《基(jī)金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合(hé)信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我们(men)提出了(le)5月(yuè)是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大的背(bèi)景是市场进(jìn)入(rù)了战略(lüè)相持(chí)阶段，进攻和防守的(de)理由都不是非常清晰。周末中央发布长期(qī)的(de)产业政策，基调是清(qīng)晰(xī)的，但那是诗(shī)和(hé)远(yuǎn)方，是战(zhàn)略性(xìng)的布局，很多投资者更(gèng)喜(xǐ)欢战术性的(de)机会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东(dōng)大(dà)会(huì)在巴(bā)菲特的老家奥巴哈举行，吸(xī)引了全球投资者的目光，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘(mì)诀，价(jià)值投资(zī)的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各(gè)异(yì)的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策者对宏观环(huán)境的(de)担忧，对数(shù)字技术的批判，很多与会者收(shōu)获的可能不是清(qīng)晰(xī)的(de)思(sī)路，而是在迷(mí)宫(gōng)中又多(duō)走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯(guàn)例，银行(xíng)保险(xiǎn)等利好兑现(xiàn)后往(wǎng)往是市场开始调整的(de)开始。A股投资历来是(shì)有季节(jié)性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的(de)政策基调(diào)下开始(shǐ)全面大反攻(gōng)。我们(men)需要因时而变，投资者需要考虑到当前的(de)市场(chǎng)背景已经和(hé)之前有很大的不(bù)同。当前市场进入战略僵持阶段的(de)一个重(zhòng)要理(lǐ)由是除了逻(luó)辑推演，很多(duō)重要问题很难用清晰的事(shì)实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋定而后(hòu)动，因此才有(yǒu)了上述(shù)的(de)猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市(shì)场已经提前交易了政策(cè)的方向，而且今年国(guó)内的政(zhèng)策本身也不是大开(kāi)大合。新出台的政策更(gèng)多地在落实(shí)上，较少(shǎo)新的(de)提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依(yī)然在通胀、就(jiù)业数据、金融数(shù)据和增长数(shù)据传(chuán)递的混乱信息中(zhōng一个避孕套可以用几次，一只避孕套能用几次)纠结。

　　第三，从投(tóu)资(zī)主(zhǔ)线看，数(shù)字经济和中特估依然(rán)既有政策、也有业绩或者有未来预(yù)期的业绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒(méi)、中特估与其他板(bǎn)块分化较(jiào)为(wèi)极致，也是(shì)不争的事实。除了这两(liǎng)条主(zhǔ)线外，金融(róng)、消费和公用事业有反弹，但(dàn)难以成(chéng)为持续的配置主题，新能(néng)源(yuán)崩坏的筹码预期也(yě)决定了(le)反弹(dàn)的(de)脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第四，从(cóng)交易行(xíng)为看，投(tóu)资者(zhě)并未形成一致预期。随(suí)着一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定(dìng)价效率。具体表现为，业绩出(chū)现一(yī)定修(xiū)复(fù)和表现有韧性的金(jīn)融、中药、电力(lì)、中特估主(zhǔ)题以及(jí)TMT中的(de)游戏传媒等表现(xiàn)较(jiào)好，家电(diàn)此前也有一定(dìng)表(biǎo)现。不过，随(suí)着(zhe)业(yè)绩的(de)公(gōng)布反而(ér)出现了一定的买预期卖现实的操(cāo)作。当然，相对(duì)而(ér)言市场也有定价效率不(bù)稳定的一面，同样是业绩(jì)修复或(huò)有韧(rèn)性(xìng)的农林牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵持的原(yuán)因：一季报显示(shì)企业盈(yíng)利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特别(bié)明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超(chāo)额收益(yì)过于显著，目(mù)前除(chú)了游戏、传媒(méi)一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有所(suǒ)回调(diào)。中(zhōng)特估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利(lì)有支(zhī)撑、估值也(yě)较(jiào)低(dī)，因此在最(zuì)近市(shì)场调整的时(shí)候(hòu)整体表现较好。在这两条我们(men)看好的全年(nián)主线(xiàn)之外，市场部分定价了一(yī)季报行情，但核心问(wèn)题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融(róng)和两(liǎng)桶油，A股的盈利(lì)还在下(xià)滑，这意味(wèi)着短期(qī)盈利很难撑起(qǐ)A股系统性(xìng)的(de)行(xíng)情。所以，我们看到这两(liǎng)条主线之外其他业绩尚可的(de)板块，整体反弹(dàn)的幅度都相(xiāng)对有限。消费(fèi)的盈利有一定(dìng)的修(xiū)复，而市(shì)场(chǎng)由(yóu)于前(qián)期的悲(bēi)观情(qíng)绪(xù)尚未对(duì)其(qí)定价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而明确的：政策(cè)关注产(chǎn)业升级和人的问(wèn)题

　　近(jìn)期国(guó)内也处于(yú)一(yī)个会议密集召开的阶段，政治(zhì)局会(huì)议、中央(yāng)财(cái)经委(wěi)会议和国常(chá一个避孕套可以用几次，一只避孕套能用几次ng)会相(xiāng)继召开(kāi)。决(jué)策层对于当前经济复(fù)苏(sū)动力不足(zú)、复苏势头不稳(wěn)的(de)问题，有着清醒的认识(shí)，短期的工(gōng)作(zuò)重(zhòng)点是(shì)恢(huī)复和扩大(dà)需求(qiú)，但同时也(yě)明(míng)确不会(huì)再走老路——不会(huì)通(tōng)过低水平的债务扩张来(lái)刺激(jī)经(jīng)济，而是聚焦实体经济的产(chǎn)业升级，推进产业智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系(xì)下(xià)的融合(hé)发展

　　这次财(cái)经委(wěi)会议的一(yī)个新(xīn)提法是(shì)“坚持三次(cì)产业融合发展，避免割(gē)裂(liè)对立；坚持推动传统产业转型升级(jí)，不能(néng)当成‘低端产业’简单(dān)退出(chū)”，这(zhè)个(gè)提法很重要。我(wǒ)们去(qù)年底强调接下来一段时间的政策需(xū)要强调均(jūn)衡性和系(xì)统性，才(cái)能形成经济发(fā)展的合力。卡脖子的领域(yù)要(yào)重点支持(chí)和发展，但是经济(jì)的运(yùn)行是(shì)一(yī)个完整(zhěng)的系统(tǒng)，生产和消(xiāo)费、实体经济和金融支撑、高科(kē)技领域和低(dī)技术(shù)领(lǐng)域、融(róng)资(zī)-设(shè)计(jì)-制造—物流-销售-服务(wù)等各方面需要协调发展(zhǎn)，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢(huī)复，才能(néng)够(gòu)真正(zhèng)把需(xū)求(qiú)拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行(xíng)政策，毕竟即使是(shì)芯(xīn)片(piàn)这(zhè)么(me)最高科(kē)技的领(lǐng)域，它的下游(yóu)需求也主要来自消费电子产品中的手机(jī)、汽车、智能家居(jū)等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业(yè)的发展就缺乏(fá)良(liáng)性(xìng)循(xún)环的(de)基础。

　　高质量(liàng)的(de)人才红(hóng)利

　　另外，最(zuì)近政策讨论(lùn)的一个(gè)重点是人，作为投资生产拉动核心(xīn)的企业家、作为人力资源重点的人才、承载民族未来的新生人口、需(xū)要关(guān)注的老(lǎo)龄人口。当(dāng)前中国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳(láo)动(dòng)要素(sù)拉(lā)动(dòng)转(zhuǎn)向人力资源(yuán)拉动，技(jì)术创新成为能否突破内外部约束的(de)关键。技术创新能力取决于(yú)制(zhì)度保障下的主观能动性，在经历(lì)了过去几年的(de)非常态之后，在内外部不确定性(xìng)的(de)制约下(xià)，如(rú)何让(ràng)当前每个主体充满信心、充满主观能动(dòng)性，是政策的重心。以(yǐ)人(rén)工智能为代(dài)表(biǎo)的(de)数字经济大发展，有(yǒu)可(kě)能(néng)能够帮助我们适当缩小国际竞争中人(rén)力资源的差距(jù)，这需(xū)要从一个(gè)更高的角度理(lǐ)解人(rén)工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看(kàn)起来是战略僵持(chí)阶段的乱战。接下来的(de)政策力度和(hé)效果有(yǒu)多大、盈利能否(fǒu)实质(zhì)性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜(xié)率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多大、美联储(chǔ)到底下(xià)一步面(miàn)临的是(shì)什么样的(de)经济形(xíng)势等，投资者(zhě)希(xī)望渐次判断上(shàng)述(shù)一系列的(de)重要问题的程度，并据此进行布局(jú)。

　　从这(zhè)个(gè)意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的(de)好阶(jiē)段(duàn)，而未必(bì)会是收(shōu)获的阶段。投资者需(xū)要多一点(diǎn)耐心，风浪越大(dà)，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我们(men)从巴菲特历次(cì)股东大会上看到价值投资者很(hěn)重(zhòng)要的一个(gè)特质，即我们提倡的(de)“道”。市(shì)场的乱是暂时(shí)的，随(suí)着(zhe)事实的清晰(xī)，投(tóu)资路径也(yě)将会非(fēi)常明确。这个路(lù)径，我们从产(chǎn)业视角做(zuò)了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是(shì)产业(yè)现代化，科技自主(zhǔ)可用(yòng)，数字化、高端化与智能化(huà)是明确的诗与远(yuǎn)方，需要进行战略布局。投资的下限(xiàn)是避免系统性(xìng)的风险，在现代化(huà)的产业(yè)转型中，当前(qián)蕴藏风险和未(wèi)来跟不上历史(shǐ)步伐(fá)的产业是不能进行(xíng)战略(lüè)布局的。投资的中间状态(tài)是周期与消(xiāo)费(fèi)行业，是(shì)战术性的布局(jú)。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博(bó)士，创金合信基金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏观策略配(pèi)置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分析等实(shí)务领(lǐng)域(yù)经验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来，一(yī)直致力于在周(zhōu)期波(bō)动的(de)框架(jià)内运用财政的(de)视(shì)角解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过资本资产定(dìng)价的方(fāng)式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月加入创金合信基金(jīn)。此前(qián)履职博(bó)时(shí)基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资(zī)产配置(zhì)与择时(shí)研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上海(hǎi)财(cái)经大(dà)学经济学硕士(shì)、博士，中国社科(kē)院(yuàn)经济学博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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