“现在(zài)的房(fáng)地产很(hěn)难再(zài)出(chū)现像(xiàng)过去十年(nián)的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席(xí)经济学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产(chǎn)行业分化的愈(yù)加(jiā)明显，让机构和投资者(zhě)的关注度从板块向单个标(biāo)的转(zhuǎn)移(yí)。上海利(lì)檀投资董事(shì)长陈(chén)昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来看(kàn)，无论是业绩，还是估值，房地产都已(yǐ)经双杀到了最底部，而且(qiě)是反复地杀到了(le)底部，再往下(xià)的空间已经不大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标(biāo)

　　成挖掘个(gè)股阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地(dì)产赛道中进(jìn)行选(xuǎn)择，需要(yào)非常小心，避免选(xuǎn)了半天，标的(de)公(gōng)司出现爆雷的(de)情况。除此(cǐ)之外(wài)，洪灏(hào)指(zhǐ)出，需要满足以下(xià)三个基准：有大的国资(zī)背景的、杠杆率较低(dī)的、此前没有踩过红线的。

　　他还(hái)表示，如果关注一(yī)下今年(nián)房地产的开发资金(jīn)来源，可以(yǐ)发现，其实银行(xíng)的信(xìn)贷倾向(xiàng)是不太愿意(yì)给房企(qǐ)贷款的(de)，房(fáng)企的主要资金来源来自新盘(pán)的销(xiāo)售。但(dàn)今年新房(fáng)的销售(shòu)情况相较一般。再(zài)关注一下(xià)，哪些房(fáng)企能从银行拿到钱(qián)，其(qí)实主要(yào)还是那些(xiē)有(yǒu)国(guó)企背景的房企(qǐ)，民营房企相对(duì)比较(jiào)困(kùn)难，所以(yǐ)整个乌克兰人口多少亿人2022，乌克兰有多少人口2020行(xíng)业出现(xiàn)了一个很明显的分化，无论是在销(xiāo)售，还是融(róng)资等各个方面都(dōu)非常(cháng)明显。现在(zài)有国资背景(jǐng)的(de)房企在资本市(shì)场(chǎng)表(biǎo)现(xiàn)相对较好，但(dàn)没有国资背景的民(mín)营房企股价(jià)大多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周(zhōu)刊》表示，在房地(dì)产行业内，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最(zuì)后的赢(yíng)家(jiā)”。而(ér)具体到(dào)如何(hé)挖(wā)掘，我们(men)会特(tè)别重(zhòng)视(shì)企业的成本优(yōu)势，更(gèng)具体一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是行业内的(de)最低水平；利润(rùn)率是不(bù)是(shì)行业内最(zuì)高的；融资成(chéng)本(běn)是否(fǒu)是行业内最(zuì)低的；建安成本是否(fǒu)也(yě)是业内(nèi)最低(dī)的；这些都(dōu)是我们看重的(de)一家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满(mǎn)足上(shàng)述条件的(de)房企并不多。即便是在国央企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况(kuàng)，且有(yǒu)逐渐恶化的(de)趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城(chéng)投、中交地产、中(zhōng)国武夷(yí)等国(guó)央企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之(zhī)外，城建发(fā)展、京投发展、光明地产、云南城(chéng)投、首开股份、珠江股份、城(chéng)投控股等国央(yāng)企房企也(yě)踩了“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房(fáng)企

　　需(xū)警惕(tì)其重蹈(dǎo)覆辙

　　不(bù)难(nán)看出，即便是有着(zhe)较稳健特色(sè)的(de)国央企(qǐ)房企，其(qí)财务指标称得上完(wán)全健康的仍是少数。而更加(jiā)值得注(zhù)意(yì)的(de)是，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地方(fāng)国企开始(shǐ)大举扩张。而这无(wú)疑又进(jìn)一步考验(yàn)着国央企的(de)资(zī)金链(liàn)情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度(dù)的张弛有度尤为(wèi)重要，节奏把(bǎ)握准(zhǔn)确(què)，有助(zhù)于房(fáng)企储(chǔ)备优质(zhì)“弹(dàn)药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于激进的扩(kuò)张拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊(hào)扬(yáng)以其配置的(de)一家房企进(jìn)行举例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净借贷(dài)比例都(dōu)维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增加(jiā)杠杆比例。而到2022年(nián)，这家(jiā)房企(qǐ)明(míng)显感(gǎn)觉到(dào)机(jī)会来了，其开始在一(yī)线城市进行大举拿地，净负债率(lǜ)也由此前(qián)的(de)33％左右水准提高到45％左右，涨了(le)接近三分(fēn)之(zhī)一(yī)。与(yǔ)此同时，该(gāi)房企新(xīn)购(gòu)入(rù)地(dì)块也实现了快速的(de)开盘利(lì)用率(lǜ)，预计(jì)今年会(huì)有更多的楼盘入(rù)市。像这类企业(yè)就符合“最后的(de)赢(yíng)家(jiā)”的特点。一(yī)方面，在(zài)于它本身储备(bèi)了很多弹药，去年拿地(dì)超(chāo)1000亿元(yuán)，且(qiě)其中一半在一线城市，另外(wài)一半(bàn)也乌克兰人口多少亿人2022，乌克兰有多少人口2020主要集中在(zài)强(qiáng)二线和二线城(chéng)市；另一(yī)方面(miàn)，它的(de)扩张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊(hào)扬(yáng)同(tóng)样提醒道，与之相反，有(yǒu)些房(fáng)企(qǐ)的扩张(zhāng)速(sù)度让人(rén)感觉又回到了(le)2016年(nián)、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年(nián)期间(jiān)扩张的(de)民营企业的影子。虽然说，见到(dào)机(jī)会时要出手(shǒu)，但(dàn)出手的章法仍要小(xiǎo)心，如果(guǒ)负(fù)债(zhài)率扩张(zhāng)得太快，但未来的两年市场没(méi)有想象得(dé)那么好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度是否激(jī)进(jìn)？陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，主(zhǔ)要还是(shì)看房企的净负债率水平，在我看来，这个比例(lì)如果超过(guò)60％，就是(shì)扩张得过于快(kuài)速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红(hóng)线”对(duì)房企(qǐ)的净负债率要求不得高于100％要(yào)更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当前房地产行(xíng)业的复(fù)苏(sū)速度并没有那么快，所以(yǐ)要规避(bì)公司净负债率提(tí)高到一个比较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积(jī)极的房企(qǐ)梳(shū)理(lǐ)发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企(qǐ)2022年净负债率都在(zài)60％之(zhī)上(shàng)。其(qí)中，中交地产净负债(zhài)率持续居高不下(xià)，在(zài)2020年至2022年期间，依次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是，华润置地、中国海外发展(zhǎn)、万科(kē)A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖(hú)集团等房企在践行较积极的拿地(dì)策略(lüè)的(de)同时，也较好地(dì)控制了公司的(de)扩张速度与净负债(zhài)率(lǜ)水平（见(jiàn)附(fù)表）。

　　滨江集团等个别民营(yíng)房企(qǐ)

　　或具(jù)备“最后赢(yíng)家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出(chū)，实际上，他们是以同一(yī)筛选标准(zhǔn)来(lái)看国央企与民(mín)营房企，但在各维度的实(shí)际(jì)表现(xiàn)上，国(guó)央企确实会更(gèng)胜(shèng)一筹。如国央企的融(róng)资(zī)成本更低，融(róng)资渠道(dào)也更顺(shùn)畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然而(ér)然(rán)就具有天然优势。

　　虽然对(duì)比民营房企(qǐ)，机(jī)构更加看好国央企，但这也并(bìng)不意味着，民营企业中就没有“黑(hēi)马”的(de)存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有少数民(mín)营房企同样受到机构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通股东中新(xīn)进了“中国工商银行股(gǔ)份有限(xiàn)公司－景顺(shùn)长城(chéng)中国回报灵活(huó)配置(zhì)混(hùn)合型(xíng)证(zhèng)券(quàn)投资基(jī)金”“全国社(shè)保基金一一六组(zǔ)合”等(děng)。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿(yì)私募珠海(hǎi)阿(ā)巴马(mǎ)资产管理有限公司就(jiù)长(zhǎng)期持有滨(bīn)江集(jí)团。根据一季报，该资产公司的几只产品合计持有滨江集(jí)团9543万股，约占(zhàn)流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集(jí)团的受(shòu)青睐(lài)，和其自身的基本面表(biǎo)现存在一定关系(xì)。2020年以来(lái)的近三(sān)年时(shí)间，房地产市场(chǎng)整体在走“下坡路(lù)”，但作为杭(háng)州本土房企(qǐ)的(de)滨江集(jí)团仍(réng)是表现出较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团(tuán)在业(yè)绩表(biǎo)现、销(xiāo)售规(guī)模(mó)、新增土储、股价(jià)表现等多维度都表(biǎo)现了较强的增长势头。乌克兰人口多少亿人2022，乌克兰有多少人口2020

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非(fēi)归母净利润依(yī)次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同比(bǐ)增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据(jù)近(jìn)期发布的2023年一季报，今年一季度，滨(bīn)江集团更(gèng)是实现(xiàn)了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持(chí)自身业绩的(de)持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略(lüè)布局关系(xì)密(mì)切。根(gēn)据2022年年(nián)报，滨江集团(tuán)有近七(qī)成营收来自杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占(zhàn)到近六成。近三年持续稳居(jū)杭州房企销(xiāo)售排名(míng)第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在(zài)杭州的土储补充同样(yàng)较为积极，根(gēn)据诸葛找房、住在杭州(zhōu)网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在(zài)杭拿(ná)地金额依次为(wèi)404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭州的本土第一(yī)。

　　而(ér)滨江集团在杭州的(de)较(jiào)突出表现(xiàn)，也(yě)让滨江集(jí)团的房企排名(míng)迅速提升(shēng)。到(dào)2023年，滨江集团的(de)房企排(pái)名已(yǐ)冲进前(qián)十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售(shòu)额607.3亿(yì)元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集(jí)团股(gǔ)价翻了超一倍以上(shàng)，而近期，滨江集(jí)团更(gèng)是迎来多家机构(gòu)的集中(zhōng)调研。滨(bīn)江集团发布公(gōng)告表示，公司于5月10日接受了信(xìn)达(dá)证(zhèng)券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新(xīn)华养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业链(liàn)布局重(zhòng)点(diǎn)移至存量赛(sài)道

　　机(jī)构在下游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地(dì)产开发只是(shì)房地产(chǎn)产业链上的中游环(huán)节，其上游主要为钢(gāng)铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材(cái)料供应商(shāng)，而下游应(yīng)用行业主要包(bāo)括中介服务、家(jiā)用电(diàn)器(qì)、物业管理(lǐ)、家居(jū)用品。综合《红(hóng)周刊》的采访，房(fáng)地产(chǎn)开发环节与上游材料端息息相(xiāng)关，新盘开(kāi)工不足导致(zhì)上游不(bù)被看好，机(jī)构寻觅(mì)个股阿尔法的思(sī)路渐渐(jiàn)移至下游。“中(zhōng)国房地产行(xíng)业在进(jìn)入(rù)存(cún)量房时(shí)代，所以(yǐ)对地产产业链，尤其是偏消费(fèi)属性的家装家居领域，我们相(xiāng)对(duì)看(kàn)好(hǎo)，因为居民保有的住房规(guī)模越来越大，随着时间的增加，内(nèi)装更新的需求也会越来越多。美国过去的数据充分(fēn)说(shuō)明了(le)这一点，在新房销售见顶之(zhī)后，家具消费的增长却一直都很好(hǎo)。对于(yú)地产产(chǎn)业链，我们(men)相对看好和内装相关(guān)的行业，例(lì)如消费(fèi)建材、家居装饰(shì)等。”万家基(jī)金人士表示(shì)。

　　而(ér)根据(jù)《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表(biǎo)现的统计，目前暂居前(qián)两(liǎng)位的都是来自(zì)家纺(fǎng)赛道的(de)公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特(tè)别是前(qián)者在月线连(lián)收七(qī)根(gēn)阳(yáng)线(xiàn)的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主要从事纺织家居、睡眠家居、生活(huó)类产(chǎn)品的(de)研发(fā)、设计、生产(chǎn)及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第(dì)一季度报(bào)告显示(shì)，报告期内，富(fù)安(ān)娜(nà)实现营业收入约6.2亿(yì)元，同比减少(shǎo)7.57％；不(bù)过实现归属(shǔ)于上市公司股东的(de)净利润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公(gōng)司一季报的十大流通股股东来(lái)看，能够发现(xiàn)该股早已成为(wèi)基金重仓股的天下，彼时(shí)包括公募(mù)的中欧价值发现、中(zhōng)欧潜力价值(zhí)、工银(yín)瑞信灵(líng)动(dòng)价值(zhí)、宝盈新价值(zhí)和(hé)私募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要强调的(de)是，中欧的两(liǎng)只基(jī)金都(dōu)是价(jià)值(zhí)派基金经(jīng)理曹名长在管的产品，首(shǒu)季其(qí)同时重仓的房地产产业(yè)链股票还有金地(dì)集团和(hé)大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年曾(céng)经风(fēng)光一时的家居(jū)板块(kuài)也因疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢等多因素(sù)一度沉寂，不(bù)过好在困境(jìng)反(fǎn)转(zhuǎn)露出曙(shǔ)光，家居(jū)板块中年内表(biǎo)现最好的(de)是志邦家居。同一时间段，该(gāi)股年(nián)内上涨已经超(chāo)过23％，从(cóng)业绩来看，无论是(shì)营收(shōu)还(hái)是归(guī)母净利(lì)润，公司都(dōu)实现了(le)同比双升。

　　从公(gōng)司的十大(dà)流通股股(gǔ)东来看，《红周刊》发现广发基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)罗(luó)洋慧眼独具，一(yī)季报中(zhōng)他管理的广发(fā)策略优(yōu)选(xuǎn)和广发(fā)安宏回报均(jūn)增(zēng)加了持(chí)股，而这两(liǎng)只产(chǎn)品也成(chéng)为(wèi)志邦家居十大流通股股东中仅有(yǒu)的两只公募。有意(yì)思的是，他(tā)似乎对于定制家居(jū)类标的情有独钟，在另一家赛(sài)道公司金牌橱柜中，他(tā)管理的全部(bù)三只产品均登(dēng)榜(bǎng)十大流(liú)通股股东，其也成(chéng)为他的独门重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来越被机构所(suǒ)青(qīng)睐，不过这类标的(de)大多在香(xiāng)港(gǎng)上市，如(rú)何选择成为难题(tí)。对此(cǐ)，前述上海公募基金(jīn)经(jīng)理举例分(fēn)析：“物业服务不是一(yī)个高毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣(zhēng)的是市场化应该挣的(de)钱，以我(wǒ)曾(céng)经买的绿城服务为例，它在(zài)中高端楼盘占比是(shì)比较高的(de)，每年到期(qī)的合同里(lǐ)提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分项目到(dào)期(qī)之后，经过(guò)两三轮(lún)合同周期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到(dào)产品(pǐn)提价的公司很少，因为物(wù)业(yè)公司(sī)很容易一开始是(shì)挣钱的，后面(miàn)因为保安这(zhè)些固定人(rén)员成本的年度增长，不过(guò)服务(wù)没有特(tè)别好(hǎo)，客户(hù)没(méi)有那么满意，能做到提价难(nán)度是非常大的。但是该公司(sī)能在业(yè)内做到到(dào)期之后(hòu)提价率比(bǐ)较高，这(zhè)跟它(tā)的定(dìng)位和比(bǐ)较好的服务是有(yǒu)关系的(de)。”他进一步强调。

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