摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次(cì)出现，新增社(shè)融和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关(guān)注两个方面：第一，新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际转弱，4月(yuè)新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，低于(yú)2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外(wài)票据减(jiǎn)少，表(biǎo)内票据增加。不过中(zhōng)长期贷款仍(réng)在多(duō)增，指向(xiàng)结构(gòu)较好。新增非(fēi)银金融(róng)机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金融(róng)企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　居民(mín)存款下降，或(huò)主要(yào)是存(cún)款(kuǎn)搬家理财所致，企业存款活化过程(chéng)仍然不(bù)够明显。4月居(jū)民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财(cái)规模增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款重回理财，居民超额(é)储蓄向(xiàng)消费的转化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社融指向部(bù)分指(zhǐ)标(biāo)环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对(duì)此已进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个线索。一(yī)是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概(gài)率不高，还(hái)要(yào)进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率(lǜ)下(xià)调。二是流(liú)动性走向。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲线下移(yí)，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政(zhèng)策(cè)利(lì)率波动”的(de)要求下(xià)，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常态，短期需要关注5月(yuè)末资金利率是否出现(xiàn)类似(shì)往年同期(qī)的(de)波动。

　　核心假设风险。货币政策出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调(diào)整(zhěng)。财政政策(cè)出现超(chāo)预期调整。流动(dòng)性出现(xiàn)超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融数据。新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿元。社(shè)融存量同比(bǐ)增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿(yì)元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融(róng)和贷款实现同比小幅正增，但去年同期因局(jú)部疫(yì)情而基(jī)数偏低，今(jīn)年4月(yuè)新增(zēng)社融和(hé)贷(dài)款要低于2019-2021同期的(de)平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同(tóng)期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资-1347亿(yì)元，因(yīn)基数(shù)较低，同比(bǐ)+1210亿(yì)元；新增信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)119亿(yì)元，同样基数(shù)较低(dī)，同(tóng)比(bǐ)+734亿元(yuán)。社融同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月(yuè)融资(zī)数据(jù)，关注(zhù)以下两个方(fāng)面：

　　第一(yī)，居民融资出(chū)现反复(fù)，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为去年3月(yuè)以来最低值(zhí)，低(dī)于去(qù)年同期的(de)-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居(jū)民(mín)短贷-1255亿(yì)元(yuán)；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映(yìng)居民(mín)融(róng)资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第(dì)二，企业(yè)融资(zī)也在边(biān)际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，略多(duō)于去年同期的5784亿元(yuán)，但低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新(xīn)增(zēng)表(biǎo)内票据融(róng)资1280亿(yì)元，结合4月票据(jù)利(lì)率较3月(yuè)明显回落以及新(xīn)增(zēng)未贴现票据下降，指向票据供(gōng)给相(xiāng)对不足，部分从表(biǎo)外转入表内。新(xīn)增(zēng)非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度(dù)相对充(chōng)裕，在(zài)满足实(shí)体融资的同时，还给金融(róng)企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资结构向好，中(zhōng)长期贷款延续同比多(duō)增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷(dài)款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九个月同(tóng)比多(duō)增。企(qǐ)业债净融资(zī)2843亿(yì)元，与一季度的平均(jūn)值2827亿(yì)元(yuán)较为接(jiē)近；城(chéng)投净融资方面，4月城(chéng)投债(zhài)发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方(fāng)面(miàn)，政(zhèng)府(fǔ)债净融资略高(gāo)于去年同期。4月社融(róng)口径政府债净融资4548亿(yì)元(yuán)，较去(qù)年同(tóng)期(qī)多636亿元。4月政(zhèng)府债(zhài)净发行4269亿(yì)元，国债净发(fā)行(xíng)1833亿元(yuán)，地(dì)方(fāng)债净(jìng)发行2436亿(yì)元。4月地(dì)方债(zhài)净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去(qù)年5月和6月地(dì)方债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方(fāng)新增债主要发行提前批额度(dù)，地方债净发行(xíng)规模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社(shè)融(róng)存(cún)量同比增速(sù)的拖(tuō)累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际转弱，环比降幅(fú)大(dà)于季节性规律。一方(fāng)面，新增居民(mín)贷款意(yì)外转负(fù)，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商品房销售的同比(bǐ)仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方面(miàn)，企业融资也(yě)出现放缓迹(jì)象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构(gòu)较好(hǎo)。接下来重点关注居(jū)民融资和企业融资的总量是否修复，其次是企业(yè)存款活化过(guò)程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度(dù)未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比多(duō)增(zēng)。居民存(cún)款(kuǎn)可能有几个去向(xiàng)，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出(chū)表回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财洋槐蜜多少钱一斤，正宗洋槐蜜多少钱一斤规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模(mó)上与居民存款降幅基(jī)本匹配(pèi)；二是(shì)预留资(zī)金用于小长(zhǎng)假(jiǎ)消费，对应部分转为企业存款；三(sān)是4月在30大中城(chéng)市地(dì)产销售(shòu)同比增28.4％的(de)情况下，居民(mín)贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自(zì)有资金，对应(yīng)居民(mín)存款减少，或转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款等(děng)。此外，4月(yuè)物价下(xià)降和就(jiù)业压力(lì)边际上升(shēng)。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业人员分项均位于荣枯线(xiàn)之(zhī)下，可能制约了居民消费需求释放(fàng)，使得储蓄意愿维持高位，居(jū)民(mín)加(jiā)杠杆(gān)意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去年同期为(wèi)-1210亿元(yuán)，同(tóng)比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业活期存款增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去(qù)年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程度略有改善，但幅(fú)度有限。4月企业存款结构(gòu)数(shù)据尚(shàng)未发布，观察3月数据，新增企业定期(qī)存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同比(bǐ)少增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹，企(qǐ)业(yè)存款活化略有改善；居(jū)洋槐蜜多少钱一斤，正宗洋槐蜜多少钱一斤民存款转为同比少增，部分可能(néng)转回银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数(shù)据来看对流动性存在影(yǐng)响的一些因(yīn)素：

　　一是财(cái)政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而去年(nián)同期(qī)仅为(wèi)410亿元(yuán)，因去年退税规(guī)模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从财政存款剔除政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财(cái)政收支差额。今年4月政府(fǔ)债(zhài)净缴款2436亿(yì)元，财(cái)政收支差(chà)额（收(shōu)入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同期(qī)财(cái)政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和(hé)2462亿元。由此(cǐ)可(kě)知，4月(yuè)财政(zhèng)收支差额(é)与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新增居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末(mò)M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行净投放等数据估计，4月(yuè)末(mò)超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能(néng)来自银行(xíng)主动调配(pèi)，这(zhè)给五因素(sù)法测(cè)算超储带来更多不确(què)定(dìng)性。从(cóng)4月末到5月上旬的(de)流动性(xìng)来看(kàn)，金融体系资金(jīn)供给(gěi)量较为(wèi)充裕，使得资金(jīn)利率维持低位。

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　　利率策略：债市对(duì)利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后，长(zhǎng)端利率小(xiǎo)幅下(xià)行，然后小幅上行(xíng)基本(běn)回到(dào)数据(jù)发布(bù)前的状态，对社融不及预(yù)期的利多(duō)反应钝化。对债市而言，以下信(xìn)号值得(dé)关注：

　　一(yī)是社(shè)融和(hé)贷款总量明显转弱(ruò)，为(wèi)年(nián)内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同(tóng)比多增，是(shì)社融的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月(yuè)，1个(gè)月期限票据利率中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下移(yí)，指向(xiàng)贷款投放边际放缓，因(yīn)而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的(de)预期。不过新增居民(mín)贷款弱于(yú)去年同期，可能(néng)超出了预期(qī)。面对社融(róng)转弱(ruò)，长端(duān)利率先下后上(shàng)，可能反映出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反映对(duì)政(zhèng)策发力的担(dān)忧，部分资金选择止盈(yíng)。对比(bǐ)3月强于预期的社融(róng)公布后，长端利率延续下行，当前债(zhài)市的反应，可能体现出部分投(tóu)资者预期利(lì)率(lǜ)已下行至(zhì)阶段低(dī)点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理(lǐ)财所(suǒ)致(zhì)；企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　三(sān)是(shì)非银资金较为充(chōng)裕，助力(lì)资金利(lì)率下行。观察4月非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表数(shù)据中，其他存款性公(gōng)司对其他金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布(bù)）；4月(yuè)银(yín)行理(lǐ)财规模(mó)的(de)反(fǎn)弹，三者均反(fǎn)映出非银机构资金较为充裕(yù)，再加上银行(xíng)贷(dài)款转弱，带(dài)来的流(liú)动性指标考核需求(qiú)下降，为债(zhài)券(quàn)-存单-票据利率曲线(xiàn)下移提(tí)供了(le)基(jī)础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此已洋槐蜜多少钱一斤，正宗洋槐蜜多少钱一斤进行部分定价(jià)，10年国债(zhài)收益率一度(dù)下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债(zhài)赔率已低，胜在流动性(xìng)》分析，参考去年降(jiàng)息(xī)预期较强的时段，10年(nián)国(guó)债(zhài)和MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至(zhì)2.7％附近，能(néng)否继续下(xià)行(xíng)可能(néng)更多依(yī)赖于降(jiàng)息预期(qī)的(de)发(fā)酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息预期(qī)是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度较大(dà)。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率(lǜ)不(bù)高(gāo)，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行(xíng)存款利率下调(diào)。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率(lǜ)曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动(dòng)”的要求下，银行间资金(jīn)利率(lǜ)持续低于(yú)7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能并非常态，需(xū)要关注5月末资金利(lì)率是否出现类(lèi)似往年同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出(chū)现超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。本文假设(shè)国内(nèi)货币政策(cè)维持当前力(lì)度(dù)，但(dàn)假(jiǎ)如(rú)国内经济超(chāo)预(yù)期放缓、或海(hǎi)外货(huò)币政策(cè)出现超预期变化，国内(nèi)货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。本文假设国内财政政策维持当前力(lì)度，但(dàn)假如(rú)国(guó)内经济超预期放缓(huǎn)，国(guó)内财(cái)政政(zhèng)策相应可能出(chū)现超预(yù)期(qī)调整。

　　流动性出现超预(yù)期变化。本(běn)文假设流动性维持充裕状(zhuàng)态(tài)，但假如(rú)流动性投放少(shǎo)于往年同期(qī)，流动(dòng)性可能出现(xiàn)超预期变化。

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