是清晰的思路，而(ér)是(shì)在迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷(qióng)、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者(zhě)也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根(gēn)据惯例(lì)，银行保险等利(lì)好兑现后(hòu)往往是(shì)市场开始(shǐ)调整的(de)开始。A股(gǔ)投资历来是有季(jì)节性的，但这未必(bì)是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政(zhèng)策基调下开始全面大反攻(gōng)。我们(men)需要因时而变(biàn)，投资者需要考虑到当前(qián)的市场背景已经和之前(qián)有很大的不(bù)同。当(dāng)前市场进(jìn)入战略僵持(chí)阶段的一个重要理由是除了逻辑推演(yǎn)，很多重要(yào)问题很难(nán)用清晰(xī)的事(shì)实来验(yàn)证。谨慎的投资(zī)者往往是见好(hǎo)就(jiù)收或者谋定而后动，因(yīn)此才有了上(shàng)述的(de)猜(cāi)测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第一(yī)，从(cóng)内部看，市场已(yǐ)经(jīng)提前交易了政策(cè)的(de)方向，而且今(jīn)年国内的政策本(běn)身也不是大开(kāi)大(dà)合。新出台的政策(cè)更多地(dì)在(zài)落实上(shàng)，较少新(xīn)的提法。

　　第(dì)二，从外部看(kàn)，美联储(chǔ)依然在通胀(zhàng)、就业(yè)数据(jù)、金融数据(jù)和增(zēng)长(zhǎng)数据传递的混乱信(xìn)息(xī)中纠结(jié)。

　　第三，从(cóng)投(tóu)资主线看，数(shù)字经济和中特估依然既有政策、也(yě)有业(yè)绩(jì)或者有未来(lái)预期的(de)业(yè)绩改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板(bǎn)块分化较为(wèi)极致，也是不争的(de)事(shì)实(shí)。除了这两条主线外(wài)，金融、消费和(hé)公用事(shì)业有反弹，但难以成为持续的配置(zhì)主题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期(qī)也决定了(le)反(f减肥期间能吃饺子吗午餐，10个饺子相当于几碗饭ǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并(bìng)未形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈利现实的(de)定(dìng)价效率。具(jù)体表现为，业绩出现一定修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的(de)游戏传(chuán)媒(méi)等表现较(jiào)好，家电(diàn)此前也有一定表现。不过(guò)，随着(zhe)业(yè)绩(jì)的公布反而(ér)出现了一(yī)定(dìng)的(de)买(mǎi)预(yù)期卖现实的操(cāo)作(zuò)。当然，相对(duì)而言(yán)市(shì)场也有定(dìng)价效率不稳(wěn)定的一面，同样是业绩修复或有韧性(xìng)的农(nóng)林牧渔、新(xīn)能源和消费板块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍在(zài)磨(mó)底阶段

　　短期(qī)市场的核心矛(máo)盾在(zài)于(yú)缺乏特(tè)别明显的(de)亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益(yì)过于显著，目前除了(le)游戏、传媒一(yī)枝(zhī)独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶(jiē)段(duàn)性有(yǒu)所回调。中(zhōng)特(tè)估相关的基建(jiàn)、银行(xíng)、石油、出版等板块盈利有支(zhī)撑(chēng)、估值(zhí)也较低，因此在最近市场调整的时候整体表现较好。在这两条我们看好的(de)全年主线之(zhī)外，市场(chǎng)部分定价(jià)了一季报行情，但核心问题在于当(dāng)前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融(róng)和两桶油，A股的盈(yíng)利(lì)还在下滑，这意味着短期盈利很(hěn)难撑起A股系统性(xìng)的行(xíng)情。所(suǒ)以(yǐ)，我们(men)看到这两条主线之外(wài)其他业绩尚可的板块，整体反弹(dàn)的幅度(dù)都相(xiāng)对有限(xiàn)。消(xiāo)费的盈利(lì)有(yǒu)一(yī)定的修(xiū)复，而市场由于前期的悲(bēi)观情绪尚未对其定价(jià)，这可能蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三(sān)、战略性布局是(shì)清晰而明确的(de)：政(zhèng)策关(guān)注(zhù)产业升级和人的(de)问(wèn)题

　　近期(qī)国内也处于(yú)一(yī)个会议密集召(zhào)开的阶段，政(zhèng)治局会(huì)议、中央财经(jīng)委会议和国常会相继召开。决策层对于当(dāng)前经济复苏动力不足、复苏势头不(bù)稳的问题，有着清醒的认(rèn)识，短(duǎn)期的(de)工(gōng)作重点是恢复(fù)和扩大需求，但同时也明确不(bù)会再走老路——不会通过低水平的债务扩张(zhāng)来刺激经(jīng)济，而是(shì)聚焦实体经(jīng)济的产业(yè)升级，推进产业智能(néng)化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业体系(xì)下的融合发展(zhǎn)

　　这次财(cái)经委会议的(de)一个新(xīn)提法是“坚持三次(cì)产业融合(hé)发(fā)展，避(bì)免(miǎn)割裂对立；坚持(chí)推动传统产业转型(xíng)升级，不能当成(chéng)‘低端产业’简(jiǎn)单退出(chū)”，这个提法很重要。我(wǒ)们(men)去年底强调接(jiē)下来一段时间的政策需要强调均(jūn)衡性(xìng)和系(xì)统性，才能形成经济发展的合力。卡脖(bó)子的领域(yù)要重点支(zhī)持(chí)和发展，但是经济的运行是(shì)一个完整的系统，生(shēng)产和消费、实体经济和(hé)金(jīn)融支撑、高科技(jì)领域和低技术领(lǐng)域(yù)、融资-设计-制造—物流(liú)-销售-服务等各方面需要协(xié)调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能够真正把需求拉动起来。不(bù)能够孤立、片面地理解和执行(xíng)政(zhèng)策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最(zuì)高科技的领域(yù)，它的下游需求也主要来自消费电(diàn)子产品中的手机、汽车(chē)、智能家居等等，没有需求的(de)拉动，产业(yè)的发展(zhǎn)就缺乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质(zhì)量(liàng)的人才(cái)红利(lì)

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一个重(zhòng)点是人，作为投资生产拉动核心的(de)企业家、作(zuò)为人力(lì)资(zī)源(yuán)重点的(de)人才、承载民族未来的新生人口、需要关注的老龄人口。当(dāng)前中国(guó)的发展逐渐从资(zī)本和劳动(dòng)要素拉动转向人力(lì)资(zī)源拉动(dòng)，技术创新成为能否突破内外部约束的关键。技术创新能力取决(jué)于制度保障下的主观能动性，在经历了过去几年的非常态之后(hòu)，在内外(wài)部不(bù)确定性的制约(yuē)下，如(rú)何让(ràng)当前(qián)每个主(zhǔ)体充(chōng)满信心、充(chōng)满(mǎn)主观能动性，是政策的重心。以人(rén)工智(zhì)能为代表的数(shù)字经济大发展，有可能能够帮助我(wǒ)们适当(dāng)缩(suō)小国际竞争中人(rén)力资源的差距，这需要从一个(gè)更高(gāo)的角度理解人工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的投(tóu)资路径(jìng)

　　5月的市(shì)场，看起来是战略(lüè)僵持阶段(duàn)的(de)乱战。接下来(lái)的(de)政策力(lì)度和效果有(yǒu)多大、盈利能否实减肥期间能吃饺子吗午餐，10个饺子相当于几碗饭质性的反弹(dàn)、经济复苏的斜率是(shì)否面临趋缓的压力、海外(wài)的(de)潜在风险到(dào)底有多大(dà)、美联储到底下(xià)一步(bù)面临的是什么样的经济形势等，投资者希望渐次判(pàn)断上述一系列(liè)的(de)重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个(gè)意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能(néng)是一(yī)个布局(jú)的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需要多一点耐(nài)心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容”，这是(shì)我们从巴(bā)菲特历次(cì)股东大(dà)会上看到价(jià)值(zhí)投资者很重(zhòng)要的一个特质，即(jí)我(wǒ)们提(tí)倡的“道”。市场(chǎng)的乱是(shì)暂时的，随着事实的清晰，投资路径也(yě)将会非(fēi)常明确(què)。这个路径，我们从(cóng)产业视角做(zuò)了一下梳(shū)理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产(chǎn)业现(xiàn)代化，科(kē)技(jì)自(zì)主可用(yòng)，数字化(huà)、高端(duān)化与(yǔ)智能化是明(míng)确的诗与(yǔ)远方，需要进行战略布局(jú)。投资(zī)的下限是避免系统性的风(fēng)险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历史步伐的产(chǎn)业是不能(néng)进行战略布局(jú)的。投资的中间状(zhuàng)态(tài)是(shì)周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业(yè)视(shì)角(jiǎo)下的投(tóu)资路(lù)线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金首席经(jīng)济学(xué)家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开(kāi)大学经济(jì)学博士(shì)，清华大学管(guǎn)理科学与工(gōng)程博士后。学术研(yán)究与教学以(yǐ)及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等(děng)实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期(qī)波(bō)动的(de)框架内运用财政的视角解构(gòu)宏观经(jīng)济的运行，将(jiāng)中国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价的方式(shì)来确定其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金经理(lǐ)、首席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博(bó)士，中国社科院经(jīng)济学博(bó)士后，学术论文多(duō)发(fā)表于国(guó)际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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