平安首经团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力。继一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降(jiàng)温，比去(qù)年4月(yuè)疫情冲击期间创下的(de)低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所显(xiǎn)现。社(shè)融(róng)骤降(jiàng)的(de)主(zhǔ)要(yào)拖(tuō)累在于人(rén)民币信贷增势放缓， 4月降至2008年(nián)以来历史(shǐ)同期的次低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融资和直(zhí)接融资(zī)基本延续了一季度的格局。1）委托贷(dài)款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期(qī)降幅收(shōu)窄；2）企业(yè)直接融资较去(qù)年同期有所(suǒ)下降，主(zhǔ)因债券到期规模较大。3）政(zhèng)府债(zhài)融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩(shèng)余(yú)发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批(pī)次的地方(fāng)债(zhài)额度，期(qī)间(jiān)空(kōng)档可能拖累(lèi)政府债融资(zī)表(biǎo)现。

　　新增人(rén)民币(bì)贷款偏弱(ruò)，增(zēng)量明(míng)显弱于历史(shǐ)同期均值。各分项从强到(dào)弱排序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷(dài)款。新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)的最(zuì)大(dà)问题(tí)仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地产销售不振使其(qí)增量不足(zú)，居民预期偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。但基(jī)于4月这个(gè)信(xìn)贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季的(de)数据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足的(de)结论。一方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新(xīn)高，仍能(néng)有效(xiào)发力；另一(yī)方面，表内票据维(wéi)持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也(yě)意(yì)味(wèi)着目前企(qǐ)业贷款需(xū)求(qiú)或许尚可。此外，4月初以来(lái)存款利率市(shì)场化改(gǎi)革较(jiào)快(kuài)推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业贷款利率的(de)进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币(bì)供应量和(hé)存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅(fú)回升。每年(nián)前(qián)4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势影响较大(dà)，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的(de)同时，企业存(cún)款也有(yǒu)边(biān)际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落。4月居(jū)民资产(chǎn)再配置，银行理财规(guī)模(mó)重回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变化也(yě)有较强影响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑到4月(yuè)多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率、银行理财市场火(huǒ)热、居民(mín)提前偿还(hái)房贷规(guī)模(mó)较高(gāo)，其驱动因素更多(duō)是家(jiā)庭资产的再配置，流向消(xiāo)费规(guī)模可能较(jiào)为(wèi)有限(xiàn)。4）4月财政存款同比大(dà)幅多增(zēng)，但结(jié)合基(jī)建相关高频开工率和重大项目开工金额数据看，财(cái)政对实体经(jīng)济支持(chí)力度可能有所减弱。从4月金融数据(jù)看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢，此时若财政基建(jiàn)支持力(lì)度不稳，可(kě)能(néng)导致中国经济环比增长动能(néng)较快(kuài)衰减。最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌，最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌的歌词>

　　目前社融(róng)增速回升幅(fú)度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看(kàn)，货(huò)币政策对实体经济的(de)支持还是(shì)比较(jiào)有(yǒu)力的(de)。即便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实(shí)际GDP增(zēng)速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数(shù)），10％的(de)社融(róng)增速也应足够与之匹配。我们认为(wèi)，后续(xù)需通过财政加(jiā)力、促进(jìn)房(fáng)地产修复、促进家庭超额储蓄动用(yòng)等方式扩大(dà)总需(xū)求，夯实经(jīng)济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会融(ró最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌，最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌的歌词ng)资规模为(wèi)1.22万亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)2873亿元；社融存量同比增(zēng)速持平于(yú)上(shàng)月的(de)10％。考虑到去年同(tóng)期疫情(qíng)多(duō)点散发(fā)、社融一(yī)度(dù)触“冰”的(de)低(dī)基(jī)数效应，以及今年一季度“开(kāi)门红”期间社融(róng)月均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融表(biǎo)现(xiàn)乏力“稳信(xìn)用(yòng)”压力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一方面，人民(mín)币(bì)信贷增势(shì)放缓，是4月社融骤降的主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来(lái)历史同期的次(cì)低点（仅(jǐn)较2022年(nián)同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于出口边(biān)际回(huí)暖、人(rén)民(mín)币汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷(dài)款同比有所少(shǎo)减。

　　另(lìng)一方面，表外融资和(hé)直接(jiē)融资基本延续了一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量(liàng)，继续小幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业(yè)债融资、非(fēi)金融企业境内(nèi)股(gǔ)票融资分(fēn)别同比少增809亿(yì)元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷(dài)款发行(xíng)规模(mó)持续高于(yú)去年同(tóng)期，但到期偿还(hái)也迎来(lái)高峰，对净融(róng)资(zī)构成拖累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元民营企业债(zhài)券融资(zī)支持工具（第(dì)二期）尚未开始投放(fàng)使(shǐ)用，相关政策(cè)支(zhī)持还(hái)有(yǒu)待落地(dì)。

• 　　二则(zé)，政(zhèng)府债(zhài)融资规(guī)模同(tóng)比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置(zhì)发力(lì)，政府债融资规(guī)模较去年同(tóng)期累计多增3114亿(yì)元(yuán)。以财政预算数据(jù)看，2023年政府债融资的总体规模(mó)与去年相当。但不(bù)同之处在于(yú)，2022年在3月底(dǐ)就已经下达(dá)剩余批次(cì)的新增地(dì)方债额度(dù)，而2023年(nián)截(jié)至(zhì)5月上(shàng)旬仍(réng)未(wèi)下发剩(shèng)余批次的地(dì)方债额度，且提前批的剩余发行额度不及(jí)万(wàn)亿。如(rú)果近(jìn)期下达地方(fāng)债额度，按(àn)照往(wǎng)年(nián)节(jié)奏，经过(guò)地方政府项目额度分(fēn)配、预(yù)算调整程(chéng)序，剩余批次地方债(zhài)可能(néng)至6月中下旬才(cái)能发出，期间的(de)“空档”可能会拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对(duì)社融构成小幅支撑(chēng)。其中，委托(tuō)贷款和(hé)信托贷款(kuǎn)单月(yuè)小(xiǎo)幅新增，相比去(qù)年同期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表内票(piào)据贴现(xiàn)减少的情(qíng)况下(xià)，未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票(piào)较(jiào)去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在(zài)居民端

　　2023年(nián)4月(yuè)新(xīn)增人民币贷(dài)款(kuǎn)为7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅略有多(duō)增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从(cóng)强(qiáng)到弱(ruò)排序(xù)，“企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月净(jìng)偿还规模(mó)达历史新高(gāo)，相比18年(nián)-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值(zhí)多(duō)减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，但略低于18年-21年(nián)同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表(biǎo)现(xiàn)，同比大(dà)幅(fú)多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的(de)最大问题仍(réng)然在于居民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售低迷使其增(zēng)量(liàng)不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿(cháng)还存量(liàng)房贷(dài)又雪上(shàng)加霜。基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡(dàn)季的(de)数据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高(gāo)，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一(yī)方(fāng)面，表内(nèi)票据维(wéi)持低增长（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票据(jù)高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意味(wèi)着目前(qián)企业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存(cún)款(kuǎn)利率市场化改革(gé)较快推(tuī)进，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银行(xíng)面临(lín)的(de)净(jìng)息差压力，增强其(qí)支(zhī)持(chí)实体经(jīng)济的可持(chí)续性，能够为企(qǐ)业贷(dài)款利(lì)率的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面(miàn)，从历(lì)史(shǐ)规律看(kàn)，每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势的影(yǐng)响较大(dà)，这可能是驱动其(qí)变化的主要原因。另一(yī)方面(miàn)，在(zài)企业贷款扩张的同时，企业存款也有边(biān)际改善(shàn)，4月新增(zēng)规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存(cún)款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月(yuè)信(xìn)贷扩(kuò)张乏(fá)力，对(duì)M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对(duì)M2也(yě)形成拖(tuō)累。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月(yuè)居(jū)民存款出现了2022年3月以来的首次同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)，其驱动因(yīn)素(sù)更多(duō)是家(jiā)庭资产的再配置(zhì)，流向消费的规模可能(néng)较(jiào)为(wèi)有限(xiàn)。4月以来多家(jiā)中小银行下调挂(guà)牌存款利率（据融360监测数据，4月份农(nóng)商行(xíng)1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场(chǎng)需求(qiú)火热，居民提(tí)前偿(cháng)还房(fáng)贷规模较(jiào)高(gāo)（4月居民中长期(qī)贷(dài)款净偿(cháng)还规模达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月(yuè)财政存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推(tuī)进(jìn)存在一定影响(xiǎng)。但结合其他指(zhǐ)标看，财政(zhèng)对实体经济的支持力(lì)度可能(néng)有所减(jiǎn)弱(ruò)，基建投资相关(guān)的高频指标(biāo)出(chū)现了下行的苗(miáo)头（4月下旬以来(lái)，全国(guó)高炉开工率、电(diàn)炉开工(gōng)率(lǜ)、独(dú)立焦(jiāo)化(huà)厂焦(jiāo)炉生(shēng)产率、水泥磨机运转率(lǜ)、石油沥青开工(gōng)率等(děng)指标环比走弱），重大项目开工(gōng)金额同(tóng)环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国各地重大(dà)项目开工(gōng)总投(tóu)资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金(jīn)融数据看(kàn)，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时如果财政基建支(zhī)持力度不(bù)稳，可能(néng)导致(zhì)中国经济的环比增长动能(néng)较(jiào)快衰减。

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