摘要(yào)

　　4月社融和(hé)贷款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。关注两个(gè)方(fāng)面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，意外(wài)转负(fù)，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第(dì)二，企业(yè)融资也在边际转弱(ruò)，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期(qī)的(de)平(píng)均(jūn)值8558亿元。表外票据减少，表内(nèi)票据增加。不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非(fēi)银金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，部分额(é)度给(gěi)金融企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存(cún)款下降(jiàng)，或主要是存(cún)款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致，企业存款(kuǎn)活化(huà)过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而(ér)理(lǐ)财(cái)规(guī)模(mó)增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存(cún)款重回理(lǐ)财，居民超(chāo)额(é)储蓄向消费(fèi)的转化(huà)仍(réng)有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值(zhí)，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活(huó)化程度较(jiào)低(dī)。

　　债市计(jì)入经济环比(bǐ)放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价(jià)，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个(gè)线(xiàn)索。一是(shì)降息预(yù)期是否继(jì)续升温。除了4月居(jū)民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度(dù)较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还(hái)要进一步(bù)观察5-6月贷(dài)款情况。降息(xī)预期可能(néng)仍(réng)聚焦(jiāo)于(yú)银行存款利(lì)率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求(qiú)下，银(yín)行间资金利率(lǜ)持续低(dī)于7天逆回(huí)购(gòu)利率可能(néng)并非常态，短期需要关注5月末资金(jīn)利率是否出现类(lèi)似(shì)往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币(bì)政策出现超预期调(diào)整。财政政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。流动(dòng)性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融数据(jù)。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融(róng)和(hé)贷款实现同比小幅(fú)正增，但去年同期因(yīn)局部疫情而基数偏低，今(jīn)年4月新(xīn)增社(shè)融和(hé)贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项(xiàng)看，新增(zēng)贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元(yuán)，仅为2019年同期(qī)8733亿元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿(yì)元；新增(zēng)信托贷款(kuǎn)119亿元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿(yì)元。社(shè)融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据(jù)，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居(jū)民融资(zī)出现反复(fù)，意外(wài)转负，且(qiě)低(dī)于去年同(tóng)期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以(yǐ)来最低值，低于去年同期(qī)的-2170亿(yì)元。拆分(fēn)来看，新增(zēng)居民(mín)短贷-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长期贷款-1156亿元(yuán)。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷款转负(fù)，反(fǎn)映居民融资需(xū)求修(xiū)复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也(yě)在边际转弱。4月(yuè)新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去年(nián)同期(qī)的(de)5784亿元，但低(dī)于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表(biǎo)内票据融(róng)资1280亿元，结(jié)合4月票据利率较3月明显回落以(yǐ)及新增未贴(tiē)现票据(jù)下降，指向(xiàng)票据供给相(xiāng)对(duì)不足，部分从表外转入(rù)表(biǎo)内。新(xīn)增(zēng)非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕(yù)，在满足实(shí)体融资的同时，还给金融(róng)企(qǐ)业投放贷款。

　　不(bù)过企(qǐ)业融资结构(gòu)向(xiàng)好，中长(zhǎng)期贷款延续同比多增。4月(yuè)新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连(lián)续(xù)九个月同(tóng)比多(duō)增。企业债净融资(zī)2843亿元，与一(yī)季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投债发(fā)行7292亿元(yuán)，净融资(zī)1935亿元，占企业债(zhài)净融资的(de)68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月(yuè)社融口(kǒu)径政府(fǔ)债净融(róng)资4548亿(yì)元，较去(qù)年同期(qī)多636亿元。4月(yuè)政府(fǔ)债净发(fā)行(xíng)4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元(yuán)，地(dì)方债(zhài)净发(fā)行2436亿元。4月地(dì)方债净发行(xíng)显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地(dì)方(fāng)债净发行(xíng)达到9639亿(yì)元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发(fā)行提前(qián)批额(é)度，地方债净发行规(guī)模(mó)或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融存量同比增(zēng)速的拖(tuō)累或(huò)达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际转弱(ruò)，环比降幅大于季节(jié)性规(guī)律。一方面，新(xīn)增(zēng)居(jū)民贷款意外(wài)转负，甚至(zhì)弱于去(qù)年同期，而4月30大中城(chéng)市商品(pǐn)房销售(shòu)的同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也(yě)出现(xiàn)放缓(huǎn)迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构(gòu)较(jiào)好。接下来重点关注居民融资和(hé)企业融资的总量是否修复，其次是企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活(huó)化程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速(sù)小幅回(huí)落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同(tóng)期(qī)增(zēng)量(liàng)为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yuán)，夜游症的孩子精神有问题吗，孩子半夜起来突然乱走乱说话trong>同比-4618亿元。居民(mín)存款结束了连(lián)续(xù)13个月(yuè)的同(tóng)比多增。居民(mín)存款可(kě)能有几(jǐ)个去向(xiàng)，一是(shì)3月末回(huí)表的(de)理(lǐ)财资金，在4月(yuè)再度出(chū)表回到理财，表(biǎo)现为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元至(zhì)26.2万亿元(yuán)（详见《居民(mín)风险偏好仍低，理财增量66％在现金管(guǎn)理(lǐ)》），规模上与居民存款(kuǎn)降(jiàng)幅基本(běn)匹配；二是(shì)预留(liú)资金用(yòng)于小长假(jiǎ)消费，对应部分(fēn)转(zhuǎn)为企业存款；三(sān)是4月在30大(dà)中(zhōng)城市(shì)地(dì)产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比转负(fù)，居民购房可能更多依赖自有(yǒu)资(zī)金，对(duì)应居民(mín)存(cú夜游症的孩子精神有问题吗，孩子半夜起来突然乱走乱说话n)款减少，或转为企业存款等。此外(wài)，4月物(wù)价(jià)下降和就业压力(lì)边际上(shàng)升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业人(rén)员(yuán)分项均位于(yú)荣(róng)枯线(xiàn)之下，可能(néng)制(zhì)约了居民消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意(yì)愿(yuàn)维持高(gāo)位，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿也(yě)偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去年(nián)同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企(qǐ)业活期存款增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值约(yuē)6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活(huó)化程度略(lüè)有(yǒu)改善，但幅度有限。4月(yuè)企业存款结构数据尚(shàng)未(wèi)发布，观察3月数据，新(xīn)增企业(yè)定期存款1.40万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增1474亿(yì)元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少(shǎo)增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，企业存(cún)款活化略有改善；居民存款转为同比少增，部(bù)分(fēn)可能转回(huí)银行理(lǐ)财。

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　　从(cóng)金融数据(jù)看流动性：4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流动性存(cún)在影(yǐng)响的一些因(yīn)素：

　　一是财政存(cún)款显示财政(zhèng)收支差额接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。4月新(xīn)增(zēng)财政存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因(yīn)去年退税规模(mó)较大，5028亿(yì)元(yuán)较(jiào)为接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。从(cóng)财政存款(kuǎn)剔除政府债净缴款之(zhī)后，剩余的是财政收(shōu)支(zhī)差额(é)。今年4月政府(fǔ)债净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿元(yuán)，财政收(shōu)支差额（收入大于支出）2592亿(yì)元(yuán)，而(ér)去年同(tóng)期财政收(shōu)支差额为-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿(yì)元(yuán)。由(yóu)此(cǐ)可知，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二(èr)是存(cún)款缴(jiǎo)准，4月新增(zēng)居民和企业存(cún)款合计-10592亿(yì)元，对(duì)应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合(hé)央行净投放等数据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行主动调(diào)配，这给五因(yīn)素法测(cè)算超储带(dài)来(lái)更多(duō)不确(què)定(dìng)性(xìng)。从4月(yuè)末到(dào)5月(yuè)上旬(xún)的流动(dòng)性(xìng)来(lái)看，金融体系(xì)资金供给量较为充裕，使(shǐ)得资金(jīn)利率维持低位(wèi)。

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　　利(lì)率策略：债市(shì)对利多(duō)因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本(běn)回到数(shù)据(jù)发布前(qián)的(de)状(zhuàng)态，对(duì)社(shè)融(róng)不及预期(qī)的利(lì)多反应钝化。对(duì)债市而言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是(shì)社融和贷款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次出(chū)现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支撑因素。进入(rù)4月，1个(gè)月期限票据利(lì)率(lǜ)中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓(huǎn)，因而(ér)市(shì)场对4月社融(róng)和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度的(de)预期。不过新增居(jū)民贷款弱(ruò)于去年同期(qī)，可能超出了(le)预期。面对社融转弱，长端利率(lǜ)先下后上，可能反映出市(shì)场先反(fǎn)映贷(dài)款偏弱(ruò)，后(hòu)反映对政策(cè)发(fā)力的担忧(yōu)，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的社融公布后(hòu)，长端(duān)利率延续(xù)下(xià)行，当前债市的反(fǎn)应，可(kě)能(néng)体现出(chū)部(bù)分投(tóu)资者(zhě)预(yù)期利率(lǜ)已下(xià)行至阶段低点。

　　二是居民(mín)存(cún)款下降，或(huò)主要是存款搬家理财(cái)所致；企业存款活化过程仍然(rán)不(bù)够(gòu)明(míng)显。4月(yuè)居民存(cún)款下降1.20万亿元，而(ér)理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款重回(huí)理(lǐ)财(cái)，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款(kuǎn)活(huó)化程(chéng)度(dù)较低。

　　三是非银(yín)资金较(jiào)为充裕(yù)，助(zhù)力资金利率下行。观(guān)察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债(zhài)表(biǎo)数据(jù)中，其他存款性公司(sī)对(duì)其他金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三者均反映出非(fēi)银机构资金较(jiào)为充裕，再加(jiā)上(shàng)银(yín)行贷款转弱，带来的流动性指(zhǐ)标(biāo)考核需求下降，为债券-存单-票夜游症的孩子精神有问题吗，孩子半夜起来突然乱走乱说话据利(lì)率曲线下(xià)移提(tí)供(gōng)了基础。

　　债(zhài)市(shì)计入(rù)经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部(bù)分指标环比(bǐ)放缓，债券市(shì)场对此(cǐ)已(yǐ)进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利(lì)率债赔(péi)率已(yǐ)低(dī)，胜在(zài)流动(dòng)性》分(fēn)析，参考去(qù)年降息(xī)预期(qī)较强的时(shí)段(duàn)，10年国债和MLF的利(lì)差(chà)，两次降(jiàng)息之后，10年(nián)国债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近，能否(fǒu)继续(xù)下行可能更(gèng)多(duō)依(yī)赖(lài)于降息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期可能仍(réng)聚(jù)焦(jiāo)于(yú)银(yín)行存款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的要求(qiú)下(xià)，银行(xíng)间资(zī)金利(lì)率持(chí)续低(dī)于7天逆回购利(lì)率可能并非(fēi)常态，需要关注5月末资金利率是(shì)否出(chū)现类似往年(nián)同期(qī)的(de)波动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超预(yù)期(qī)调整。本文假设国内货(huò)币政策维(wéi)持当(dāng)前力度，但假如国内经(jīng)济(jì)超(chāo)预期放(fàng)缓、或海外货币政策(cè)出现超预期变化，国(guó)内货币政策(cè)相应可能出现超(chāo)预期(qī)调(diào)整(zhěng)。

　　财(cái)政政策出(chū)现超预期(qī)调(diào)整。本文假设(shè)国(guó)内财政政策维持(chí)当前力度，但假(jiǎ)如(rú)国(guó)内经济超预期放缓，国(guó)内财(cái)政政策相应(yīng)可能出现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　流动(dòng)性出(chū)现超预期变化。本文假设流动性(xìng)维(wéi)持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性(xìng)可(kě)能出现超预期(qī)变化。