平安首经团队：钟正(zhèng)生(shēng)/范城恺

　　核(hé)心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)。其中(zhōng)，住(zhù)房租金、二手车、汽(qì)油等(děng)分(fēn)项环(huán)比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回(huí)落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数(shù)据公布后，市场对政策利率预期小幅下修(xiū)，CME利(lì)率期货市(shì)场(chǎng)预计6月50g是几两 50g是一两吗不(bù)加息概率升至90％以上，且进一步(bù)押注(zhù)下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格(gé)止跌回升。这(zhè)说(shuō)明，供给改(gǎi)善(shàn)带(dài)来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理(lǐ)解(jiě)，美(měi)国(guó)核心通胀的韧性(xìng)与居民(mín)消费的韧性相匹配。一季度美国机(jī)动车(chē)和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今(jīn)年二季度，由于(yú)基数原因(yīn)美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，市场(chǎng)很容易对美国通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。50g是几两 50g是一两吗但(dàn)三(sān)季(jì)度(dù)以后(hòu)，基(jī)数(shù)效(xiào)应(yīng)利好不再(zài)，在(zài)基(jī)准情形下，美国(guó)标(biāo)题通胀率很可能企稳。我们进一步提示下(xià)半(bàn)年美国通胀超(chāo)预(yù)期上(shàng)行的可能性：第一(yī)，汽车(chē)价格可能超(chāo)预期(qī)上行。一季度美(měi)国汽车(chē)消费(fèi)回升，可能夯实汽(qì)车制造商的财务状况(kuàng)，并限制其继续(xù)降价的空间。此外，美国汽车制造商(shāng)存货量(liàng)同比增速(sù)快速下降。第二，房(fáng)租回落(luò)可能再度滞后。目前市(shì)场预期(qī)下半年美国住(zhù)房租(zū)金(jīn)回落。然而，历史上美国房价与租金的相关性并不稳定。考(kǎo)虑到(dào)当前美国房屋空置率更处于历史最(zuì)低水平，住(zhù)房供给的(de)紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍住房租(zū)金(jīn)回落(luò)的斜(xié)率(lǜ)。第三，能源(yuán)价格可能受供(gōng)给扰(rǎo)动(dòng)而超预期反弹。全球能源需求维持(chí)强劲；欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵护油价(jià)，未(wèi)来也不排除采(cǎi)取新(xīn)的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果(guǒ)下半年美(měi)国通胀较为顽(wán)固，美联储(chǔ)或将较难(nán)降息。如果当前浓厚(hòu)的降息(xī)预期被逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场可能(néng)需要重估美联(lián)储长时间保持高利率对经济的负面影响，继而可(kě)能进一步计(jì)入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美(měi)股调整压(yā)力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预(yù)期仍有下修(xiū)空间(jiān)；在通胀和货(huò)币紧缩预期上修时期(qī)，美(měi)债利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提(tí)示(shì)：美国(guó)金(jīn)融风(fēng)险(xiǎn)超预期上升，美国经济(jì)超预期下行，美联储(chǔ)降息超(chāo)预期提前(qián)等(děng)。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)，市场进(jìn)一(yī)步押(yā)注美(měi)联储6月(yuè)不(bù)加(jiā)息(xī)、下(xià)半年降息。但值(zhí)得(dé)注意的是(shì)，2023年以来，美(měi)国(guó)通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来(lái)的利(lì)好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀风险或(huò)在下半年，当基(jī)数(shù)效应利好不(bù)再(zài)，美国(guó)标题通胀率可能企稳，且不排除超预期(qī)反(fǎn)弹。具(jù)体地(dì)，下(xià)半年汽车(chē)价(jià)格回升(shēng)、住房租金回落滞后、以及(jí)能源价格反弹的风(fēng)险均(jūn)值得关(guān)注。若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联储将较难降息，美国中(zhōng)期(qī)经济(jì)衰退风(fēng)险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值和预期，核(hé)心CPI同比持(chí)平于预期、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低(dī)于预期(qī)和前(qián)值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格(gé)平稳。首(shǒu)先，CPI食(shí)品分(fēn)项连续2个(gè)月环比零增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与(yǔ)外出(chū)食品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于(yú)前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨幅，其(qí)中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅(fú)回(huí)落(luò)0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运(yùn)输(shū)服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分(fēn)项连(lián)续第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除(chú)上述(shù)分项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策利率(lǜ)预期(qī)小幅下修，美股(gǔ)纳指和标(biāo)普(pǔ)500收涨，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数(shù)小幅(fú)下(xià)跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联(lián)储停止加(jiā)息的(de)概率(lǜ)，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均利率预期为由(yóu)前(qián)一天的4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即市(shì)场进(jìn)一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯指数(shù)微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收益率全线下跌(diē)，10年美(měi)债收(shōu)益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环(huán)比(bǐ)增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％；核(hé)心CPI平均环比(bǐ)保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高(gāo)位(wèi)，而能(néng)源价格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半(bàn)年国际能(néng)源价格高位回落，美国CPI能(néng)源分项平均(jūn)环比下降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以来(lái)能源(yuán)价格(gé)基(jī)本企稳，能源分(fēn)项平(píng)均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀(zhàng)方面，最重要(yào)的(de)住房(fáng)租金环(huán)比增速(sù)维持高位，而二手车(chē)价格止跌(diē)回升，并抵消了医疗(liáo)保健价(jià)格回(huí)落(luò)的利(lì)好。我们(men)在此前报(bào)告中已提(tí)示，在美国通(tōng)胀结(jié)构中，供(gōng)给因素改善效果边际减弱，而需求因素没有(yǒu)明显降温，使得(dé)通胀(zhàng)回落的幅(fú)度存疑（参考(kǎo)报告《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心通(tōng)胀的韧(rèn)性(xìng)与(yǔ)居民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季(jì)度(dù)，美国个人消(xiāo)费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的(de)贡献高(gāo)达2.5个百分点。结(jié)构上，服务消费维(wéi)持强劲，而耐(nài)用品消费明(míng)显回升，尤其机动车和零部件等消费(fèi)明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车分项的反弹相(xiāng)匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪资增长和(hé)家庭(tíng)资产负债表健康等，也(yě)可能来自居(jū)民收入和财富(fù)分配(pèi)的改善、财产性利息收入的上升、实际(jì)收入(rù)上升(shēng)和消费预期改善等(děng)多方因素加持（参考报告《对美国消(xiāo)费韧性的三点思考——兼评美(měi)国一季度GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险(xiǎn)值得关注(zhù)

　　今年下半年，美(měi)国(guó)通胀超预(yù)期(qī)上(shàng)行的风险值(zhí)得关注。综(zōng)合考(kǎo)虑美国经济下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环(huán)比增速平(píng)均(jūn)或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需(xū)求走弱的影(yǐng)响更大；偏(piān)强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更强或发生新的供(gōng)给冲(chōng)击等。假(jiǎ)设年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同(tóng)比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在(zài)二季(jì)度，由于(yú)基(jī)数原因，美国CPI同比增速呈快速(sù)回落(luò)走(zǒu)势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回(huí)落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容易对通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视美国通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以后(hòu)，基数效应利好不(bù)再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在(zài)此基础上，我们(men)进(jìn)一步提示下半年美(měi)国通胀超(chāo)预(yù)期上行的可能性(xìng)。

　　第一(yī)，汽车(chē)价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国汽(qì)车(chē)等耐(nài)用品消费(fèi)一度爆发式增(zēng)长，但自2021年下半(bàn)年以(yǐ)来逐(zhú)渐冷(lěng)却(què)。然而(ér)，目前有迹象(xiàng)表明，美(měi)国汽车(chē)消(xiāo)费需求(qiú)并(bìng)未完全“透支(zhī)”。2023年以(yǐ)来(lái)，随着国(guó)际供应链继(jì)续修复，加上多数电动汽(qì)车企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回升。2023年(nián)一季度，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长(zhǎng)后实现正增长。更高频的(de)数据也印(yìn)证了美国(guó)汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加(jiā)快增(zēng)长。汽(qì)车(chē)销售(shòu)回暖会(huì)夯实汽车制造(zào)商的(de)财(cái)务状况(kuàng)，也(yě)会限(xiàn)制其继续降价的空间。此(cǐ)外(wài)，美国商务部数(shù)据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存货量同比增速(sù)下降至(zhì)1.5％，这(zhè)一数字在(zài)2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示(shì)未来(lái)汽车供给压力可能(néng)上升。因此(cǐ)在下半年，美国汽车销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再(zài)度滞(zhì)后(hòu)。历史(shǐ)数(shù)据(jù)显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数(shù)）同比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月(yuè)至2年(nián)不等。本(běn)轮美(měi)国房价同比增(zēng)速(sù)于2022年中左(zuǒ)右(yòu)触顶回落，继而市场期待(dài)2023年下半年美国住房租金同比增速(sù)放缓。但是，房价与租(zū)金的(de)相(xiāng)关性并不稳(wěn)定(dìng)。此外(wài)，考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低(dī)水平，住房供(gōng)给紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍(ài)住房租金回(huí)落的(de)斜率(lǜ)。如果(guǒ)CPI住房租金环(huán)比增速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美国(guó)CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给(gěi)扰(rǎo)动而超预(yù)期(qī)反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘，但全(quán)球(qiú)能源需求维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示(shì)，其预计2023年(nián)全球(qiú)石油需求将增(zēng)加200万桶/日，主要得益于中国需(xū)求(qiú)复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也(yě)不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更频繁地调(diào)整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布(bù)减产，提振了因(yīn)美欧(ōu)银行危机而下挫的国际油价。但好景(jǐng)不长，4月下旬(xún)以来美(měi)国地区银行危(wēi)机再(zài)起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙(shā)特(tè)财政盈亏平衡(héng)油价为(wèi)80.9美(měi)元/桶(tǒng)。往(wǎng)后看(kàn)，不排除欧(ōu)佩(pèi)克+进一步(bù)减产呵(hē)护(hù)油价。最后(hòu)，欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。展望下半(bàn)年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天(tiān)然气供(gōng)需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能处于警(jǐng)戒线(xiàn)水平之(zhī)下。一旦欧洲(zhōu)能源(yuán)风险再起，原油、天然气等(děng)国际(jì)能(néng)源品价格可(kě)能反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果年(nián)末美国CPI同比增速维(wéi)持(chí)在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符合(hé)美联(lián)储2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期(qī)中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明确地表示2023年可(kě)能不会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比(bǐ)维持(chí)3％以上时，美联储选择降息的底(dǐ)气可能不足。截至目前(qián)，市场对于美联储下半(bàn)年降(jiàng)息的预(yù)期仍强。如(rú)果浓(nóng)厚的(de)降(jiàng)息(xī)预(yù)期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重估(gū)美联储长时间保持(chí)高利率(lǜ)对美(měi)国经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计(jì)入中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美(měi)股(gǔ)调整压(yā)力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期“上(shàng)修”时期(qī)，美债利率和美元指数可能(néng)阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金(jīn)融风险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降息超预期提前等(děng)。

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