文丨明明 章(zhāng)立(lì)聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后资(zī)金利率(lǜ)自低位持续上(shàng)行，即便(biàn)税(shuì)期结束，资金(jīn)利率(lǜ)却仍未回落，反而(ér)进一步走高。我们认为主要是源于：①货币政策(cè)力度边际转弱；②税期(qī)走款叠(dié)加4月(yuè)信贷投放情况较(jiào)好，导致银行资金融(róng)出意愿与能力降低。③资金较为(wèi)拥挤导致债市(shì)敏感度增加。考虑(lǜ)假期和月末(mò)因素，预计短期内，资金(jīn)利率下行空间有限，波动幅度加(jiā)大，建议投(tóu)资者关(guān)注(zhù)资金面的(de)边际变化(huà)，警惕流动性(xìng)大(dà)幅收紧对(duì)债市情绪(xù)以及(jí)头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近(jìn)期资金利(lì)率持续(xù)上行。

　　跨季结束后资(zī)金(jīn)利率(lǜ)自低(dī)位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然(rán)而税期结束(shù)后却并未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率(lǜ)上行(xíng)幅度(dù)更大。从隔夜利率角度观察，银行与非(fēi)银机构间流动性(xìng)分层(céng)现象弱化；此(cǐ)外，隔(gé)夜利这都有水了还说不想要，啊怎么这么多水啊(lì)率与7天利率的期限利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为税期结束，资金不松，主(zhǔ)要(yào)有(yǒu)以下几点(diǎn)原(yuán)因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边际(jì)转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字(zì)当头，保持货币信贷合(hé)理增长(zhǎng)，确保利(lì)率水平合适，在追求(qiú)经(jīng)济提振的同时，也注重防范(fàn)市场过热(rè)带来的金融风险。在满(mǎn)足(zú)广义(yì)流动性供需匹配(pèi)的前提下(xià)，货币(bì)工具力度可能会有(yǒu)所回摆(bǎi)。从央行的具(jù)体操(cāo)作上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购投(tóu)放低量操作，结构性工(gōng)具(jù)“有进有退(tuì)”，均预(yù)示后续政策将更加“精准有(yǒu)力”，流动(dòng)性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好(hǎo)，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能力(lì)降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是(shì)缴税大(dà)月，因此走款(kuǎn)可能对银行间流动性带来了一定的压力(lì)。此外，参考近期票据利率走势，预计信贷(dài)增速较一季度将会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同(tóng)比(bǐ)多增的态势。这都有水了还说不想要，啊怎么这么多水啊税期缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银行系统整体(tǐ)资金流出，因此向(xiàng)同业融出(chū)的意(yì)愿和能力(lì)有所(suǒ)降低(dī)。

　　▍其(q这都有水了还说不想要，啊怎么这么多水啊í)三，资金较为拥(yōng)挤(jǐ)可能会(huì)导致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未来一个月资(zī)金利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从质(zhì)押(yā)式回购成交量和我(wǒ)们测算的杠(gāng)杆(gān)率来看，虽然上周受(shòu)资(zī)金收紧影响，加杠杆(gān)情绪(xù)有所降(jiàng)温(wēn)，但依然处于历史相对(duì)积极(jí)的水平，导致(zhì)债(zhài)市敏感度增加。此外投资者对货(huò)币政策力度以(yǐ)及跨月资金(jīn)面(miàn)情况仍存担忧，使得市场上(shàng)对于未(wèi)来一(yī)个月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临近(jìn)，回购(gòu)资金的期限被动拉长(zhǎng)，利率(lǜ)下行空(kōng)间有限。

　　月末往往财政集中支出，向(xiàng)市(shì)场释放资金；但跨月前夕银行资金融(róng)出意愿一(yī)般较低，预计(jì)资金波动幅度(dù)较大。对于债市而(ér)言，短期交易主线或(huò)延(yán)续政策(cè)与基(jī)本面预期交易，预(yù)计利率以震荡走势(shì)为主，建议投(tóu)资者(zhě)关注资金面的边(biān)际变化，警惕流动性(xìng)大幅(fú)收紧对债市情(qíng)绪以及(jí)头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政(zhèng)策(cè)不及(jí)预期；经济复(fù)苏节奏(zòu)不及预期(qī)；银行间市(shì)场流动性过快收紧。

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