平安首经(jīng)团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如(rú)期回落。其(qí)中，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车和(hé)卡车(chē)分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小(xiǎo)幅下修(xiū)，CME利率期(qī)货(huò)市(shì)场预计(jì)6月不加息概(gài)率升至(zhì)90％以上，且(qiě)进一步(bù)押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀回落(luò)速(sù)度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们理解，美国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性与居(jū)民消费的韧(rèn)性(xìng)相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。一(yī)季度美国机动车和零部件等消费(fèi)明(míng)显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价格(gé)分项的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风(fēng)险值得关(guān)注。今年二季度(dù)，由(yóu)于基数原因美国CPI同(tóng)比增速呈快速(sù)回落走(zǒu)势，市(shì)场很容易对美国通(tōng)胀回落(luò)持乐(lè)观看法，并忽视(shì)通胀环比走势(shì)的(de)韧性。但(dàn)三(sān)季度以后，基(jī)数(shù)效应利好不再，在(zài)基准情(qíng)形(xíng)下(xià)，美(měi)国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。我(wǒ)们(men)进一步(bù)提示下半(bàn)年(nián)美国通胀(zhàng)超(chāo)预期(qī)上行(xíng)的可(kě)能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度(dù)美国汽(qì)车(chē)消费回升，可能夯实汽车(chē)制造(zào)商的财务状(zhuàng)况(kuàng)，并限制其继续降(jiàng)价(jià)的(de)空(kōng)间。此外，美国(guó)汽(qì)车制造商存货量同比增速快(kuài)速下降。第二，房租回(huí)落可(kě)能再度滞后。目前市场预期下半年美国(guó)住房租金回落。然而，历史上美国房价与租金(jīn)的相关(guān)性并不稳定(dìng)。考虑到当前美国(guó)房屋(wū)空置率(lǜ)更处(chù)于历史最低水(shuǐ)平，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍(ài)住房租金(jīn)回落的斜率(lǜ)。第三，能(néng)源价格可(kě)能受供给扰(rǎo)动(dòng)而超预期反幂级数展开式常用公式，幂级数展开式怎么推导(fǎn)弹。全球(qiú)能源需求维(wéi)持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也(yě)不(bù)排除采取新的行动(dòng)；欧洲能(néng)源风险或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年美国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如(rú)果当前浓厚的降息(xī)预期被(bèi)逐渐修正削弱，市(shì)场(chǎng)可能需要重估美(měi)联储长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率对经济(jì)的负(fù)面影响，继而可能进一步计入中期经(jīng)济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预期上(shàng)修时期，美债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数可(kě)能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息(xī)超预期(qī)提前(qián)等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速(sù)如期回落，市(shì)场进一步(bù)押注美联(lián)储(chǔ)6月不(bù)加(jiā)息、下半年降息(xī)。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年(nián)更慢，供给改善(shàn)带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下半年(nián)，当基数效应(yīng)利(lì)好不再，美国标题通胀率可(kě)能(néng)企稳，且不排除超预期反弹。具(jù)体地，下半年汽车(chē)价格回(huí)升、住(zhù)房(fáng)租(zū)金回落滞后、以及能源(yuán)价格反(fǎn)弹(dàn)的风险均值(zhí)得关注(zhù)。若下半(bàn)年美国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储(chǔ)将较难降息，美国中期经济(jì)衰退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值和预期，核(hé)心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前(qián)值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于(yú)前(qián)值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行(xí幂级数展开式常用公式，幂级数展开式怎么推导ng)斜率较缓显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房(fáng)租金、二(èr)手(shǒu)车(chē)、汽(qì)油等(děng)分项(xiàng)环(huán)比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价(jià)格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个月环比(bǐ)零(líng)增长(zhǎng)，家庭食(shí)品价格下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务(wù)环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品(pǐn)环(huán)比2.7％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影(yǐng)响，环(huán)比3％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨(zhǎng)幅，其(qí)中二手(shǒu)车(chē)和卡车(chē)环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住(zhù)房(fáng)租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动(dòng)回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运(yùn)输服务拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车(chē)分项(xiàng)的(de)拖(tuō)累则(zé)缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％；除(chú)上(shàng)述(shù)分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据(jù)公布后，市场对(duì)政策利(lì)率预(yù)期小(xiǎo)幅下(xià)修，美股纳(nà)指和标普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联(lián)储(chǔ)停止(zhǐ)加息的概(gài)率，由前一天的(de)78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议(yì)息会(huì)议的加(jiā)权平均(jūn)利率预期为由(yóu)前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进(jìn)一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道(dào)琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数(shù)和纳(nà)斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率(lǜ)全线下跌，10年(nián)美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年(nián)平均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％；核心(xīn)CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在于，核心通胀仍然维持(chí)高位，而能(néng)源价格回落对CPI的(de)拖累显著下(xià)降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本企稳，能源(yuán)分项平(píng)均(jūn)环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房(fáng)租金环比增速维持(chí)高位(wèi)，而二手车价(jià)格止跌(diē)回升，并抵消了医疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)价(jià)格(gé)回落的利好(hǎo)。我们在此前报告中已(yǐ)提示，在(zài)美(měi)国通胀结构中，供(gōng)给因(yīn)素改善(shàn)效(xiào)果边际减弱，而需求因素没有明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)温(wēn)，使得通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考报告(gào)《美国通胀压(yā)力反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的(de)韧(rèn)性与居(jū)民(mín)消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支出(chū)环比(bǐ)大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年(nián)率的贡献高达(dá)2.5个百分点。结构上，服务(wù)消费维持强劲，而耐用品(pǐn)消费(fèi)明显回升(shēng)，尤其(qí)机动车和零部(bù)件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车分项的反弹(dàn)相匹配(pèi)。美国居民(mín)消费的韧性，不(bù)仅得益于(yú)尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资增长和(hé)家庭资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)健康等，也可能来自(zì)居民(mín)收入(rù)和财富分(fēn)配的改善、财产性利息收(shōu)入的(de)上升(shēng)、实际收(shōu)入(rù)上升和消费预期改(gǎi)善等(děng)多方因素加持（参考报(bào)告《对美国消费韧性的三点(diǎn)思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下(xià)半年，美国(guó)通(tōng)胀超(chāo)预(yù)期(qī)上行的风险值得关注。综(zōng)合考虑(lǜ)美国(guó)经济(jì)下行(xíng)与通(tōng)胀黏性(xìng)，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平(píng)均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走(zǒu)弱的影响更(gèng)大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即(jí)考虑美(měi)国(guó)通胀黏性更强或发生新的(de)供给冲击等。假设(shè)年(nián)内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，即(jí)便5月和6月CPI环比保(bǎo)持(chí)在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此(cǐ)期间(jiān)，市场(chǎng)很容易(yì)对通(tōng)胀回落持(chí)乐(lè)观看法，并忽视美国通胀(zhàng)环比走势的(de)韧性。但三季(jì)度以后，基数效(xiào)应利好不再，在(zài)基(jī)准情形(xíng)下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进(jìn)一(yī)步提(tí)示下半年美国通胀(zhàng)超预(yù)期上(shàng)行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能(néng)超(chāo)预期(qī)上行。受2021年初财政刺(cì)激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆(bào)发式增长(zhǎng)，但(dàn)自2021年下半(bàn)年以(yǐ)来(lái)逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹象表明，美国汽车消费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年(nián)以来(lái)，随(suí)着国(guó)际供应链继续修(xiū)复，加上(shàng)多数(shù)电动汽车企业打(dǎ)响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年(nián)一(yī)季度(dù)，美国机动车(chē)和零部件消费同(tóng)比增长(zhǎng)4.4％，在(zài)连(lián)续(xù)六个季度负增长后(hòu)实现正增长。更(gèng)高频的数据也印(yìn)证了美国汽(qì)车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量(liàng)同比增(zēng)速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快(kuài)增长。汽(qì)车销售回暖会夯实汽车制造商的财(cái)务状况，也会限(xiàn)制(zhì)其继(jì)续(xù)降价的空间。此外(wài)，美(měi)国商务部数据(jù)显示，截(jié)至(zhì)2023年(nián)3月，汽(qì)车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维(wéi)持在(zài)10％左右，暗示未来(lái)汽车供给压力可能上升。因此在(zài)下半年，美国汽车销售(shòu)数(shù)量和价格均(jūn)可能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租(zū)回(huí)落可能再度滞后。历史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比领(lǐng)先CPI住(zhù)房租金同比9个月(yuè)至2年不等。本轮美国(guó)房价同比增(zēng)速于2022年中左(zuǒ)右触顶(dǐng)回落，继而市场期(qī)待2023年下半(bàn)年美国住房租金(jīn)同比增速放(fàng)缓。但是，房价与租金的相关(guān)性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当(dāng)前(qián)美(měi)国(guó)房(fáng)屋空置率更处(chù)于(yú)历史最低水(shuǐ)平，住房供给紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍住房租金回落(luò)的斜率。如果CPI住房租(zū)金环比增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么(me)美国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可能受供给扰动而(ér)超(chāo)预期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前(qián)景蒙(méng)尘，但全球能源需求维(wéi)持(chí)强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其预(yù)计2023年全球石油需求将增(zēng)加200万桶/日(rì)，主要(yào)得益于中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出(chū)手呵护油价，未(wèi)来也(yě)不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地调整(zhěng)产量，以干预(yù)市(shì)场、呵护油价。今年(nián)4月初(chū)，欧佩克+意外(wài)宣(xuān)布减产，提振了因美欧银行(xíng)危机而(ér)下挫的国际(jì)油(yóu)价(jià)。但好景不长，4月下旬以来美(měi)国地区(qū)银行危机再起(qǐ)，油价(jià)回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平(píng)衡油价为80.9美(měi)元/桶。往(wǎng)后(hòu)看，不(bù)排除(chú)欧(ōu)佩克(kè)+进一步减产(chǎn)呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在下一(yī)轮冬(dōng)季回(huí)升。展望下半年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然(rán)气(qì)供需(xū)缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口(kǒu)不(bù)足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备(bèi)可(kě)能处于警戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油、天然气(qì)等国际能(néng)源品价格可能反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较(jiào)难降(jiàng)息。如(rú)果年末(mò)美国CPI同(tóng)比增速维持(chí)在(zài)3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将(jiāng)维持3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年(nián)12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时(shí)较(jiào)为明确地表(biǎo)示2023年可能(néng)不会(huì)降息(xī)。由此推断，若当PCE同(tóng)比(bǐ)维持3％以(yǐ)上时，美联储选择降(jiàng)息的(de)底气(qì)可能不足。截至目前(qián)，市场对于(yú)美(měi)联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息(xī)预(yù)期被逐(zhú)渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要(yào)重估美联储长时间保持高(gāo)利(lì)率对美国(guó)经济的负面影响，继而可能(néng)进一步计(jì)入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数(shù)可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预(yù)期上升，美国经济超(chāo)预(yù)期下行(xíng)，美联(lián)储降息超预期提前等(děng)。幂级数展开式常用公式，幂级数展开式怎么推导p>

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