平安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常(cháng)艺馨(xīn)

　　核(hé)心(xīn)观点

　　新增社融表现乏力。继一季度(dù)“天(tiān)量”投放后(hòu)，2023年(nián)4月社融增长(zhǎng)明显降温，比去年(nián)4月疫情冲(chōng)击期间创(chuàng)下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷增(zēng)势放(fàng)缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅略高于2022年同期）。表外融资(zī)和直接融资基本(běn)延续了一季度的格(gé)局。1）委托(tuō)贷款和信(xìn)托(tuō)贷(dài)款小幅正增长；未(wèi)贴(tiē)现银行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇票较去(qù)年同期降幅收窄；2）企业直接融资(zī)较(jiào)去年同期有所下降，主因债(zhài)券到期规模较大。3）政府债融资规模同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，但(dàn)需警(jǐng)惕其(qí)“后(hòu)劲”。2023年提前(qián)批的剩(shèng)余发(fā)行额度(dù)不(bù)及(jí)万亿，截至5月上旬尚未下(xià)发剩余批次(cì)的(de)地方债额度，期间空(kōng)档(dàng)可(kě)能拖累(lèi)政府债融资表现。

　　新(xīn)增人民(mín)币贷款偏弱，增量明显弱于历史同(tóng)期均值。各分(fēn)项从强到弱排序，企业(yè)中长期贷款>；企业短期(qī)贷(dài)款>；居民(mín)短期贷(dài)款>；居民(mín)中长期贷款(kuǎn)。新增(zēng)人民币贷款的最大(dà)问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售不振使其增量不足(zú)，居(jū)民预期(qī)偏弱、提前偿还存(cún)量房贷(dài)又雪(xuě)上(shàng)加霜。但(dàn)基于(yú)4月这个信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷(dài)需求不足的结论。一方面，企业中长期贷款在一季度大(dà)幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍能(néng)有效发力；另一(yī)方面，表(biǎo)内(nèi)票据维持低(dī)增(zēng)长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增(zēng)长形成(chéng)对(duì)比），也意(yì)味着目(mù)前企业贷款需求或(huò)许尚可(kě)。此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于(yú)缓解银行面(miàn)临的净(jìng)息差(chà)压力，增(zēng)强其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能(néng)够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应(yīng)量和(hé)存款(kuǎn)数(shù)据看(kàn)：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走势影响较大，或(huò)是驱动其变化的主因。在贷(dài)款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有(yǒu)边际(jì)改善。2）M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回落。4月(yuè)居民资产再配置(zhì)，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数变化(huà)也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民存款同(tóng)比(bǐ)少增。考虑到4月多家(jiā)中(zhōng)小银行(xíng)下调挂牌存款(kuǎn)利率、银行理财(cái)市场火热、居民提前(qián)偿还房(fáng)贷规模较高，其驱动(dòng)因素更(gèng)多是家庭资(zī)产的(de)再(zài)配置，流向(xiàng)消费(fèi)规模可(kě)能较为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增，但结合基(jī)建相关高频开工率和重(zhòng)大项(xiàng)目开工金(jīn)额数据看(kàn)，财(cái)政(zhèng)对(duì)实体经济支持力度可能有所减弱。从(cóng)4月金融(róng)数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时若(ruò)财政(zhèng)基建支(zhī)持力(lì)度不稳，可能导致中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义(yì)GDP增速(sù)对比看，货币政策对(duì)实体经济(jì)的支(zhī)持还是比较有(yǒu)力的(de)。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录(lù)得6％左(zuǒ)右(yòu)的实际(jì)GDP增速，加(jiā)上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增速也(yě)应足(zú)够与之(zhī)匹配。我们认为，后续(xù)需通过财政加力、促(cù)进房(fáng)地产(chǎn)修复、促进(jìn)家庭超额储蓄动用(yòng)等方式扩大总需求(qiú)，夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年(nián)4月新增(zēng)社(shè)会融(róng)资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量(liàng)同比增速持平于(yú)上(shàng)月(yuè)的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多(duō)点散发、社融一度(dù)触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门红”期间社融月(yuè)均同(tóng)比多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社(shè)融表现(xiàn)乏(fá)力(lì)“稳信(xìn)用”压力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民(mín)币信贷增(zēng)势放(fàng)缓(huǎn)，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史(shǐ)同期的次(cì)低(dī)点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元(yuán)）。不(bù)过，得益于(yú)出口(kǒu)边际回暖、人民币(bì)汇率相对(duì)稳(wěn)定(dìng)，4月外币贷款同比(bǐ)有所(suǒ)少减。

　　另一方(fāng)面(miàn)，表外融资和直接(jiē)融资(zī)基本延(yán)续(xù)了一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩(suō)量，继续(xù)小(xiǎo)幅拖累(lèi)新(xīn)增社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融(róng)企业(yè)境内(nèi)股(gǔ)票融(róng)资分别同比少增809亿(yì)元、173亿元。今(jīn)年春节(jié)后，企业贷款发行规模持续高于去(qù)年同期，但到(dào)期(qī)偿还也(yě)迎(yíng)来高峰，对净(jìng)融资(zī)构成(chéng)拖累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年(nián)10月推(tuī)出的500亿元民营企业债券融资支持(chí)工具（第二期）尚未(wèi)开始投放(fàng)使用，相关政策支持还有待(dài)落地(dì)。

• 　　二(èr)则(zé)，政府债(zhài)融资规模同比多(duō)增，但需警惕其(qí)“后劲”。今年(nián)前4个(gè)月，财政继续(xù)前(qián)置(zhì)发力(lì)，政府债(zhài)融(róng)资规模(mó)较去年同期累(lèi)计多增3114亿元。以财政预算(suàn)数据看，2023年政府债融(róng)资的总(zǒng)体规模与去年(nián)相当(dāng)。但不同(tóng)之(zhī)处在(zài)于，2022年在3月(yuè)底(dǐ)就已(yǐ)经下达剩(shèng)余批次的(de)新增(zēng)地方(fāng)债额度(dù)，而(ér)2023年截至5月上旬仍(réng)未下(xià)发剩余(yú)批次的地(dì)方债(zhài)额度，且(qiě)提前批(pī)的剩余发行(xíng)额(é)度不及万亿。如果近(jìn)期下(xià)达地方债(zhài)额度，按照往年节奏，经过地方政府(fǔ)项目额度(dù)分配、预算(suàn)调整程序，剩余批次地方债可能至(zhì)6月(yuè)中下旬才能发(fā)出，期间的“空档”可(kě)能会拖(tuō)累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增，持(chí)续对社融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单月(yuè)小(xiǎo)幅新(xīn)增(zēng)，相(xiāng)比去(qù)年同期分别多(duō)增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的(de)情况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年(nián)4月(yuè)新增(zēng)人民币(bì)贷款为(wèi)7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅略(lüè)有(yǒu)多增，相比18年-21年同(tóng)期均值(zhí)少增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业(yè)中(zhōng)长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居(jū)民短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民中(zhōng)精益求精下一句是什么意思，精益求精下一句是什么德长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还(hái)规模达(dá)历史新高，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年(nián)同期均值多(duō)减2625亿(yì)元；

• 　　企(qǐ)业短期(qī)贷款同比多增，但(dàn)略低于(yú)18年-21年(nián)同期均值；精益求精下一句是什么意思，精益求精下一句是什么德>

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续(xù)前期亮(liàng)眼(yǎn)表现(xiàn)，同(tóng)比(bǐ)大(dà)幅(fú)多增4071亿元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题(tí)仍然在于居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)，房(fáng)地(dì)产销售(shòu)低迷使(shǐ)其(qí)增量不足，居民预期偏(piān)弱、提(tí)前偿还存量房(fáng)贷又(yòu)雪上加(jiā)霜。基于4月这个(gè)信(xìn)贷投(tóu)放传统淡季(jì)的数据(jù)，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足的(de)结(jié)论。

• 　　一方面(miàn)，企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款在一季(jì)度大幅高增(zēng)后，4月又创历(lì)史同(tóng)期新高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据(jù)维(wéi)持低(dī)增(zēng)长（与(yǔ)去(qù)年(nián)1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对(duì)比），也(yě)意味着目前企业(yè)贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解(jiě)银行面临(lín)的(de)净息差压力，增强(qiáng)其支持实(shí)体经济的(de)可持续性，能够(gòu)为企业贷款利(lì)率(lǜ)的 进(jìn)一(yī)步(bù)下调(diào)“蓄(xù)力(lì)”。

　　三(sān)

　　居民资(zī)产(chǎn)再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回(huí)升。一方面(miàn)，从历史(shǐ)规律看，每年前4个月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同比走(zǒu)势的影响较大，这可能是驱动其变化的主要原因。另(lìng)一方面，在企(qǐ)业贷款扩张(zhāng)的(de)同时，企业存款也有边(biān)际改善，4月新增(zēng)规(guī)模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月(yuè)企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产(chǎn)再配置，银(yín)行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到去年(nián)4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基(jī)数的变化也有(yǒu)较(jiào)强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首次(cì)同比少增(zēng)，其驱(qū)动因(yīn)素更多是家庭(tíng)资产的再配置(zhì)，流向消费的规模可能(néng)较为有限。4月以来多家中小银(yín)行下调挂牌(pái)存款利率（据融(róng)360监测(cè)数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平(píng)均利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求火热，居民(mín)提前偿还房(fáng)贷规(guī)模较(jiào)高（4月居民中长期贷(dài)款净偿还规模(mó)达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政(zhèng)存(cún)款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去(qù)年同期留抵退(tuì)税推进(jìn)存在一定影响(xiǎng)。但结(jié)合其他指标(biāo)看，财(cái)政对实体经(jīng)济的(de)支持力度可(kě)能有(yǒu)所减弱，基(jī)建投(tóu)资相关的高频指标出现了下行的苗头（4月(yuè)下旬以来，全国(guó)高(gāo)炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉(lú)生产率、水泥磨机(jī)运转率(lǜ)、石油沥(lì)青开工(gōng)率等指标环比走(zǒu)弱），重大项目开(kāi)工金额同(tóng)环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国(guó)各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从4月(yuè)金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时如果财政(zhèng)基(jī)建支持力度不稳，可能导致中国(guó)经(jīng)济的(de)环(huán)比增(zēng)长动能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 精益求精下一句是什么意思，精益求精下一句是什么德