平安首经团(tuán)队：钟(zhōng)正生(shēng)/张(zhāng)璐(lù)/常(cháng)艺(yì)馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现乏力。继一(yī)季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长明(míng)显降温，比去年4月疫情冲(chōng)击期(qī)间(jiān)创(chuàng)下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所显现。社融骤降(jiàng)的主要拖累在于人民币信贷(dài)增势(shì)放缓， 4月降至2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续了一季(jì)度(dù)的格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款(kuǎn)小幅(fú)正(zhèng)增(zēng)长；未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票较(jiào)去(qù)年同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)；2）企业直接(jiē)融资(zī)较去年同期(qī)有所下降(jiàng)，主因债券到(dào)期规模较大。3）政府债融资规(guī)模同比(bǐ)多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的(de)剩余(yú)发行额度不及(jí)万亿，截至5月上(shàng)旬尚未(wèi)下(xià)发(fā)剩余批次的地方(fāng)债额度，期(qī)间空档可(kě)能拖(tuō)累(lèi)政府债融资表饺子冻成一坨了怎么吃，饺子冻成一坨了怎么吃才好吃(biǎo)现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同期均值。各(gè)分项从强到弱排(pái)序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最(zuì)大问(wèn)题仍(réng)然在于(yú)居民中(zhōng)长期贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售不(bù)振使(shǐ)其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提(tí)前(qián)偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。但(dàn)基于4月这个信贷投(tóu)放传统(tǒng)淡(dàn)季(jì)的数据(jù)，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足的结论。一方面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款在(zài)一季(jì)度大幅(fú)高增后，4月又创历史同(tóng)期(qī)新高，仍(réng)能有效发力(lì)；另一方面，表内票据(jù)维(wéi)持低(dī)增长（与去(qù)年(nián)1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增长形成(chéng)对比），也意味着目(mù)前企业贷款需求或许尚可。此(cǐ)外(wài)，4月初(chū)以(yǐ)来存款利率(lǜ)市(shì)场化(huà)改革(gé)较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面(miàn)临的净(jìng)息(xī)差压力(lì)，增强其支持实体经济的可(kě)持续性，能够为企业贷(dài)款利率(lǜ)的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个(gè)月(yuè)翘尾因素(sù)对(duì)M1同比走势影(yǐng)响较大，或是驱动其变(biàn)化的主(zhǔ)因。在贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同时，企业(yè)存款(kuǎn)也有(yǒu)边际改善。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)有所(suǒ)回落。4月居民资产再配置，银行(xíng)理财规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分点，基数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存(cún)款同比少增。考虑到4月多家中小银行下(xià)调挂牌存(cún)款利(lì)率、银行理财(cái)市场火热、居(jū)民(mín)提(tí)前偿(cháng)还房贷规模较高，其驱动(dòng)因(yīn)素更多是家庭资产的(de)再配置，流(liú)向消费规模可能较为(wèi)有限(xiàn)。4）4月财(cái)政存款(kuǎn)同比(bǐ)大(dà)幅多(duō)增，但结(jié)合基建(jiàn)相关高频开工率和重大项(xiàng)目开工金额数据看，财政对实体(tǐ)经济支持(chí)力(lì)度可能有所减弱。从4月(yuè)金(jīn)融数据(jù)看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时若(ruò)财政基(jī)建支持力度不(bù)稳，可能导致中国经济(jì)环比增(zēng)长动(dòng)能较(jiào)快衰减。

　　目前社(shè)融增(zēng)速回升幅(fú)度较小，但与名义GDP增速对(duì)比看，货币政策对实体经济的支持还是比较有力(lì)的。即便(biàn)按2023年中国(guó)名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加(jiā)上1到2个(gè)点(diǎn)的GDP平减指数(shù)），10％的社融(róng)增速也(yě)应足够与之(zhī)匹配。我(wǒ)们认为(wèi)，后续需通过财政加力、促(cù)进房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等(děng)方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融(róng)资规模为1.22万(wàn)亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融存量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速(sù)持平于上月的(de)10％。考虑到去年(nián)同(tóng)期疫情多点(diǎn)散发(fā)、社融一度触“冰”的(de)低(dī)基(jī)数效(xiào)应(yīng)，以(yǐ)及今(jīn)年一(yī)季度“开门红(hóng)”期间社(shè)融月均同比(bǐ)多增8200多亿(yì)的(de)亮眼表(biǎo)现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来(lái)历史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年(nián)同期(qī)高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口(kǒu)边际(jì)回暖(nuǎn)、人民币汇率相(xiāng)对稳定(dìng)，4月外币贷款同比有(yǒu)所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直接融资基(jī)本(běn)延(yán)续(xù)了一季(jì)度的(de)格局。

• 　　一(yī)则，企业(yè)直接融资同(tóng)比缩量，继续小幅(fú)拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业债融(róng)资(zī)、非金融企业境内股票融资分别同比少增809亿(yì)元、173亿(yì)元。今(jīn)年春节后，企业(yè)贷款发(fā)行规模持续(xù)高于(yú)去年同(tóng)期，但到(dào)期偿还也(yě)迎来高峰，对净融(róng)资构成(chéng)拖(tuō)累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的(de)5饺子冻成一坨了怎么吃，饺子冻成一坨了怎么吃才好吃00亿元民(mín)营企业债(zhài)券融资支持(chí)工具（第二期(qī)）尚未(wèi)开始投放使用，相(xiāng)关政(zhèng)策支持(chí)还(hái)有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融(róng)资规(guī)模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债融资(zī)规模较去年同(tóng)期累(lèi)计多增3114亿元。以财政(zhèng)预算数据看，2023年政(zhèng)府(fǔ)债融资的总体规模(mó)与去年相当。但(dàn)不(bù)同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩(shèng)余(yú)批次(cì)的(de)新(xīn)增地方债额(é)度(dù)，而(ér)2023年截至(zhì)5月上旬仍未下发剩余批次(cì)的地方债额(é)度，且(qiě)提前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿。如果近期下(xià)达(dá)地方债(zhài)额度，按(àn)照(zhào)往年节奏，经过地方政府(fǔ)项目额度分配(pèi)、预算调整程序(xù)，剩余批次(cì)地(dì)方债可能(néng)至6月中下旬才能(néng)发出，期间的(de)“空(kōng)档”可能(néng)会拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同(tóng)比多增，持(chí)续对社融构成(chéng)小幅支撑。其中，委(wěi)托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)和(hé)信托贷款单(dān)月小幅新增，相比去年同期(qī)分别多(duō)增(zēng)85亿元(yuán)、少减734亿元。在(zài)表内票据贴现(xiàn)减少的情况(kuàng)下，未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在(zài)居(jū)民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同(tóng)期(qī)低点仅(jǐn)略(lüè)有多增，相比18年-21年同期(qī)均值(zhí)少增(zēng)6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱(ruò)排(pái)序(xù)，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居(jū)民短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷(dài)款单月净偿(cháng)还规模达历史新高，相比18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增，但(dàn)略低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期(qī)贷款延续(xù)前(qián)期(qī)亮眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿元(yuán)，且创历史(shǐ)同期(qī)新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大(dà)问(wèn)题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地产销售(shòu)低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房(fáng)贷(dài)又雪上加霜。基于4月这个信(xìn)贷(dài)投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效(xiào)发力(lì)。

• 　　另一方面，表(biǎo)内(nèi)票据维(wéi)持低(dī)增长（与去年1-5月表内(nèi)票据(jù)高增长形(xíng)成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利(lì)率市场化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息差压力，增(zēng)强其支持实(shí)体经济的可持续性，能(néng)够为(wèi)企业(yè)贷款(kuǎn)利率的 进一步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅(fú)回升。一方面(miàn)，从历史规律看，每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因(yīn)素对(duì)M1同比走势的(de)影响较大，这可能是驱动其(qí)变化的主要原因(yīn)。另一方面，在企业贷款扩(kuò)张(zhāng)的(de)同时，企业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月(yuè)企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另一方面，居(jū)民资产(chǎn)再配(pèi)置(zhì)，银(yín)行(xíng)理财规模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖(tuō)累。此外(wài)，考(kǎo)虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个(gè)百分(fēn)点，基数的变化也(yě)有(yǒu)较(jiào)强影响(xiǎng)。

　　4月居民(mín)存款(kuǎn)出现了(le)2022年(nián)3月以来的首次同比(bǐ)少增，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的(de)再(zài)配(pèi)置(zhì)，流向消费的规模可能较为有限。4月以来多(duō)家中(zhōng)小银行下(xià)调挂牌存款(kuǎn)利率（据融(róng)360监(jiān)测(cè)数据，4月(yuè)份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期(qī)存款平均利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市(shì)场需求火热，居民提前偿还(hái)房(fáng)贷规(guī)模较高(gāo)（4月(yuè)居民中长期贷款净偿还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同(tóng)期(qī)留(liú)抵退税推进存在一定影响。但结合其(qí)他(tā)指标看，财政对实(shí)体经济(jì)的支持力度可(kě)能有所减(jiǎn)弱，基建投资(zī)相关的(de)高频指标(biāo)出现了下行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨(mó)机运转率、石油(yóu)沥青(qīng)开工(gōng)率(lǜ)等指标环比走弱），重(zhòng)大项(xiàng)目开工金额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各(gè)地重大(dà)项目(mù)开(kāi)工总(zǒng)投资额约(yuē)28078.26亿(yì)元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同(tóng)期(qī)的半数）。从4月(yuè)金融数据看，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)如果财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导(dǎo)致中国(guó)经济的环比增长动(dòng)能较快衰减。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 饺子冻成一坨了怎么吃，饺子冻成一坨了怎么吃才好吃