《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实(shí)现财富(fù)管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合(hé)信(xìn)基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容(róng)

　　上期(qī)分(fēn)享(xiǎng)中（查看原文），我们提出(chū)了5月是乱花(huā)渐(jiàn)欲(yù)迷人眼，一个大的背景是市场进入了战(zhàn)略相持阶段，进(jìn)攻(gōng)和(hé)防守的理由(yóu)都不是非常(cháng)清晰。周末(mò)中央发布长(zhǎng)期(qī)的产业政策(cè)，基调是清晰的，但那是(shì)诗和远方，是战略性的布局，很多投资(zī)者更喜欢战术性的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年(nián)度股东大会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行(xíng)，吸引(yǐn)了全(quán)球投资(zī)者的目光，投资者总(zǒng)希望可以(yǐ)从中寻找到投(tóu)资的(de)秘诀，价值投资的道虽(suī)相同，但(dàn)法、术、器是(shì)各异(yì)的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏观环境的担(dān)忧(yōu)，对数字技术的(de)批判，很多与会者收(shōu)获的(de)可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷(qióng)、六绝(jué)、七(qī)翻身”的(de)说(shuō)法(fǎ)，谨慎(shèn)的A股投资者(zhě)也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根(gēn)据惯(guàn)例，银行保(bǎo)险等利好兑现后往往是市场开始调整(zhěng)的开始。A股(gǔ)投资历来是有(yǒu)季节(jié)性(xìng)的，但这未(wèi)必是(shì)历史(shǐ)的(de)铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政(zhèng)策基调下开始全面大反攻。我们需要因(yīn)时而变，投资者需要(yào)考(kǎo)虑到当前的市(shì)场(chǎng)背景已经和之前有很大的不同(tóng)。当前市场(chǎng)进入战略僵持(chí)阶(jiē)段的一个重要理由是除(chú)了逻(luó)辑推(tuī)演，很(hěn)多重要问题很难用清晰的事实来(lái)验证(zhèng)。谨慎的投(tóu)资(zī)者往(wǎng)往是见好就收或者谋定(dìng)而后动，因此才有了上述的(de)猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部(bù)看(kàn)，市(shì)场(chǎng)已经提前交(jiāo)易了政策(cè)的方向，而且今年国内的政策本身也(yě)不是大(dà)开大合。新出台的政策更多地在落(luò)实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第(dì)二，从外部(bù)看(kàn)，美(měi)联储依然(rán)在通胀、就业数据(jù)、金融数据和增(zēng)长数(shù)据(jù)传递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主(zhǔ)线(xiàn)看，数字(zì)经济和中特(tè)估依然既有政(zhèng)策、也有业绩或者(zhě)有(yǒu)未来预(yù)期的(de)业绩改(gǎi)善(shàn)，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特(tè)估(gū)与其他板块分(fēn)化较为极致，也是(shì)不争的事实。除了这两条主线外，金融(róng)、消费和公(gōng)用事业有反弹，但难以成(chéng)为持续的配置主题，新能源崩(bēng)坏的(de)筹码预期也决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四(sì)，从交易(yì)行为看(kàn)，投资者并未形成一致预期。随(suí)着一季报的披露，市(shì)场阶段性发挥(huī)了对盈利(lì)现实(shí)的定价(jià)效率(lǜ)。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定修复和(hé)表现有韧性(xìng)的金融、中(zhōng)药(yào)、电力(lì)、中特估主题(tí)以及TMT中(zhōng)的游戏传(chuán)媒等表现较好(hǎo)，家电此前(qián)也有一定表现。不过，随着业绩的(de)公布反而出现了一定的买(mǎi)预期卖现实的操(cāo)作。当然，相对(duì)而言市场也(yě)有定价效率不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性的农(nóng)林牧渔、新(xīn)能源和消费板块，整体表(biǎo)现则一般(bān)。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季(jì)报显示企业盈利仍在磨(mó)底(dǐ)阶段(duàn)

　　短期(qī)市(shì)场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于(yú)缺乏特别(bié)明(míng)显的亮(liàng)点，TMT主线前期超(chāo)额(é)收益过于显(xiǎn)著，目前除(chú)了游(yóu)戏、传(chuán)媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段(duàn)性(xìng)有所回(huí)调。中特估相关的(de)基建、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市(shì)场调整(zhěng)的时(shí)候(hòu)整体表(biǎo)现较好。在这(zhè)两条我(wǒ)们(men)看好的全年主线(xiàn)之外，市场部分定(dìng)价了(le)一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意味着(zhe)短期盈利(lì)很难撑(chēng)起A股系统性(xìng)的行情。所以，我们看到这两条主线之(zhī)外(wài)其他业(yè)绩尚可(kě)的板块，整体(tǐ)反(fǎn)弹的幅(fú)度都相(xiāng)对有限(xiàn)。消(xiāo)费(fèi)的(de)盈利(lì)有一定的修复，而(ér)市(shì)场由(yóu)于前期的悲观情绪尚未对其(qí)定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也处于一(yī)个会议密集召开的阶(jiē)段，政治(zhì)局会议、中央财经(jīng)委(wěi)会议和(hé)国(guó)常会相继(jì)召开。决策层对于当前经济复苏动力不足、复(fù)苏势(shì)头(tóu)不稳的问(wèn)题，有着清醒的认识，短期的工作重点是(shì)恢复和扩大需求(qiú)，但同时也明确不会再(zài)走老路(lù)——不会通过低水平的债务扩张来(lái)刺(cì)激经济，而是聚(jù)焦实体(tǐ)经济的产业升级，推进产业智(zhì)能化、绿(lǜ)色化、融(róng)合化。

　　现代产业体(tǐ)系(xì)下的(de)融合发展

　　这次财经委会议的(de)一个新(xīn)提法是“坚持三次产业(yè)融合发展，避免(miǎn)割裂对(duì)立；坚持推(tuī)动传统产业转型升级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简(jiǎn)单退出”，这个提法(fǎ)很(hěn)重要。我们去年底强调接下来(lái)一段时间的政(zhèng)策需要强调均衡性和系统性，才能形成(chéng)经(jīng)济发展的(de)合力(lì)。卡脖子的(de)领域(yù)要重点支(zhī)持和发展(zhǎn)，但是经济的运行是一个完整的(de)系(xì)统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科(kē)技领域和低(dī)技术领域、融资-设计-制造—物(wù)流-销售(shòu)-服(fú)务等各(gè)方面(miàn)需要协调发展，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收(shōu)入(rù)慢慢(màn)恢(huī)复，才能够(gòu)真(zhēn)正把需求(qiú)拉动起来。不能够孤(gū)立、片面地理解(jiě)和执行政策，毕竟即使是芯片(piàn)这(zhè)么最高(gāo)科技的领域，它的下游需求也主要来自消费电(diàn)子产品中(zhōng)的手机、汽(qì)车(chē)、智能家居(jū)等(děng)等，没有需求的拉(lā)动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一个重(zhòng)点是人(rén)，作为投资生产拉动核心的(de)企业(yè)家(jiā)、作为人力(lì)资源重点的人才、承载民族未来的新(xīn)生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资(zī)本和(hé)劳(láo)动要素拉(lā)动转向(xiàng)人力资源(yuán)拉(lā)动，技术创新成为能否突(tū)破内(nèi)外部约束(shù)的关键。技术创新能力取决于制(zhì)度保障下的(de)主观能动性，在经(jīng)历了过(guò)去(qù)几年(nián)的非常态之(zhī)后，在内外(wài)部(bù)不(bù)确定性(xìng)的制(zhì)约下，如(rú)何让(ràng)当前每个主体充(chōng)满(mǎn)信(xìn)心(xīn)、充满主观能动性(xìng)，是政策(cè)的重心。以人工智能(néng)为代表的数(shù)字经(jīng)济大发展，有(yǒu)可能能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际竞争中(zhōng)人力资源的差距(jù)，这需要从一个更高的(de)角度理解(jiě)人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍(réng)从容：乱(luàn)战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵持阶段的乱战。接下来(lái)的政策力度和效果有(yǒu)多大、盈利能否实质性的反弹、经济(jì)复苏(sū)的斜率是否面临趋缓的(de)压(yā)力、海外的(de)潜(qián)在风险到底(dǐ)有多(duō)大、美(měi)联(lián)储到底下(xià)一步面临的是什么样的经(jīng)济形势(shì)等，投资者希望渐次判断(duàn)上述一系列的重要问题的程度，并据此进行布(bù)局。

　　从这个意(yì)义上(shàng)讲，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段。投资者需要多一(yī)点耐心，风浪(làng)越大，下(xià)一(yī)次(cì)的鱼越贵。

　　“成玉元君的身世是什么，成玉元君是什么身份乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)”，这是我们从巴菲特(tè)历次股(gǔ)东(dōng)大会上看(kàn)到价(jià)值(zhí)投(tóu)资者很重要的一(yī)个特质，即我们(men)提倡的“道(dào)”。市场的乱是(shì)暂时的(de)，随着事实的清晰，投资路径也将会(huì)非常(cháng)明确。这个(gè)路(lù)径，我(wǒ)们从产业(yè)视角(jiǎo)做了一下梳理，供投资(zī)者(zhě)参考。

　　具(jù)体(tǐ)而言：投资的(de)上限是产(chǎn)业现代(dài)化，科技(jì)自主可用，数字化、高端(duān)化与智(zhì)能化是明确的诗与远方，需(xū)要进行战略布局。投资的(de)下限是避免系统性的(de)风险，在现代化的产业转型中，当(dāng)前蕴藏风(fēng)险(xiǎn)和未来跟不(bù)上(shàng)历(lì)史步伐(fá)的产业是不(bù)能进(jìn)行战略布(bù)局的。投资(zī)的中间(jiān)状态是周期与消费(fèi)行业，是战术性的布局(jú)。

　　产业视角下的投(tóu)资(zī)路线图

　　【了(le)解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金合信基(jī)金首席(xí)经济学(xué)家，投委会委(wěi)员(yuán)兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部(bù)总(zǒng)监(jiān)，南开大学经济(jì)学博士，清华大学管理科学(xué)与工程博士后。学术研(yán)究与教学以(yǐ)及宏观经济走(zǒu)势(shì)、金(jīn)融产品分析等实务(wù)领域经验成玉元君的身世是什么，成玉元君是什么身份'color: #ff0000; line-height: 24px;'>成玉元君的身世是什么，成玉元君是什么身份(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一(yī)直致(zhì)力于(yú)在周期波动的框(kuāng)架内运用财(cái)政的视角解(jiě)构宏观经济的运(yùn)行(xíng)，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资本(běn)资产定价的方(fāng)式来确定其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职(zhí)博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济(jì)学博士(shì)后，学(xué)术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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