文(wén)丨明明 章(zhāng)立聪(cōng) 余经纬

　　跨季(jì)结束后资金利率自低(dī)位(wèi)持(chí)续上行，即便税期结束，资金利率(lǜ)却仍未回落，反而进一(yī)步走高(gāo)。我们认为主要是源于：①货币政策力度边际(jì)转弱；②税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银行资金(jīn)融出意愿与能力降低(dī)。③资金较为(wèi)拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期(qī)和月末因素(sù)，预计短期内，资金利率下行空间有限(xiàn)，波动幅度加大，建议投资者关注资金面的边际(jì)变(biàn)化，警(jǐng)惕流(liú)动性大(dà)幅收紧对(duì)债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行(xíng)，然而税期结(jié)束后却并(bìng)未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上(shàng)行(xíng)幅(fú)度更大。从隔(gé)夜利率(lǜ)角度观察(chá)，银行与非银机构(gòu)间流动(dòng)性分层现象弱化(huà)；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利率的期限利(lì)差也(yě)明(míng)显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认为税期结(jié)束，资(zī)金不松，主要(yào)有(yǒu)以下几点原因：

　　上火了可以吃猕猴桃吗芭芭农场，上火了猕猴桃能吃吗ong>▍其一(yī)，货币(bì)政策(cè)力度边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳健的货(huò)币政(zhèng)策坚(jiān)持以我为主、稳字当(dāng)头，保持货(huò)币信贷合理(lǐ)增长，确(què)保利(lì)率水平合适(shì)，在追求经济提振的(de)同时，也注重(zhòng)防范市场过热带来(lái)的金融风(fēng)险。在满足广义流动性供(gōng)需匹(pǐ)配的前提下，货币工具力度可(kě)能(néng)会有所回摆。从(cóng)央行的具体操作上来(lái)看，MLF小(xiǎo)幅(fú)增量续做，逆回购投放低量操(cāo)作，结构性工具(jù)“有(yǒu)进有(yǒu)退”，均(jūn)预(yù)示后续政(zhèng)策将更加“精(jīng)准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银(yín)行资(zī)金融出意愿与能(néng)力(lì)降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月通常是缴税大月，因此走款可能对银行(xíng)间(jiān)流动性(xìng)带来(lái)了一定的压(yā)力。此(cǐ)外，参考近(jìn)期票(piào)上火了可以吃猕猴桃吗芭芭农场，上火了猕猴桃能吃吗据利率走势，预计信贷(dài)增速较一(yī)季度将会(huì)有所(suǒ)放缓，但4月(yuè)预计仍将保持同比多增(zēng)的态势(shì)。税期(qī)缴款叠加信(xìn)贷投放，银行系统(tǒng)整体资金流(liú)出，因此向同业融出的意(yì)愿和能力(lì)有所降(jiàng)低(dī)。

　　▍其(qí)三，资(zī)金较为拥挤可(kě)能(néng)会(huì)导致债(zhài)市脆(cuì)弱性(xìng)和敏感(gǎn)度增加，且投资者(zhě)对于未(wèi)来一个月资金利率(lǜ)上行的担忧增加(jiā)。

　　从(cóng)质押式(shì)回购成交(jiāo)量和我们测(cè)算的杠杆率来看(kàn)，虽(suī)然上周(zhōu)受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但(dàn)依然处(chù)于历史相对(duì)积极的水(shuǐ)平，导致(zhì)债市敏感度增(zēng)加。此外(wài)投资者对(duì)货币(bì)政策力度(dù)以及跨(kuà)月资金(jīn)面情况仍(réng)存担忧，使得市场上对于未来(lái)一个月内资金(jīn)价格上行的(de)预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临近，回购资金上火了可以吃猕猴桃吗芭芭农场，上火了猕猴桃能吃吗的期限(xiàn)被动拉长，利率(lǜ)下(xià)行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出(chū)，向市场释(shì)放(fàng)资金(jīn)；但跨月前夕银行资金融(róng)出意愿一般较低，预计资金波动幅度较大(dà)。对于债市(shì)而言(yán)，短(duǎn)期交易主线或延(yán)续政策与基本面预期交(jiāo)易(yì)，预计利率以震荡走势为主，建(jiàn)议投资者关注资金面的(de)边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收(shōu)紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍风(fēng)险提(tí)示：

　　央行货(huò)币政(zhèng)策不及预期；经济(jì)复苏(sū)节奏不及预期(qī)；银行间市(shì)场流动性过快收(shōu)紧。

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