摘要

　　4月社融(róng)和(hé)贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次(cì)出现(xiàn)，新增社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一，新增居(jū)民(mín)贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期(qī)的-2170亿元(yuán)，而4月30大(dà)中城市商(shāng)品房(fáng)销售的(de)同比仍增长28.4％。第(dì)二(èr)，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内(nèi)票据增加(jiā)。不过(guò)中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向结构较(jiào)好。新增非银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民(mín)存(cún)款下降，或主(zhǔ)要是存款搬(bān)家理财所致，企业存款活(huó)化过程(chéng)仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的(de)转化(huà)仍有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显示企业(yè)存款活(huó)化程度(dù)较低。

　　债市计入经济(jì)环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部(bù)分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个线索。一是(shì)降息预期是(shì)否继(jì)续升温(wēn)。除(chú)了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款同比多(duō)增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要(yào)进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下(xià)调(diào)。二(èr)是流动性走向。4月以来的(de)利率曲线下移(yí)，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政策(cè)利率(lǜ)波(bō)动”的要求下，银行间资(zī)金利(lì)率持续低于(yú)7天(tiān)逆回购利率可能(néng)并(bìng)非常态，短期需要关注5月末资金利率是(shì)否出(chū)现(xiàn)类(lèi)似往(wǎng)年同(tóng)期的波动(dòng)。

　　核心假(jiǎ)设风(fēng)险。货币政(zhèng)策出现超预(yù)期调(diào)整。财(cái)政政策出现超预(yù)期调整。流动(dòng)性(xìng)出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布(bù)4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万(wàn)亿元。社融(róng)存量同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前(qián)值(zhí)12.揆诸当下的意思是什么，揆诸当下读音7％（预(yù)期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融(róng)资(zī)再度(dù)转负(fù)

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年(nián)4月社融(róng)和贷款(kuǎn)实现同比小幅正(zhèng)增，但去(qù)年同期因局部疫情而基数偏低，今(jīn)年4月新增社融和(hé)贷款(kuǎn)要低(dī)于2019-2021同(tóng)期的(de)平均(jūn)值(zhí)（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款（社融口(kǒu)径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同(tóng)期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿(yì)元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平(píng)。

　　4月融资数据(jù)，关(guān)注以(yǐ)下两个(gè)方面(miàn)：

　　第一，居民融资(zī)出现反(fǎn)复(fù)，意(yì)外转负，且低于去年同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去(qù)年3月以来(lái)最低值，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均(jūn)值(zhí)5700亿元，4月新(xīn)增(zēng)居民贷款转负，反映居民融资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融(róng)资也在边际转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增(zēng)表(biǎo)内票据融(róng)资1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较3月明显回落以及新增未贴现票据下(xià)降，指向票据供给相对不(bù)足，部(bù)分从表(biǎo)外转入表内。新增非(fēi)银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，在满足(zú)实体融资的(de)同时(shí)，还给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企(qǐ)业(yè)融资结(jié)构向(xiàng)好，中长期贷(dài)款延续同(tóng)比(bǐ)多(duō)增。4月新(xīn)增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连(lián)续九个(gè)月同(tóng)比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值(zhí)2827亿(yì)元较(jiào)为接近(jìn)；城投净(jìng)融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿(yì)元，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资略高于去年同期(qī)。4月社融口(kǒu)径政府(fǔ)债净(jìng)融资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国债(zhài)净发行(xíng)1833亿(yì)元，地(dì)方债净发(fā)行(xíng)2436亿(yì)元。4月地方债(zhài)净发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方(fāng)债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如(rú)今(jīn)年5-6月(yuè)地方新增债(zhài)主要发行提前批额(é)度，地方(fāng)债净发行规模(mó)或(huò)在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债(zhài)对社(shè)融存量同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和(hé)信贷数据边际转弱(ruò)，环比降幅(fú)大于季(jì)节性规律(lǜ)。一方面，新增居(jū)民贷(dài)款意(yì)外(wài)转负，甚至弱于(yú)去(qù)年同期(qī)，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融(róng)资也出现(xiàn)放缓迹象，不过(guò)中长期(qī)贷(dài)款仍(réng)在多(duō)增，指向结构(gòu)较好。接下来(lái)重点关注居民融资和企业融(róng)资的总量是否修(xiū)复，其次是(shì)企(qǐ)业存款活化过程(chéng)。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未(wèi)见(jiàn)明(míng)显改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款结(jié)构方(fāng)面：

　　新增居民(mín)存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款(kuǎn)结束了连续13个月的同比多(duō)增(zēng)。居民存(cún)款可能(néng)有几(jǐ)个去(qù)向，一是3月(yuè)末回(huí)表的理财资(zī)金，在4月再度(dù)出表回(huí)到理财，表现(xiàn)为(wèi)4月理财(cái)规模的增(zēng)长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详(xiáng)见《居民风险偏(piān)好仍低，理财增(zēng)量66％在现金管理(lǐ)》），规(guī)模上(shàng)与居民存款降幅基本匹配(pèi)；二是预(yù)留资金用于小长(zhǎng)假(jiǎ)消费，对(duì)应部分(fēn)转为企业存款(kuǎn)；三(sān)是4月在30大中城市地产(chǎn)销售同(tóng)比增(zēng)28.4％的(de)情况下，居民(mín)贷(dài)款同比转负，居(jū)民购房可能更(gèng)多依赖自有(yǒu)资金(jīn)，对应居(jū)民存(cún)款(kuǎn)减(jiǎn)少，或转为企(qǐ)业存(cún)款等。此(cǐ)外，4月物价(jià)下降和就业压力(lì)边(biān)际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业(yè)PMI从(cóng)业人员(yuán)分项均位于荣枯线之下，可(kě)能制约了居民消费需求释放(fàng)，使得储蓄意愿(yuàn)维持高(gāo)位，居民(mín)加(jiā)杠杆(gān)意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企(qǐ)业(yè)存(cún)款(kuǎn)1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低(dī)。企业存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结构(gòu)数据尚未发布，观察3月数据，新增(zēng)企(qǐ)业(yè)定期存(cún)款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有改善(shàn)；居民存款转为同比(bǐ)少(shǎo)增，部分可能(néng)转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金融数据看流(liú)动性：4月(yuè)末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融(róng)数(shù)据(jù)来看对流动性存在影(yǐng)响的一(yī)些因素(sù)：

　　一是揆诸当下的意思是什么，揆诸当下读音财政存款显示财政收支差额接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存(cún)款5028亿(yì)元，而去(qù)年同期仅为410亿(yì)元，因去年退税规模(mó)较大，5028亿(yì)元较为接近(jìn)2019和2021同期。从(cóng)财政(zhèng)存(cún)款剔除政府债(zhài)净缴款之后(hòu)，剩余(yú)的是财政(zhèng)收支差额(é)。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿(yì)元，财政收支差(chà)额（收入大于支出）2592亿(yì)元(yuán)，而去年同期财(cái)政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财(cái)政(zhèng)收支差额与2019和2021年(nián)同期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新(xīn)增居民和企业存款(kuǎn)合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际(jì)变化不大。

　　结合央行(xíng)净(jìng)投(tóu)放等数据估(gū)计(jì)，4月末(mò)超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年同(tóng)期(qī)为1.6％。采用金融机(jī)构(gòu)资(zī)产(chǎn)负债表测算(suàn)的3月末超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差距可(kě)能来(lái)自银行主(zhǔ)动调(diào)配，这给五因素法测算超(chāo)储带来更多不(bù)确定性。从4月末到5月上旬的(de)流动性来(lái)看(kàn)，金融体系资金供给量较为(wèi)充裕(yù)，使得资金(jīn)利率维持低(dī)位(wèi)。

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　　利(lì)率(lǜ)策(cè)略：债(zhài)市对(duì)利(lì)多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融(róng)转弱(ruò)，数(shù)据发布后，长端利率小幅下行(xíng)，然后小幅上行基(jī)本回到数据发(fā)布前的状态，对(duì)社融不及预期的利多反(fǎn)应钝(dùn)化。对债市(shì)而言，以下信号(hào)值得(dé)关注：

　　一是社融(róng)和贷款总量明(míng)显转弱，为年(nián)内首次(cì)出现(xiàn)。1-3月贷(dài)款持续同比(bǐ)多增，是社融的主要支撑(chēng)因素。进入4月(yuè)，1个(gè)月期限票据利率(lǜ)中枢(shū)在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放边(biān)际放缓，因而市场对4月社(shè)融和贷款转弱已有一定程度(dù)的(de)预期。不过新增居(jū)民贷款(kuǎn)弱于(yú)去年(nián)同期(qī)，可能超出了预(yù)期(qī)。面对社融转弱(ruò)，长端利率(lǜ)先(xiān)下(xià)后上，可能反(fǎn)映(yìng)出(chū)市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反(fǎn)映对政策发力的担(dān)忧，部分资金选择止盈。对比3月强(qiáng)于预期(qī)的社融(róng)公(gōng)布后，长端利率延续下行，当前债市的(de)反应，可能体现出部分投(tóu)资者预(yù)期利率已下行至阶(jiē)段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下(xià)降，或主要(yào)是存款搬家理财所致(zhì)；企业存款活(huó)化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄(xù)向消(xiāo)费的(de)转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示(shì)企业存款活化程度(dù)较(jiào)低。

　　三是非银资(zī)金较为充裕，助力资金利率(lǜ)下行。观察4月非(fēi)银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产负债表(biǎo)数(shù)据中，其他存款性公司对其他(tā)金融性(xìng)公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财规模的(de)反弹，三者均反映出非(fēi)银机构资金较为充(chōng)裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动(dòng)性指(zhǐ)标考核需(xū)求下降(jiàng)，为债券-存单-票据利率曲线下移提(tí)供了基础。

　　债市计(jì)入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向(xiàng)部分指标(biāo)环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部(bù)分(fēn)定(dìng)价，10年(nián)国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在《利率(lǜ)债赔(péi)率已(yǐ)低(dī)，胜在(zài)流动性》分析，参考去年降息预期较强(qiáng)的时段(duàn)，10年(nián)国(guó)债和(hé)MLF的(de)利差，两(liǎng)次(cì)降息(xī)之后(hòu)，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近，能(néng)否继续下行可能更多(duō)依赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷(dài)款也在边际转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲(qū)线下移(yí)，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利(lì)率波动”的(de)要求下，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆(nì)回购(gòu)利(lì)率可能并非常态(tài)，需要关注5月末资金(jīn)利率(lǜ)是否出现(xiàn)类似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货(huò)币政策出现超(chāo)预期调整。本(běn)文假设国内货(huò)币政策(cè)维持当前力度，但假如(rú)国内经(jīng)济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政(zhèng)策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文(wén)假(jiǎ)设国(guó)内财政政策维持当(dāng)前(qián)力(lì)度，但(dàn)假如(rú)国内(nèi)经(jīng)济超预期放缓，国内(nèi)财政(zhèng)政(zhèng)策相(xiāng)应(yīng)可能(néng)出(chū)现超预期调整。

　　流动(dòng)性出现超(chāo)预(yù)期变化。本文(wén)假设流动性维持充裕状态，但假如(rú)流(liú)动性投放少于往年同(tóng)期，流动(dòng)性(xìng)可能出现(xiàn)超预期(qī)变化。

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