王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益(yì)资金(jīn)买入(rù)，股价也逐步完(wán)成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年，又一次因绝(jué)对收益(yì)资金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事(shì)实(shí)上，银行业(yè)经营层(céng)面，也已经悄(qiāo)然发生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股是这几天才开始上(shàng)涨(zhǎng)，那么就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之后(hòu)，已(yǐ)经(jīng)持续上涨了足足(zú)半(bàn)年时间了(le)……

　　这段时间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中(zhōng)部分(fēn)银(yín)行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中(zhōng)间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月(yuè)银行股快速(sù)下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高(gāo)回落(luò)，调整(zhěng)了近两个月时间，跌幅不(bù)大，不到(dào)10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并不是第一次发(fā)生。过去银行股的大行情(qíng)，都(dōu)是在(zài)悄无声(shēng)息中默默上涨的(de)，因为银行(xíng)股平(píng)时关(guān)注度并不高。等到因几根大线性(xìng)而(ér)吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的(de)事情是(shì)2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一(yī)次比较(jiào)意外的(de)“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银(yín)行指标大(dà)约(yuē)在3月见底，然后不声不响地开(kāi)始回(huí)升，到(dào)11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股(gǔ)见底，也有类似的情况(kuàng)：没有明确利好，没(méi)有明确新闻，银行(xíng)股却自(zì)己慢慢从底部(bù)爬(pá)起来(lái)了。

　　是(shì)谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因为(wèi)很难验证。如果确实没有实质性利好，那么只(zhǐ)能(néng)从资金面去猜测：可能(néng)是估值(zhí)便(biàn)宜到很(hěn)多资(zī)金(jīn)愿意出(chū)手了。由于银行盈利(lì)能(néng)力非常稳定，估值低往往意味(wèi)着股(gǔ)息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股(gǔ)息(xī)率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股息率就会(huì)非(fēi)常诱人(rén)。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么(me)计算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利(lì)能力(lì)保持，则后续(xù)每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资(zī)本利得。当(dāng)然，如(rú)果股价(jià)再跌(diē)，或盈利能力(lì)（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因(yīn)此，这就非常像一张可转债(zhài)，其市价下跌(diē)时，会(huì)有个估(gū)值(zhí)下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就(jiù)出(chū)来(lái)了。如果(guǒ)这张“可转债”的票息率高到一定程(chéng)度，显著高过一些资金的成(chéng)本，那么这(zhè)些资(zī)金自然愿意(yì)参(cān)与。

　　这样(yàng)，银(yín)行股(gǔ)就(jiù)形成(chéng)一(yī)个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值低至一(yī)定水平时，股息率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然，这个(gè)估(gū)值底在某些情况下会被打破，即因为(wèi)一些负(fù)面(miàn)因素(sù)的存在，导致市场先生觉得银行(xíng)股(gǔ)的(de)估值或(huò)盈利能力还将下行(xíng)。

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部(bù)，可(kě)能并没有什(shén)么(me)实质利(lì)好，就是(shì)有些看中股息(xī)率的资金(jīn)默默买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是(shì)些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可(kě)以(yǐ)排除的就是以股票型公募基(jī)金为代(dài)表的机构投资者。因为他(tā)们的(de)考(kǎo)核要求(qiú)是(shì)相对收益，因此在大多数时候，他们(men)不会因为(wèi)股息率诱(yòu)人而买入，他们的(de)任务是战胜自己基金(jīn)的基准(zhǔn)，或者战胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息(xī)率高，他们(men)也(yě)很难做(zuò)出赚取股息率的决策，这不(bù)是他(tā)们(men)的考(kǎo)核目标(biāo)。

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)从(cóng)底部开始悄悄上(shàng)涨(zhǎng)的这(zhè)段时(shí)间，公募基(jī)金参与很低，这次(cì)也(yě)不(bù)例外。

　　从数据上(shàng)也可验证(zhèng)：从33家(jiā)银行(xíng)股2022年底基金(jīn)持仓比重(zhòng)来看，比重越低(dī)，期间（过去半年，后同）涨幅(fú)越(yuè)大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似考(kǎo)核的机构(gòu)投资者也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看到(dào)，2023年第一(yī)季(jì)度较(jiào)上年(nián)末，大部分A股银行股(gǔ)的基金(jīn)持仓比例是(shì)下降的(de)，有些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一(yī)季度(dù)基金持(chí)股比重(zhòng)降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数走(zǒu)了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这(zhè)段时间刚好是(shì)人工(gōng)智能概念股大涨，因(yīn)此(cǐ)机构(gòu)投(tóu)资者有可能是卖出银行等股票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月初(chū)，人工智能等(děng)板块(kuài)行情回落(luò)后，银行股重拾升势(shì)，且涨(zhǎng)幅加(jiā)速(sù)。春节后的这段时间，银行股刚好(hǎo)和(hé)人工智(zhì)能走出(chū)了一个完美(měi)的“对(duì)称(chēng)”走势。

　　而其(qí)他投资者，比(bǐ)如(rú)个人、外(wài)资、自营(yíng)、保险、资管等，则可(kě)能是(shì)买(mǎi)入的。因为这(zhè)些资金不考(kǎo)核相对(duì)收益，更多的是追求绝对收益，因(yīn)此(cǐ)有可能(néng)是高股息股(gǔ)票(piào)的青睐(lài)者。

　　而决定他(tā)们买入的因素中(zhōng)，资金成本应该是个重要因素。目前(qián)，我国近期(qī)市场(chǎng)利率较低(dī)、资金(jīn)充沛，其他可替代的投资机会较少，因(yīn)此(cǐ)股息率显得诱人。同时，美国加息接近(jìn)尾声，他们的(de)资金成本也有望下行，我国高股息股(gǔ)票也有吸(xī2l是多少斤 2l是多少kg)引力。

　　然后我们(men)通(tōng)过数据来加(jiā)以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外(wài)资确实(shí)在买入大行，并且数量(liàng)还不少(shǎo)。不过(guò)保险资金却是有进有出，这一点有(yǒu)点与我们预(yù)期不符(fú)。基金主要(yào)在(zài)卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资(zī)者(zhě)持股变化数；单位(wèi)：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立，即：在银行股估值极低(dī)的(de)时候，追求绝对收益的(de)资(zī)金买入了(le)高股息率的个股(gǔ)。

　　从散(sàn)点图上也可(kě)以清晰(xī)看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历2l是多少斤 2l是多少kg史上很多次银行(xíng)底部(bù)启动一样，很可能是青睐高(gāo)股息(xī)率的资(zī)金，买入低估值、高股息率的银行股。而他(tā)们的口味(wèi)与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明了过去半年(nián)的银行股行情，是追求绝对收益的(de)资金，买入(rù)了高股息(xī)率的银行股。眼下，很多(duō)银行股股息(xī)率依然(rán)较高(gāo)，而(ér)资金面(miàn)依然宽松，那么这些高股(gǔ)息(xī)率股票对绝对收益资金依(yī)然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的经(jīng)营层(céng)面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经(jīng)提出，过去三年(nián)期间(jiān)的一些特殊政策(cè)，已经出现调整(zhěng)的(de)迹象，银行业(yè)将要进入(rù)新的均(jūn)衡格局。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过去几年大行承(chéng)担了一些监(jiān)管要(yào)求(qiú)，每(měi)年普惠小(xiǎo)微(wēi)信贷的增长非常快，投放(fàng)利率很低，这对小(xiǎo)微金融(róng)市场格局(jú)造(zào)成了(le)较大影响，尤其是对一些原来从(cóng)事小微业(yè)务的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐步达(dá)到(dào)新均衡(héng)

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公厅发布《关于2023年(nián)加力提升小微(wēi)企业金(jīn)融(róng)服务质量的通(tōng)知(zhī)》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要(yào)求(qiú)有了一些调(diào)整。比(bǐ)如，不(bù)再(zài)提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低于(yú)各项贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余额的户数(shù)不低(dī)于上年同期水平）要求，不再刚性要求降低(dī)小(xiǎo)微信贷(dài)利(lì)率，而(ér)是要求(qiú)“合(hé)理(lǐ)确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域(yù)，其他方面(miàn)的(de)工作要(yào)求也陆续从(cóng)过(guò)去三年的阶段(duàn)性政策，慢慢回归至(zhì)常态(tài)化。

　　而银行业(yè)这几年(nián)由于净息(xī)差显著回落，盈(yíng)利能力也渐渐接近合理(lǐ)利润(rùn)底线(xiàn)。因为银行业需要(yào)留存一定的利(lì)润用(yòng)于补充资本(běn)，进而支(zhī)持下一期的信贷投放，因(yīn)此利(lì)润并不(bù)是越低越好(hǎo)，需(xū)要维持一(yī)个(gè)合(hé)理利(lì)润。而目前盈利能力已(yǐ)经接近这(zhè)一底线，所以政策也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的(de)合理利润和合(hé)理息差

　　可见，行业(yè)的一(yī)些情况已(yǐ)经悄悄发生变(biàn)化了(le)。

　　那(nà)么，有(yǒu)没有(yǒu)一种可能：那些买(mǎi)入高股息股票的投资(zī)者中，真有些先知先觉者(zhě)，已(yǐ)经(jīng)嗅(xiù)到了不一样的味(wèi)道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是证券(quàn)研(yán)究报告，不(bù)构(gòu)成任何投资建议，涉及个股也仅(jǐn)为举例或陈述事实之用，不代表(biǎo)我们对他们的(de)证(zhèng)券(quàn)或产品(pǐn)的(de)推(tuī)荐。具体投资建议请参考我们的(de)研究报告。

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