平(píng)安(ān)首经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观(guān)点

　　新增社融表现(xiàn)乏力(lì)。继一(yī)季度(dù)“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显(xiǎn)降温，比去年4月(yuè)疫情冲击期间创(chuàng)下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社融(róng)骤降的主要(yào)拖累在(zài)于人民币信贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年以来(lái)历史(shǐ)同期的(de)次低(dī)点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融资和直(zhí)接融资基本延续了一季(jì)度的(de)格局。1）委(wěi)托贷款和(hé)信托贷款小幅正增长；未(wèi)贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直(zhí)接融资(zī)较去年同期有所下降，主因债券到期规(guī)模较(jiào)大(dà)。3）政府债融资规模同比多增，但需(xū)警惕(tì)其(qí)“后劲”。2023年提前批(pī)的(de)剩余(y仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也翻译，仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也议论文ú)发行额度(dù)不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩(shèng)余(yú)批次的(de)地方债额度，期间空档可能(néng)拖累政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资(zī)表现。

　　新增人(rén)民币(bì)贷款偏弱(ruò)，增(zēng)量明(míng)显弱于历(lì)史同期均值。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱排(pái)序，企业(yè)中长期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居(jū)民短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)中长期贷款。新增人(rén)民币贷款的(de)最大(dà)问题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地产销售不振(zhèn)使(shǐ)其(qí)增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前(qián)偿还(hái)存量房贷又雪上(shàng)加(jiā)霜。但基(jī)于(yú)4月(yuè)这个信贷投(tóu)放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业(yè)信贷需求不足的(de)结(jié)论(lùn)。一(yī)方面，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)在一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍(réng)能(néng)有效发力；另一(yī)方(fāng)面，表内票(piào)据维(wéi)持(chí)低增(zēng)长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也(yě)意味着目前企业(yè)贷款(kuǎn)需求(qiú)或许尚可(kě)。此外，4月(yuè)初(chū)以来存款利(lì)率市场化改革(gé)较(jiào)快推进(jìn)，这有助于(yú)缓解银行面(miàn)临(lín)的净息差(chà)压(yā)力(lì)，增强其支持实体经济的可持续性，能够为(wèi)企(qǐ)业贷款利率的进(jìn)一步(bù)下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量和(hé)存款数据看：1）M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅(fú)回升(shēng)。每年前4个月翘(qiào)尾因素对(duì)M1同比走势影响较大，或(huò)是驱动其变化的主因。在贷(dài)款扩张的同时(shí)，企业存款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月(yuè)居(jū)民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2形(xíng)成拖累(lèi)。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强(qiáng)影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月多家中小银(yín)行(xíng)下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱(qū)动因素(sù)更多(duō)是(shì)家庭资产的(de)再配置，流向消(xiāo)费(fèi)规(guī)模可能(néng)较(jiào)为(wèi)有限。4）4月(yuè)财政存款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)大幅多增(zēng)，但结(jié)合基建相关高频开工率和重大项目(mù)开工金额数据看，财政对(duì)实体经济(jì)支持力(lì)度(dù)可(kě)能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房(fáng)地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)若财(cái)政基建支(zhī)持(chí)力度不稳，可能导致(zhì)中国经济(jì)环比增长动能(néng)较(jiào)快衰减。

　　目前(qián)社(shè)融增速回(huí)升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支持(chí)还是比较有力的。即便按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全年(nián)录得(dé)6％左(zuǒ)右的实际GDP增速(sù)，加(jiā)上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增速也应足够(gòu)与之匹配。我(wǒ)们认为，后续需通过财政加力、促(cù)进房地产修复、促(cù)进家庭超额储(chǔ)蓄动用(yòng)等方式(shì)扩(kuò)大(dà)总需求(qiú)，夯实经(jīng)济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年4月新增社(shè)会融资(zī)规(guī)模(mó)为1.22万亿(yì)元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速持平于(yú)上月(yuè)的10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多点散发、社融一(yī)度触“冰”的低基(jī)数效应，以及今年(nián)一季度“开门红”期(qī)间社融(róng)月均同比多增(zēng)8200多亿的(de)亮眼表现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳信用”压力(lì)有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月(yuè)社融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年(nián)以来历史同期的(de)次低点(diǎn)（仅较2022年同期(qī)高815亿(yì)元）。不过，得益(yì)于出口边际(jì)回暖、人(rén)民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比(bǐ)有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表(biǎo)外(wài)融资(zī)和直接(jiē)融资基本延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资(zī)同比缩(suō)量，继(jì)续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月企业债融(róng)资(zī)、非金融企业境内(nèi)股票融(róng)资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿(yì)元。今年春(chūn)节后，企(qǐ)业贷款发行规模持续(xù)高于去(qù)年同期，仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也翻译，仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也议论文但到期偿(cháng)还(hái)也迎来高峰(fēng)，对净融资构成拖累(lèi)。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月(yuè)推出的(de)500亿元(yuán)民营企业(yè)债(zhài)券融资支(zhī)持工具（第(dì)二期）尚未开(kāi)始投(tóu)放使(shǐ)用，相关政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲(jìn)”。今年(nián)前4个(gè)月，财政继续(xù)前(qián)置发力，政府债融(róng)资规模(mó)较(jiào)去年同期(qī)累计多增3114亿(yì)元。以财政预算数据看，2023年(nián)政府债融资的总体(tǐ)规(guī)模与去年相当。但不同(tóng)之处在(zài)于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的(de)新(xīn)增地(dì)方债额度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未(wèi)下(xià)发(fā)剩余批次的地方(fāng)债额度，且提(tí)前批的剩(shèng)余发行额度不及万亿。如果近期下达(dá)地方债额(é)度，按(àn)照往年节(jié)奏，经过地(dì)方政府(fǔ)项目(mù)额度(dù)分配(pèi)、预算调整(zhěng)程序(xù)，剩余批次地方债可能(néng)至6月中下旬才(cái)能发出(chū)，期间的(de)“空(kōng)档(dàng)”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增，持续(xù)对(duì)社(shè)融构成小(xiǎo)幅支撑(chēng)。其中，委(wěi)托贷(dài)款和信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)单月小幅新(xīn)增，相比去年同(tóng)期分别多(duō)增(zēng)85亿元(yuán)、少减(jiǎn)734亿(yì)元。在表内(nèi)票(piào)据(jù)贴(tiē)现(xiàn)减少的情况(kuàng)下，未(wèi)贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略(lüè)有多(duō)增，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期均值少增6237亿(yì)元。各分(fēn)项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期(qī)贷(dài)款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月(yuè)净偿还(hái)规(guī)模达历(lì)史新高，相比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但(dàn)较(jiào)18年-21年(nián)同期(qī)均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业(yè)短(duǎn)期(qī)贷(dài)款同比多(duō)增，但略低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前(qián)期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款的最大问题仍然在于居(jū)民中长期贷(dài)款，房地产(chǎn)销售低(dī)迷使(shǐ)其增量不(bù)足，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿还(hái)存量房贷(dài)又雪上加(jiā)霜(shuāng)。基(jī)于(yú)4月这个信贷(dài)投(tóu)放(fàng)传统淡季的(de)数据，尚(shàng)不能得出企业信(xìn)贷(dài)需求不(bù)足的(de)结论。

• 　　一(yī)方面，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款在一季(jì)度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高(gāo)增长形(xíng)成(chéng)对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革(gé)较(jiào)快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差压力(lì)，增强其支持(chí)实体经济(jì)的可持(chí)续性(xìng)，能够为企(qǐ)业(yè)贷(dài)款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面(miàn)，从历史(shǐ)规律看，每年前(qián)4个月(yuè)翘尾(wěi)因素对(duì)M1同比走(zǒu)势的影响较大，这可能是驱动其(qí)变化(huà)的主(zhǔ)要原因。另一(yī)方面，在企业贷款扩张的(de)同时，企业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而21年(nián)、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回落。一(yī)方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑(chēng)不强。另一(yī)方面，居民资产(chǎn)再(zài)配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数的变化(huà)也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来的(de)首次同比少(shǎo)增，其驱(qū)动因素更多是家庭资(zī)产的(de)再配置，流向消费的规模可(kě)能较为有限。4月以来多(duō)家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数据(jù)，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存(cún)款平(píng)均利率(lǜ)分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火热，居民(mín)提前(qián)偿还房贷规模(mó)较高（4月居(jū)民中长期(qī)贷款净(jìng)偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月(yuè)财政存款同比大幅多增(zēng)4618亿(yì)元，去年同期留抵退(tuì)税推进存在一定(dìng)影响。但结合其他(tā)指标(biāo)看，财(cái)政对实体经(jīng)济的支持力度可(kě)能有所减(jiǎn)弱，基建投(tóu)资相关的高(gāo)频指标(biāo)出现了下行的苗头（4月下旬以来，全(quán)国(guó)高炉开工率、电(diàn)炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水(shuǐ)泥磨机运仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也翻译，仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也议论文转(zhuǎn)率、石油沥青(qīng)开工率等(děng)指标环比走(zǒu)弱），重大项(xiàng)目开工金额同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目开工(gōng)总投资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财政基建支持(chí)力度不稳(wěn)，可(kě)能导致中国经济的(de)环比增(zēng)长动(dòng)能(néng)较快衰减。

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