摘要

　　4月社融(róng)和贷款(kuǎn)总量明(míng)显转弱(ruò)，为年内首(shǒu)次(cì)出现，新增社(shè)融和贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。关注两(liǎng)个(gè)方面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于(yú)去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱，4月(yuè)新增(zēng)企(qǐ)业(yè)贷(dài)款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期(qī)的平均值8558亿(yì)元。表(biǎo)外(wài)票(piào)据减少(shǎo)，表内票据增加。不过(guò)中长期贷款仍在多(duō)增(zēng)，指向结构较好。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相(xiāng)对(duì)充裕，部分额度给(gěi)金融企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　居民存(cún)款(kuǎn)下降，或主要是(shì)存款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致(zhì)，企业存款活化过程(chéng)仍(réng)然(rán)不够明显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款重回理财，居民超额(é)储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显(xiǎn)示企(qǐ)业存(cún)款活化(huà)程度较低。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券(quàn)市(shì)场(chǎng)对此已(yǐ)进行部分定价，10年(nián)国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预(yù)期是否继(jì)续升温。除了4月(yuè)居民贷(dài)款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存款利率(lǜ)下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利(lì)率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕(rào)政策利率(lǜ)波动”的要求下，银(yín)行间资金利率持(chí)续低(dī)于7天逆回购利率可(kě)能并非常态(tài)，短期需要关注5月(yuè)末(mò)资金利(lì)率是否出(chū)现类似往年(nián)同期的波(bō)动。

　　核(hé)心(xīn)假设风险。货币政策出(chū)现超预期调整。财政政(zhèng)策出现(xiàn)超(chāo)预期调整(zhěng)。流动(dòng)性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布(bù)4月金融数(shù)据。新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元。社(sh织女是什么意思网络用语，牵牛织女是什么意思è)融(róng)存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融资再(zài)度转负(fù)

　　4月新增社融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，新增(zēng)人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社(shè)融和贷款实现同比小(xiǎo)幅正增，但去年同期(qī)因局部疫情而基数偏低(dī)，今年4月新增社(shè)融(róng)和贷款要低(dī)于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基数(shù)较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两(liǎng)个(gè)方面：

　　第(dì)一，居民融资出(chū)现反复，意外(wài)转负，且低于去年同期。4月(yuè)新增(zēng)居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为去年(nián)3月以来(lái)最低值，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民(mín)新增(zēng)贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转负，反映居(jū)民融资需求修复并不(bù)稳固(gù)。

　　第(dì)二，企业融资也在边际转弱。4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资(zī)1280亿元，结合4月票据利率较3月(yuè)明显回(huí)落以及新增(zēng)未贴现票据下降，指向票据(jù)供给相对(duì)不足，部(bù)分从表外转入表内(nèi)。新(xīn)增非银金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕(yù)，在满(mǎn)足实(shí)体融资的同时，还给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不过企业融资(zī)结(jié)构向好，中长期贷款延续同比多(duō)增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元(yuán)，连续九(jiǔ)个月(yuè)同比多增(zēng)。企(qǐ)业债净融资2843亿(yì)元，与一季(jì)度(dù)的平均值2827亿元较为(wèi)接近；城(chéng)投净融资方(fāng)面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元(yuán)，占企业债(zhài)净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融资略(lüè)高于去年同期。4月社(shè)融口径(jìng)政府债(zhài)净融资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿(yì)元。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国债净发行(xíng)1833亿(yì)元，地方债(zhài)净发行(xíng)2436亿元。4月地方(fāng)债净发(fā)行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年(nián)5月和6月(yuè)地方债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月(yuè)地方新增(zēng)债主要发(fā)行提前(qián)批(pī)额(é)度，地方债(zhài)净发行规模或在6000亿元(yuán)左右， 地方(fāng)债(zhài)对社融(róng)存量同比增(zēng)速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和(hé)信(xìn)贷数据边际转弱(ruò)，环(huán)比降幅(fú)大于季节性规律。一方(fāng)面，新增居民贷款意外转负(fù)，甚(shèn)至弱于去年同(tóng)期(qī)，而4月30大中城(chéng)市商品房销售(shòu)的同比仍增(zēng)长28.4％。另一(yī)方面，企业融资(zī)也出现放缓迹象，不(bù)过中长期贷(dài)款仍在多增(zēng)，指向结构较(jiào)好。接(jiē)下来重(zhòng)点关注(zhù)居民融(róng)资和企业融资(zī)的总量是(shì)否修复，其次是(shì)企(qǐ)业存款活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程(chéng)度(dù)未(wèi)见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增(zēng)量为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束了连续13个月(yuè)的(de)同比多增。居(jū)民存(cún)款可能有几个去向，一是3月末回表(biǎo)的(de)理财资金，在4月再度(dù)出表回(huí)到理财，表现为4月(yuè)理财规(guī)模的增长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿(yì)元（详见(jiàn)《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金(jīn)管理(lǐ)》），规模上与居民存款降幅(fú)基本匹配；二是预留资金(jīn)用于小长假消(xiāo)费(fèi)，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中城市地(dì)产销(xiāo)售同比增28.4％的(de)情况下，居民(mín)贷款同比转(zhuǎn)负，居民购房(fáng)可能更多(duō)依赖自有资金，对应居民存款减少，或(huò)转为企业存款等。此外，4月物(wù)价下(xià)降(jiàng)和就业压力边际(jì)上升(shēng)。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制(zhì)造业和(hé)非(fēi)制造业PMI从业人员分项(xiàng)均位(wèi)于荣枯线之下，可(kě)能制约(yuē)了织女是什么意思网络用语，牵牛织女是什么意思居民消(xiāo)费需求释放(fàng)，使得储蓄意(yì)愿维持(chí)高(gāo)位，居民加杠杆(gān)意愿(yuàn)也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对(duì)应企业活期存(cún)款增量(liàng)），去(qù)年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程度略(lüè)有改(gǎi)善，但幅度有限。4月(yuè)企业存款(kuǎn)结(jié)构(gòu)数据(jù)尚(shàng)未(wèi)发布(bù)，观(guān)察3月数据，新增企(qǐ)业(yè)定(dìng)期存款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业存(cún)款活化略有改善(shàn)；居民存款转为同比少增(zēng)，部分(fēn)可能转回银行(xíng)理财(cái)。

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　　从金融数据看流动性：4月(yuè)末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融(róng)数据(jù)来看对流(liú)动(dòng)性存(cún)在影响的(de)一些因素：

　　一是财(cái)政存款(kuǎn)显示(shì)财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额接近2019和2021同(tóng)期(qī)。4月新增财(cái)政存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿(yì)元，因去年退税规(guī)模较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除政府债(zhài)净缴(jiǎo)款之后，剩余的(de)是财政收(shōu)支差额(é)。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入大于(yú)支出(chū)）2592亿元，而去年(nián)同(tóng)期财(cái)政收支差织女是什么意思网络用语，牵牛织女是什么意思额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可(kě)知(zhī)，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是(shì)存(cún)款缴(jiǎo)准，4月新(xīn)增居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿(yì)元（乘以(yǐ)加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元(yuán)，边际变化(huà)不大(dà)。

　　结(jié)合央行净(jìng)投放等数(shù)据估计，4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个(gè)百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融机构资产负(fù)债表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这给五因素法(fǎ)测算超储带(dài)来更多(duō)不确定(dìng)性。从4月末(mò)到5月上旬的流动性(xìng)来看，金融体系资金供给(gěi)量较为充裕(yù)，使得资金利率(lǜ)维(wéi)持低(dī)位。

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　　利(lì)率策略：债市对利多因素反应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后，长端利率小幅下行，然后(hòu)小幅上(shàng)行基本回到(dào)数据发布前的状(zhuàng)态，对社(shè)融(róng)不及预期的利多反应钝化。对债市而言，以下信号值得关(guān)注：

　　一(yī)是社融和(hé)贷款总量明(míng)显转弱(ruò)，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期(qī)限(xiàn)票(piào)据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放(fàng)边际放缓，因而市场对4月社融(róng)和贷(dài)款转弱已有一(yī)定程度的(de)预期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可(kě)能(néng)超出(chū)了预期。面对社融转弱，长端(duān)利率先下(xià)后上，可能(néng)反映出市(shì)场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映(yìng)对政策发力的担忧，部分资金选(xuǎn)择止(zhǐ)盈。对比3月(yuè)强于预期(qī)的社(shè)融(róng)公(gōng)布(bù)后，长端利(lì)率(lǜ)延续下行，当前债市的反应，可能体现(xiàn)出部分投资(zī)者预期利率已下行至阶(jiē)段(duàn)低点。

　　二是居(jū)民存款下降，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬家理财所致(zhì)；企(qǐ)业存款活化过(guò)程仍然(rán)不(bù)够明(míng)显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规模(mó)增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能反映部分(fēn)居民存(cún)款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向消(xiāo)费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍(réng)低于(yú)去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化程度(dù)较低。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕，助力资金利(lì)率(lǜ)下行。观察4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产负债表数据中，其他存(cún)款性(xìng)公司对其他(tā)金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反(fǎn)弹（4月(yuè)尚未(wèi)发布）；4月银行理财规(guī)模的反弹，三者均(jūn)反映出非银机构(gòu)资金较为充裕，再加(jiā)上银行贷款转弱(ruò)，带来的流(liú)动性(xìng)指标考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了(le)基础。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市(shì)场对此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债(zhài)赔(péi)率已低，胜在(zài)流动(dòng)性(xìng)》分(fēn)析，参(cān)考(kǎo)去年降息(xī)预期较强的(de)时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年国债中位(wèi)数较(jiào)MLF利(lì)率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行(xíng)可能更多依赖于降息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是(shì)降息预期是(shì)否(fǒu)继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外(wài)，企业贷款也(yě)在边际转弱，但(dàn)企业中长期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调(diào)。二是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来(lái)的利率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的(de)要求下，银行间资金(jīn)利率持续(xù)低于7天逆回(huí)购利率(lǜ)可能并非常态，需要关注5月末(mò)资金利率是否出现类似往(wǎng)年(nián)同期的(de)波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币(bì)政(zhèng)策出现(xiàn)超预期(qī)调整。本(běn)文假(jiǎ)设国(guó)内(nèi)货币政策维持当前力度，但假如国(guó)内(nèi)经济(jì)超预期(qī)放缓、或海外货(huò)币政策(cè)出现超(chāo)预期(qī)变(biàn)化，国内货(huò)币(bì)政策相(xiāng)应可能出现超预期(qī)调整。

　　财(cái)政政策出现超预期调(diào)整。本文(wén)假设国内财政政策(cè)维(wéi)持当前力度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓，国内(nèi)财政(zhèng)政策相(xiāng)应可能(néng)出现(xiàn)超(chāo)预期调整。

　　流(liú)动(dòng)性出现超预期变(biàn)化。本(běn)文假设流动性维(wéi)持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预(yù)期变化。

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