来源(yuán)：梁中华(huá)宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人(rén)写过一(yī)篇类(lèi)似标题的文(wén)章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系(xì)列专题二(èr)》），当时主要分(fēn)析欧(ōu)美经济体，探讨金(jīn)融危(wēi)机后主要发达经济体持(chí)续(xù)宽(kuān)松、但通(tōng)胀却持续低迷的原因(yīn)。过去几年(nián)，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而(ér)通胀却始终处于低位，近期也引发(fā)了通胀还(hái)是通缩的讨论(lùn)。本篇专题中(zhōng)，我(wǒ)们(men)详(xiáng)细讨论(lùn)中国的(de)货币、信用(yòng)和通胀的问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在(zài)海外主(zhǔ)要经济体普遍面临较大通胀压力(lì)的(de)情况下，我国(guó)的(de)终(zhōng)端(duān)消费(fèi)通胀(zhàng)水平(píng)已经连(lián)续三年(nián)处(chù)于(yú)低(dī)位水平。最新公(gōng)布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗(zōng)商品价格(gé)的影响，和其它经济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到全球性的外部(bù)因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国(guó)内部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同(tóng)比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年(nián)没有突破过1.5％，增速明(míng)显(xiǎn)降了一个台(tái)阶。而(ér)在(zài)疫情之(zhī)前的绝大部分时(shí)间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数(shù)据形成鲜明(míng)对比(bǐ)的是金融(róng)数据，最新(xīn)公布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但(dàn)依然处于比较高的位置。为何这么高的“货币(bì)”增(zēng)速(sù)，通胀却没起来(lái)？要理解这个问(wèn)题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计(jì)货币(bì)的存量是使(shǐ)用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的一(yī)部分而已，它主(zhǔ)要包含的是存(cún)款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是(shì)很广(guǎng)的，其(qí)实任何商品(pǐn)都具有货(huò)币属性，都可以用来做货币使(shǐ)用，我们(men)在之前的专题中有过详(xiáng)细(xì)的讨论。例如，在物物交换的时代(dài)，人们(men)用(yòng)自己生产的商品去交易其他人生(shēng)产(chǎn)的商(shāng)品，没(méi)有传统(tǒng)意义上的现金或存款出现，同样实现了市场(chǎng)交(jiāo)易、价(jià)值(zhí)的交换，这(zhè)种相互交易的商品都可以(yǐ)理解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在银行存款，与放(fàng)在理(lǐ)财、基(jī)金、资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)等(děng)，本(běn)质是类似的，它们对于居(jū)民来说都是(shì)货币(bì)，而M2则主(zhǔ)要统计(jì)的(de)是银行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发，现金、存款、货(huò)币及公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银(yín)，甚至其它一般(bān)商品都可以是(shì)货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的大小不同而已。例(lì)如在(zài)M2体系(xì)的(de)统(tǒng)计中，M0是流通中的现金(jīn)，属于(yú)流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金(jīn)要差一(yī)些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期(qī)存款的流动性比活期存款要(yào)差一(yī)些。从这个角度出(chū)发(fā)，我们可(kě)以进一步拓展M2的统计边界，比如加上(shàng)实体部门持(chí)有的理财、货币(bì)及(jí)公募基金、资管产品等等，那样可以(yǐ)更加全(quán)面的统计(jì)出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货(huò)币储(chǔ)藏方式，而居民和(hé)企业还(hái)有很多(duō)其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠(qú)道的投(tóu)资收益在不断降低、风险在逐(zhú)渐增大(dà)，居民和企业减少(shǎo)了其它渠道储(chǔ)藏货(huò)币(bì)的量。例如，2018年之后(hòu)，银行(xíng)理(lǐ)财规模告(gào)别(bié)了高(gāo)增长，甚至(zhì)一度出现了负增(zēng)长；信(xìn)托、券(quàn)商和基金资管产品规模也陆续出现(xiàn)负增(zēng)长。而(ér)同样(yàng)是从2018年开始(shǐ)，居民存款开始了高增(zēng)长，这说明实(shí)体部门的货币(bì)储(chǔ)藏渠(qú)道逐步向(xiàng)银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在(zài)2018年(nián)之前，实体(tǐ)创造的货币可能会选择购买银(yín)行(xíng)理财、信托产品、资(zī)管产品等(děng)，但在2018年之后，实体(tǐ)创(chuàng)造的货(huò)币(bì)更多转回了购买银行存款，这种结构性变化推升了纳入(rù)M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速(sù)很高，但实(shí)际(jì)的(de)货币创造速(sù)度没有那么高。

　　3 柿饼有酒味还能不能吃了，柿饼有酒味还能不能吃了呢>“钱”也没那么少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货币(bì)的统(tǒng)计存(cún)在范(fàn)围不(bù)全(quán)面的问题，我们可以更(gèng)多依(yī)赖社融的数(shù)据来观察货币的创造(zào)速(sù)度。因为从理论上来说，“货币(bì)”和(hé)“信(xìn)用(yòng)”是一枚硬币的两个面(miàn)。例(lì)如，一个居(jū)民从银行借(jiè)1万元钱，其存(cún)款账(zhàng)户也会(huì)同时增(zēng)加1万元(yuán)。在这(zhè)个(gè)过程(chéng)中，实体部门的融资规(guī)模扩张了1万元(yuán)，同时实(shí)体部门的(de)货币量也(yě)增加1万元。该(gāi)居民(mín)可(kě)以(yǐ)将2000元放在银行存(cún)款，将(jiāng)8000元支(zhī)付给另一个居民来购买东西(xī)，而另一个居民可能(néng)拿这8000元去购(gòu)买银行(xíng)理(lǐ)财。这个时(shí)候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元(yuán)的理财产品并不统(tǒng)计入(rù)M2。而如果用社融(róng)来(lái)描述货币的创造就会客观很多，因为不管这些资(zī)金以(yǐ)什么(me)形(xíng)式流转(zhuǎn)和存(cún)在，整个社会的(de)信用都是(shì)增(zēng)加了1万元(yuán)。

　　最新公(gōng)布的(de)4月(yuè)社融的同比(bǐ)增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低(dī)了2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)以上(shàng)。不过和我国5％左右的(de)实际经济增速相比，社(shè)融反映的(de)我国货币创造速度其实(shí)也不(bù)低(dī)，那为(wèi)何没(méi)有通(tōng)胀呢？这就牵(qiān)涉到另(lìng)一个宏观问(wèn)题(tí)，从简单的数(shù)量方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看有没(méi)有(yǒu)通胀，不仅要看货币的(de)存量，还有看这些存量(liàng)货币在经济体中(zhōng)每年流通多(duō)少次，即货币的(de)流通速度(dù)。

　　我们不妨先(xiān)来看个例(lì)子。在(zài)2020年疫(yì)情到来的时候(hòu)，美(měi)国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到(dào)25％，即(jí)整个(gè)经(jīng)济的货币量扩张(zhāng)了四(sì)分之一(yī)。截至今年3月，美(měi)国(guó)M2同比增速(sù)已经降到了负增长，而美(měi)国的(de)通胀却依然在高位。整个过(guò)程可以理(lǐ)解为，政府部门主导货币(bì)创造，货币存量(liàng)大幅(fú)增加，而随着疫情(qíng)影(yǐng)响减弱，货币流通速度也逐步加快(kuài)，大规模的存量货币在经济中加快流转，推升(shēng)通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后(hòu)，居民信心和预(yù)期改善，将超额储蓄(xù)花出去，推升货币流通速(sù)度，当前美国居民(mín)储蓄率大(dà)幅低于(yú)疫情(qíng)之前(qián)的趋势线。

　　从我国的(de)情况来看，货币创造速度和经济增(zēng)速比也不低，但货币流(liú)通速(sù)度是偏低(dī)的。在疫情之(zhī)前(qián)，我国社融衡量的货币流通速(sù)度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后，货币流(liú)通速(sù)度(dù)明显降低(dī)，根据一季(jì)度最新数据测(cè)算，当(dāng)前(qián)只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不少货(huò)币被创造出(chū)来，但货币没有在经济体中加快流转起(qǐ)来，说明(míng)实(shí)体(tǐ)部门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏(piān)低，从居民收支数据就能观察出(chū)来(lái)。从一季(jì)度统计局居(jū)民收支调查数据看(kàn)，我国居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而(ér)疫情之(zhī)前(qián)是在(zài)35％以内，反映了(le)支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张(zhāng)的(de)结(jié)构也能够(gòu)看出(chū)来，因为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居民部(bù)门(mén)来看，4月份居民贷款再(zài)度(dù)出(chū)现负(fù)增长，这是非(fēi)疫(yì)情(qíng)、非(fēi)春节月份(fèn)第二次出现这(zhè)种情(qíng)况，上(shàng)一次是08年(nián)金融(róng)危(wēi)机的时候。过去12个月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时(shí)候曾(céng)达到9万亿(yì)以上，当前这一增长(zhǎng)速(sù)度已(yǐ)经回到了(le)2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价物价(jià)上涨的因素(sù)，居(jū)民加(jiā)杠杆的意(yì)愿是比较弱(ruò)的(de)。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张情况来(lái)看，也有改善的空(kōng)间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷投(tóu)放的结构，但可以用债券净(jìng)发行情(qíng)况做个参考。疫情(qíng)期间，国企等公共部(bù)门债券净发行是明显扩张的，而(ér)非公共部门的企(qǐ)业债券净发行(xíng)处于低(dī)位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑到(dào)政府信用扩张也较快，我(wǒ)国公共部门是信用和(hé)货(huò)币创造的(de)重要(yào)支撑力(lì)量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非公共部门创(chuàng)造(zào)的货币量处于低位(wèi)，也(yě)反映了(le)货币流通速(sù)度没(méi)有快(kuài)速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低的(de)状况，我们依然可以从货(huò)币(bì)数量(liàng)方程(chéng)出发(fā)，一方面是稳住货(huò)币的存量，稳定实体的融资需(xū)求；另一方面是提振(zhèn)实体信心(xīn)和预期，改善货(huò)币流通速度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人(rén)部门的融资需求还偏弱(ruò)，需要进一步(bù)降(jiàng)低实体融资成本。当资产端的回报率在下降的情况下(xià)，需要(yào)降低负债端的融资(zī)成本来对冲。过去几年(nián)，政(zhèng)策上在降低企业融资成本上发力较多。目前看，居(jū)民(mín)部门的融资成本(běn)仍(réng)然偏高。我们在之前的专题中已经分析过(guò)，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行，但(dàn)存量房贷(dài)利率仍(réng)然处(chù)于(yú)高位。根据我(wǒ)们(men)的(de)估算，当前存量房(fáng)贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而(ér)这些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体(tǐ)情(qíng)况，也有部分居(jū)民偿还的(de)房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民(mín)部(bù)门的(de)资产端(duān)来说，房产(chǎn)价格(gé)面临(lín)调(diào)整(zhěng)压力(lì)，各类金融资产(chǎn)的回报率也处于低位(wèi)，所以(yǐ)这就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成(chéng)本的资金(jīn)，投资的(de)回报(bào)率确(què)实(shí)是偏低的。要改善居民(mín)的资(zī)产负债表状况，需(xū)要对居民(mín)负债端成(chéng)本(běn)进行降息，否(fǒu)则居(jū)民净融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升货币流通速度，需要提振实体的信心(xīn)和预(yù)期。居民和企业对(duì)于未来的信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整个经济体系来说，货币流(liú)转速度才能加快，经济需求才能好起(qǐ)来。提振信心和预期，是个(gè)系统性(xìng)的工程(chéng)。

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