《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士(shì)），创金合信基金(jīn)基金经(jīng)理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文(wén)），我们(men)提出(chū)了5月是(shì)乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大(dà)的背景(jǐng)是市场进入了战(zhàn)略(lüè)相持阶段(duàn)，进攻和防守的理由都(dōu)不是(shì)非常清晰。周末中央(yāng)发布长期的产业政(zhèng)策(cè)，基调是清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方(fāng)，是战略性的布局，很多投资者(zhě)更喜(xǐ)欢战术(shù)性的机会。伯(bó)克(kè)希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会(huì)在巴(bā)菲特的老(lǎo)家(jiā)奥巴哈举行，吸(xī)引了全球投(tóu)资者的目(mù)光，投(tóu)资者总希(xī)望可以从中寻找到投(tóu)资(zī)的秘(mì)诀，价值投(tóu)资的(de)道虽相同，但法、术、器是(shì)各异的。不(bù)仅如此，伯(bó)克希尔(ěr)决(jué)策(cè)者对宏观(guān)环境的担忧，对数字技(jì)术的批判，很多(duō)与会者收获的(de)可能不是清晰(xī)的(de)思路，而(ér)是在迷(mí)宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一公里大概多少步 一公里大概要走几分钟ng>一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根据惯例，银(yín)行(xíng)保(bǎo)险等(děng)利好兑现后往往(wǎng)是市场开始调整的开(kāi)始。A股投资历(lì)来(lái)是有季节性的，但这未(wèi)必是(shì)历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月(yuè)市场在新(xīn)的政策基调下开始(shǐ)全面大(dà)反攻(gōng)。我们需要因(yīn)时(shí)而变，投资者需要考虑到(dào)当(dāng)前的(de)市场背(bèi)景已经和之前有很大的(de)不同。当前(qián)市场进入战略僵(jiāng)持(chí)阶段的一个重要理由是除了逻辑推(tuī)演，很多重要问(wèn)题很难用清晰的事实来(lái)验证。谨(jǐn)慎的投资者往往是见好就(jiù)收或者谋定而后(hòu)动，因此才(cái)有了上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经提前交易了政策的方向，而且今年国内的(de)政策(cè)本(běn)身也不是大开(kāi)大合(hé)。新出(chū)台的政策更多地在落(luò)实(shí)上，较少新(xīn)的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美(měi)联储依(yī)然(rán)在通胀、就业数(shù)据、金融数据(jù)和增长数(shù)据(jù)传(chuán)递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字(zì)经济和中(zhōng)特估(gū)依然既有政策、也有业绩(jì)或者有未来预(yù)期(qī)的业绩改(gǎi)善(shàn)，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板块分化(huà)较为极致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实。除了这(zhè)两条主线外，金(jīn)融、消费(fèi)和公用事业有反弹(dàn)，但难(nán)以成为持续的配置主题(tí)，新(xīn)能源崩坏的筹码预期(qī)也决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为(wèi)看，投资者并未形成一(yī)致预(yù)期。随着(zhe)一季报的披露，市场阶段性发(fā)挥了对盈利现实的定价效率。具(jù)体(tǐ)表现为，业绩出现一定(dìng)修复和表现有(yǒu)韧性(xìng)的金(jīn)融、中药(yào)、电(diàn)力(lì)、中特估主题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表(biǎo)现较(jiào)好，家电此(cǐ)前也有(yǒu)一定表现。不(bù)过，随着业绩的(de)公布(bù)反而出现了一定(dìng)的买预(yù)期卖现(xiàn)实的(de)操作。当(dāng)然，相对而言市(shì)场也有定价效率不稳(wěn)定的一面(miàn)，同样(yàng)是(shì)业绩修复(fù)或有韧性的(de)农林牧渔、新能源(yuán)和消(xiāo)费(fèi)板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因(yīn)：一季报(bào)显示企业盈利仍在磨(mó)底(dǐ)阶段(duàn)

　　短(duǎn)期市场的核(hé)心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主(zhǔ)线前期超额(é)收(shōu)益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒(méi)一(yī)枝独秀外(wài)，其他(tā)TMT细(xì)分领(lǐng)域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板块(kuài)盈利(lì)有支撑、估值(zhí)也较低，因此在最近市场(chǎng)调整(zhěng)的时候整体表现较好。在(zài)这两条我们看好(hǎo)的全年主线之(zhī)外，市场(chǎng)部分定价(jià)了一(yī)季报行情，但核心问题在于当前盈利(lì)仍处(chù)在磨底阶段。扣除(chú)金融和两桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意味着短期(qī)盈利很难撑起(qǐ)A股(gǔ)系统性的(de)行(xíng)情(qíng)。所以，我们看到(dào)这(zhè)两条主线之外(wài)其他(tā)业绩尚可的板(bǎn)块(kuài)，整(zhěng)体反弹(dàn)的幅(fú)度都相(xiāng)对有(yǒu)限。消费的盈(yíng)利有一(yī)定(dìng)的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未(wèi)对其定价，这(zhè)可能蕴含(hán)阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而明确的(de)：政策关注产业升(shēng)级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶段，政治局会议、中央财(cái)经(jīng)委会议(yì)和国常会相继召(zhào)开。决策(cè)层(céng)对于当前经济(jì)复(fù)苏动力不足、复苏(sū)势头不(bù)稳的问(wèn)题，有着清醒(xǐng)的认(rèn)识，短期的(de)工作重(zhòng)点(diǎn)是恢(huī)复和扩大需求，但同(tóng)时(shí)也明确不会再走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是(shì)聚(jù)焦(jiāo)实体经济的产业升级，推进(jìn)产业智能(néng)化、绿色化、融(róng)合化。

　　现(xiàn)代(dài)产业体系(xì)下的融合发展

　　这次财经委会议的一(yī)个新提法(fǎ)是“坚持(chí)三次(cì)产业(yè)融合发(fā)展，避免割(gē)裂对立(lì)；坚持(chí)推动传统(tǒng)产(chǎn)业转型(xíng)升级，不(bù)能当成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这(zhè)个提法很重要。我(wǒ)们(men)去年底强调(diào)接下来一段时间的政策需要强调均(jūn)衡性和(hé)系统性，才能形成经(jīng)济发(fā)展的合力(lì)。卡脖子的(de)领域要重点支持和发展(zhǎn)，但是经济的运行是一个(gè)完整的系统，生(shēng)产和消(xiāo)费、实(shí)体经济和金融支撑(chēng)、高(gāo)科技领(lǐng)域和(hé)低技术(shù)领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务(wù)等各方(fāng)面(miàn)需要协调发展，大家的信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把(bǎ)需(xū)求拉动(dòng)起来。不能够孤(gū)立(lì)、片(piàn)面地理(lǐ)解和执(zhí)行政策(cè)，毕竟即使是芯(xīn)片这么最高(gāo)科(kē)技(jì)的领(lǐng)域，它的下游需(xū)求(qiú)也主要(yào)来自(zì)消费电子产品中的手机(jī)、汽车、智能家居(jū)等等，没(méi)有需求(qiú)的(de)拉动，产业(yè)的发展就缺(quē)乏(fá)良性循环(huán)的基础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一(yī)个重(zhòng)点(diǎn)是人，作为投资生产拉(lā)动(dòng)核心的企业家、作为人(rén)力资源重点的人(rén)才、承载(zài)民族未来的(de)新生人(rén)口、需要关注的老龄人口(kǒu)。当前中国的发展逐(zhú)渐从资(zī)本和劳动(dòng)要素拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术创(chuàng)新成为(wèi)能否(fǒu)突破内外部约束的关键(jiàn)。技术创新能力(lì)取决(jué)于制(zhì)度保(bǎo)障下的主观能动性，在(zài)经历(lì)了过去几年的非常态(tài)之(zhī)后，在内外部不(bù)确定性(xìng)的制约下，如何让当前每(měi)个主体充满(mǎn)信心、充满主观能动性，是政(zhèng)策的重心。以人工智能(néng)为(wèi)代表的数字经(jīng)济(jì)大发展，有可(kě)能(néng)能够帮助我(wǒ)们适当缩小国际竞争(zhēng)中人力资源(yuán)的差距，这需(xū)要从一个更高(gāo)的角度理解(jiě)人工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云一公里大概多少步 一公里大概要走几分钟飞渡仍从容(róng)：乱战之后的(de)投资(zī)路径

　　5月的(de)市场，看起来是(shì)战略(lüè)僵持阶段的乱战。接下来的政策(cè)力度和效果有(yǒu)多大、盈利能否实质性(xìng)的(de)反(fǎn)弹、经济复(fù)苏的斜(xié)率是否面临趋(qū)缓的压力(lì)、海外的潜在(zài)风险(xiǎn)到底有多大、美联储到(dào)底下(xià)一(yī)步(bù)面临的(de)是什么样的经济(jì)形(xíng)势等，投资者希(xī)望渐次(cì)判断上述一(yī)系列的(de)重要(yào)问题的(de)程(chéng)度，并据(jù)此进行(xíng)布局。

　　从这(zhè)个意(yì)义(yì)上讲，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个(gè)布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获(huò)的阶段。投(tóu)资者需要(yào)多(duō)一点耐(nài)心，风浪越(yuè)大，下一(yī)次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)”，这是我(wǒ)们(men)从巴菲特历(lì)次股东大(dà)会(huì)上看到价值投(tóu)资者很重要的一个特质，即我们提倡的(de)“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随着事(shì)实的清(qīng)晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们从(cóng)产(chǎn)业(yè)视角做(zuò)了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产(chǎn)业(yè)现(xiàn)代化，科(kē)技自主可用，数(shù)字化、高(gāo)端化(huà)与智能化是明确的诗与远方，需要进(jìn)行战(zhàn)略布局。投资的(de)下限(xiàn)是避免系统(tǒng)性的风险，在现(xiàn)代化(huà)的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟(gēn)不上历史步伐的产业(yè)是不能进行战略布(bù)局的。投资的中间状态是周期与消费行(xíng)业，是战(zhàn)术性的(de)布(bù)局。

　　产业视角下的(de)投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南开大(dà)学经济学(xué)博(bó)士，清华大学管理科学与(yǔ)工(gōng)程博士后(hòu)。学术研究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等(děng)实务(wù)领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期(qī)波(bō)动的框架内运(yùn)用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一(yī)份资(zī)产，通(tōng)过资(zī)本(běn)资产定价(jià)的(de)方式来(lái)确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创(chuàng)金合信基(jī)金。此(cǐ)前履(lǚ)职(zhí)博(bó)时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉大(dà)学学士，上海(hǎi)财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士(shì)后(hòu)，学术(shù)论(lùn)文(wén)多发表于国际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学期刊。

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