《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上(shàng)期对市场的整体(tǐ)观点是大(dà)概率市场处于“战略僵(jiāng)持(chí)阶段(duàn)的乱战”，5月交(jiāo)易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶(jiē)段，投资者需要(yào)多一(yī)点耐心。市场可能继续对一(yī)季报定价，短期市场的核心矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点。同时(shí)我们也(yě)提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资(zī)机(jī)会(huì)，但(dàn)是短期游戏传媒和中特估(gū)与其他板块分化较为极(jí)致，也是不(bù)争的事实(shí)，提醒大家这两个板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的(de)表现：继续(xù)定价国内经济疲(pí)弱修复

　　过去的(de)一周，市场的演绎跟(gēn)我们(m中国为什么叫兔子国en)的观点大致符合：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续回调，一季报业绩尚(shàng)可、同(tóng)时前期又(yòu)没有定(dìng)价充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能源和家电等有一定的(de)超额收益，但是(shì)反弹(dàn)也相对脆弱(ruò)。国内外公布的部分(fēn)经(jīng)济金融数据传(chuán)递的信息(xī)都没有(yǒu)明确(què)的方向性，股(gǔ)市和债市依(yī)然定价国内(nèi)经济疲弱的(de)复苏力度，没有在我(wǒ)们上一次对市场的判断(duàn)上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行(xíng)业出现上涨(zhǎng)，24个行业(yè)出现下跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较(jiào)好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等(děng)行业表现较(jiào)差，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来看(kàn)，社会服(fú)务、商贸零(líng)售、美(měi)容护理等行业处于历史高(gāo)位估值区间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属、电(diàn)力设备、煤炭等行(xíng)业(yè)处于历史低(dī)位估(gū)值区间，市盈率分位(wèi)数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环保、公用(yòng)事(shì)业(yè)、汽车等行(xíng)业(yè)位于前列，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍(shāo)显落(luò)后，市盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看(kàn)，纵向（时(shí)序上(shàng)）拥挤度观(guān)察，银行、交通运输、非(fēi)银(yín)金融等行业换手(shǒu)率位于一年内(nèi)高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位于一(yī)年(nián)内低点(diǎn)，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、非银金融、传媒等行业成(chéng)交额占(zhàn)比位于(yú)一(yī)年(nián)内高点，成交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础(chǔ)化工、综合等行业成(chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比位于(yú)一年内(nèi)低(dī)点，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市(shì)场的进一(yī)步(bù)验证：宏观依(yī)据(jù)

　　对市场(chǎng)的定性是下一步(bù)决策的依据，从宏(hóng)观证(zhèng)据来(lái)看，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋(qū)势变弱，进(jìn)口验证乏力(lì)的外需。

　　中国(guó)4月出(chū)口同(tóng)比上升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺(shùn)差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可能是打脸市场预期次(cì)数最多的指标之(zhī)一，正(zhèng)如每年大家对出口进(jìn)行展(zhǎn)望一样，今年年初的(de)出(chū)口确实又再次超出大家的预期。今年出(chū)口的变化，需(xū)要我们审视、理解出口的中期逻(luó)辑变(biàn)化：中国的国家战(zhàn)略在清晰地知道欧美日韩的(de)战(zhàn)略意图之后，在过去几年(nián)做了(le)很多(duō)的应对和部署，东(dōng)盟、一(yī)带一路(lù)、上合和广大发展中(zhōng)国家(jiā)逐渐被更(gèng)充分地融入到中国经济圈，成为外需和中国全球战略的(de)重(zhòng)要一环，也需要成为我们(men)日后(hòu)分析(xī)中(zhōng)的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回(huí)到短期(qī)的现实(shí)。4月的出口肯(kěn)定是不弱的，不过(guò)趋势在走弱(ruò)，考(kǎo)虑(lǜ)到全(quán)球经济和金融系统在(zài)过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合(hé)越南、韩国这些重要出口(kǒu)国家近期的数据走势，出口趋(qū)势是(shì)在(zài)走弱的，如(rú)果全球经济动(dòng)能走弱(ruò)，一带一(yī)路和东盟可能也无法单(dān)独把中国出口稳住。与(yǔ)此同(tóng)时，进口继(jì)续走弱，在(zài)经历了年初复苏短暂的斜(xié)率(lǜ)走陡之后，经济的(de)复苏斜率明显趋于平(píng)缓(huǎn)，国(guó)内外(wài)新的政策变化又(yòu)还(hái)没有看到(dào)，当(dāng)前市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度加速放(fàng)量后逐(zhú)渐(jiàn)回归(guī)正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增(zēng)人民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融(róng)1.22万亿(yì)，去年同(tóng)期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因(yīn)为(wèi)2022年4月本身就是社(shè)融(róng)信贷比较(jiào)弱的(de)一个月(yuè)，所以今年4月的社融信贷看上去比去(qù)年多，但实际上是比较弱的，比疫(yì)情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的节奏来看(kàn)，一(yī)季度社融信贷提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中(zhōng)长贷(dài)在经历了(le)积压需求暂时(shí)释放之后，再度回归(guī)比较弱(ruò)的态势，居民中长贷同(tóng)比比去年(nián)萎(wēi)缩1156亿，这意(yì)味(wèi)着(zhe)居(jū)民(mín)可能非但(dàn)没有明显增加(jiā)房贷的(de)意(yì)愿，反而在加(jiā)大(dà)还贷的量，这与前段(duàn)时间新闻(wén)报道的(de)居民(mín)提(tí)前还房贷现象(xiàng)增(zēng)加的情况一(yī)致。另外，根(gēn)据(jù)不完全统计的4月部(bù)分银(yín)行的(de)理财规模变化，银(yín)行理财出现了明显的回流，但(dàn)在权益市场(chǎng)上资金(jīn)回流并不(bù)明显，因此(cǐ)极有(yǒu)可能流到了低风(fēng)险(xiǎn)低(dī)波动的相关产品上。这(zhè)说明无论是对实物投资还是金融投资，居(jū)民(mín)部门的风险偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随着居(jū)民部门(mén)购房欲望下降之后，整(zhěng)个(gè)金(jīn)融部门(mén)其(qí)实并不(bù)缺钱(qián)，但大(dà)家(jiā)都(dōu)在等待权益市场系统性风(fēng)险偏好(hǎo)抬升的(de)一个明确(què)的(de)政策(cè)或(huò)者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏(sū)下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这(zhè)反(fǎn)映的是国内修复动力偏弱，而供应(yīng)总体充(chōng)足，进而价(jià)格维持(chí)低迷(mí)。我们也(yě)判(pàn)断在弱修复之下，低通(tōng)胀的特质有(yǒu)望(wàng)延续。

　　结(jié)构上看，食(shí)品价格(gé)继(jì)续回落。4月CPI食品价格(gé)同(tóng)比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气(qì)转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价格同环比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅(fú)有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生(shēng)活用品(pǐn)及服(fú)务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回落(luò)；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗(liáo)保健(jiàn)持平，这反映的是普通消(xiāo)费品(pǐn)的需求修复较(jiào)弱，而高端、偏服(fú)务项的消(xiāo)费需求率(lǜ)先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主(zhǔ)要(yào)受上年同(tóng)期基数较高影(yǐng)响，同时全球(qiú)库存(cún)周期去化，制造(zào)业(yè)偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资(zī)料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游和中(zhōng)游煤炭开(kāi)采、石(shí)油和天然中国为什么叫兔子国(rán)气开采(cǎi)、黑(hēi)色金属采(cǎi)矿、石油(yóu)、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑(hēi)色金属冶(yě)炼和压(yā)延(yán)加工业均(jūn)有(yǒu)较大拖累，电力、热力的生产和供应业(yè)、纺织服装服饰业(yè)，非(fēi)金属(shǔ)矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在(zài)低位，我(wǒ)们认为这(zhè)反映的是内生修(xiū)复动力较(jiào)弱。季节性因素以及产业周期带来的食(shí)品价格下(xià)跌和生(shēng)产(chǎn)资(zī)料价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅(fú)回(huí)落。随(suí)着下半年基数下降，经(jīng)济逐步修(xiū)复，通胀(zhàng)有望回升，但我们认为通(tōng)胀(zhàng)短期内(nèi)也较难回到1%水平之(zhī)上(shàng)，投资均不(bù)需要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有(yǒu)助(zhù)于企业(yè)刚性成本下降，修(xiū)复(fù)盈利能力，关注通胀的(de)修复更(gèng)多(duō)反(fǎn)映的是需(xū)求(qiú)修复(fù)的幅(fú)度。

　　三、下(xià)一步(bù)的策(cè)略：反弹概(gài)率大，要保持交易的灵活性

　　从上述(shù)基本面的分析出发，我们仍然维持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从技术面看，当(dāng)前权益市场的买入理由(yóu)是(shì)大盘指数再度(dù)接近前期低位，这为我们提供了布局(jú)机会，交易的反弹概率(lǜ)在加大(dà)。从策略角度(dù)看，投资者需要高度重视交易的灵活(huó)性。策略的整体包(bāo)括趋势、结构与节(jié)奏，反弹(dàn)带来(lái)的是(shì)节奏的变化(huà)，不是趋势和(hé)结构的变(biàn)化。

　　哪中国为什么叫兔子国(nǎ)些板块反弹机会较大(dà)呢？创金合信基金宏观(guān)策略(lüè)配置团(tuán)队观察各家分析师对(duì)申万各行业2023年归母(mǔ)净利润的(de)预测，可以作为参考。如果让反弹更扎(zhā)实一(yī)些(xiē)，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石化、房地产等行业基本(běn)面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车(chē)、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基(jī)本面预期有所调整，预(yù)计2023年净(jìng)利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信(xìn)基金首席(xí)经济学家(jiā)，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学(xué)博士，清华(huá)大(dà)学管理科学与工程(chéng)博士后。学(xué)术研究与教学(xué)以及宏观经济走势、金融(róng)产品(pǐn)分析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直(zhí)致力于(yú)在周(zhōu)期波动(dòng)的(de)框架内运(yùn)用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一(yī)份(fèn)资产，通(tōng)过资本资产定价的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士(shì)，创金(jīn)合信基(jī)金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海(hǎi)财(cái)经大学经(jīng)济学硕(shuò)士(shì)、博士，中国(guó)社科(kē)院经济学博士后，学术(shù)论文多(duō)发表于国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学(xué)期(qī)刊。

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