核心(xīn)观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿(yì)元，存(cún)量同(tóng)比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新(xīn)增融资明显(xiǎn)低于(yú)市场预期(qī)，居(jū)民新增融资(zī)再度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)。居民消费和按揭(jiē)贷款(kuǎn)均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证，同时，居民(mín)存款仍维持(chí)较高增速，指向(xiàng)消费潜(qián)力尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短(duǎn)板仍在(zài)居民端，居民高存(c三维向量叉乘公式矩阵，三维向量叉乘公式行列式ún)款(kuǎn)和(hé)弱贷(dài)款的(de)组(zǔ)合，则指向居民信心依(yī)然不足。居民部门对资金的(de)过度(dù)沉淀，降低了(le)资金的循环(huán)效(xiào)率和对经济(jì)的拉动效力(lì)。因而，信贷企(qǐ)稳的持续性和经济复苏的力度，依赖(lài)于居民信心和预期的进一步提振，这(zhè)也是(shì)后续观察(chá)金(jīn)融和(hé)经(jīng)济(jì)数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预(yù)期，房地产(chǎn)链条修复节奏不(bù)及预期(qī)。

　　一(yī)、 信贷前置发(fā)力后自然回落(luò)，经(jīng)济(jì)复苏的关键(jiàn)在(zài)于(yú)激活(huó)居民部门

　　4月新增社融和(hé)信贷均低(dī)于预期下沿，新增(zēng)融资在(zài)前置(zhì)发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预期(qī)下(xià)沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年一季度新增社(shè)融14.52万亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等主要融资渠道(dào)在(zài)经过一季度的(de)前置发力后(hòu)，4月(yuè)投放力度(dù)自然回(huí)落，新增信贷规(guī)模由“总量有效增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于(yú)信(xìn)贷增长的持续性。信用周(zhōu)期的持续回(huí)升一般指向需求的强劲复苏，但是在社融存量同比增(zēng)速(sù)连续(xù)回升2个月，并(bìng)且(qiě)新增信贷连续3个(gè)月大超市场预期后，经(jīng)济复(fù)苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月新增融资的回落(luò)，信贷(dài)对(duì)经济的(de)推动效应将进一(yī)步减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的力度(dù)依赖于持续的信贷增(zēng)长(zhǎng)，而(ér)这难以(yǐ)完全依(yī)赖政策驱动，需(xū)要实体(tǐ)经济(jì)内生(shēng)融(róng)资(zī)需求的修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉(sù)求下(xià)，货币、信贷、财(cái)政和产业政策协(xié)同发力，商业(yè)银行(xíng)信(xìn)贷(dài)投放的(de)前置(zhì)发(fā)力意愿较强，一(yī)季度新增社(shè)融和信贷同比大幅多(duō)增。但随(suí)着信贷政策由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济(jì)内生动能的边际回落，4月新增融(róng)资需求走弱。因而(ér)，后续信贷投放(fàng)的(de)稳定性，将是我(wǒ)们后续观察(chá)金融和(hé)经济数据(jù)的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居民部门。一则(zé)，在政策层较强的(de)稳信贷诉求(qiú)下，国内金融条件持续宽松，资金的供给(gěi)端并不是问题。新增融资持续性的关键在(zài)于需求(qiú)端，政(zhèng)府融资需求受(shòu)制于财政预算，而今年财(cái)政预算在“两会(huì)”期间已基本确(què)定。企业(yè)融资需求自2022年以来总体(tǐ)维(wéi)持较高景气度，叠加信贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策的持(chí)续发力(lì)，企业融资(zī)需求的稳定性较高。

　　居民(mín)融资需(xū)求(qiú)却难(nán)有定论，表观(guān)上(shàng)，居民融资服务于消费和购房行为，但在持续(xù)回暖2个月后(hòu)，4月居民新增融资(zī)再度转为同比(bǐ)收缩。实质上(shàng)，居民行为(wèi)取决于收入预(yù)期和负债强度，而(ér)当前居民(mín)就业和收入明显分化，边际消费倾向较(jiào)强(qiáng)的青(qīng)年(nián)群体，失业率持续处于接近20％的历史(shǐ)高(gāo)位(wèi)，拖累(lèi)居民部门预期改善(shàn)。

　　二是，资金从企业部门(mén)持(chí)续(xù)流向居民部门，而居(jū)民部门(mén)向企业部门的回流明(míng)显乏力。M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能(néng)性，一(yī)是，资金从企业活期账户向定期账户(hù)转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而(ér)存款数(shù)据证伪了第一重可(kě)能(néng)性(xìng)，并证实了(le)第二重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业通过经营和贷(dài)款获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式(shì)转移(yí)至居民(mín)部门(mén)后，由(yóu)于居民消(xiāo)费(fèi)复(fù)苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式(shì)沉(chén)淀(diàn)了(le)下来，而不是通过消费的方式使其回流企业(yè)账户(hù)，表现在数据(jù)上，便是居民存款增速持续高于企(qǐ)业(yè)，居民“超(chāo)额储蓄(xù)”高(gāo)烧(shāo)难退。但居民存款增速(sù)已于(yú)3月和4月连续回落，可能指向(xiàng)居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融(róng)资需求延续景气

　　居(jū)民贷款端，消费和按(àn)揭信贷均(jūn)明(míng)显弱于季(jì)节(jié)性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印(yìn)证(zhèng)。4月居民部门新增净(jìng)融资(zī)同比少增(zēng)241亿(yì)元，其中，短期信(xìn)贷同比多增601亿元，中长期(qī)信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着(zhe)居(jū)民(mín)生活半(bàn)径(jìng)和消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业(yè)PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷(dài)也(yě)明显弱于季节性水平(píng)。乘联会(huì)数据(jù)显示，4月(yuè)乘用车(chē)日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值(zhí)多售(shòu)1.51万辆(liàng)，汽(qì)车(chē)销售的好转与(yǔ)厂商大幅降价促(cù)销紧密相关，真实(shí)的耐用品消(xiāo)费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的(de)商品房销售数(shù)据(jù)来看(kàn)，2-3月(yuè)商品房销售(shòu)连续两个月呈现环比扩张态势，居民购房预(yù)期和购房活(huó)动同样呈现改善态(tài)势，但(dàn)进入(rù)4月后商品房销(xiāo)售(shòu)数据明显(xiǎn)走弱。并且，由(yóu)于按(àn)揭贷款利率远(yuǎn)高(gāo)于理财产品预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾(qīng)向愈发明(míng)显，导致以按揭贷(dài)为主的居民中长(zhǎng)期贷款再度(dù)转弱。

　　居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)端，居(jū)民存款增(zēng)速(sù)连续2个(gè)月边际走弱(ruò)，但增速(sù)仍远高(gāo)于疫情前，居(jū)民消费潜(qián)力仍有待进一(yī)步释放。1-4月居民(mín)累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多(duō)增1.58万亿(yì)元，4月住户(hù)存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走弱2个月(yuè)，但增速(sù)仍(réng)远(yuǎn)高(gāo)于疫情前(qián)水平，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额(é)储蓄”并(bìng)未出(chū)现释放迹象。居民新增存款(kuǎn)和(hé)短期贷款同(tóng)时维持高位，一方面(miàn)，可以说明居(jū)民消费潜力仍有待(dài)进一步释放；另一方面，可能指(zhǐ)向居民收(shōu)入分化加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期(qī)持(chí)续改善增强融资(zī)需求(qiú)，叠加银行(xíng)较强(qiáng)的信贷投(tóu)放诉求，供需两(liǎng)端(duān)驱动企业新增净(jìng)融资连续同比扩(kuò)张。4月非金融企业部(bù)门(mén)新增信贷6850亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增998亿(yì)元。其(qí)中(zhōng)，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)占新增贷款的比重，进一步上(shàng)行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流(liú)向应为基(jī)建和(hé)制造业等(děng)政(zhèng)策(cè)支持领域(yù)。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增净融资同(tóng)比扩(kuò)张636亿元，前置发(fā)力仍(réng)是政府(fǔ)债(zhài)券融资的主基调(diào)。1-4月(yuè)政府债券新增融资规模达2.28万(wàn)亿元(yuán)，同比多(duō)增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较(jiào)强(qiáng)的年份，财政(zhèng)部也(yě)均在(zài)前一年度末(mò)提前下达(dá)了次年的部分专项债务新增额度(dù)，因而，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券发行(xíng)节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M三维向量叉乘公式矩阵，三维向量叉乘公式行列式1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化，资金在(zài)向居民部门转(zhuǎn)移(yí)。通过观(guān)察M1和M2同比(bǐ)增(zēng)速的6个(gè)月(yuè)移动均值，可以发(fā)现，M1同(tóng)比增速已经持(chí)续(xù)收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重(zhòng)可(kě)能性(xìng)，一是，资金从企业(yè)活期账户(hù)向定期账户转移；二是，资金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业账户(hù)向居民(mín)账户转移，而(ér)存款数据证伪了第一重可能(néng)性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通过经营和贷款获(huò)取的(de)资金，以薪酬等方式转移至居民部(bù)门后，由(yóu)于(yú)居(jū)民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业(yè)转移来的(de)资(zī)金以存款的方式沉淀了(le)下来，而不是通过消费的方式使其回流(liú)企业(yè)账户，表现在数(shù)据(jù)上，便是(shì)居(jū)民存款增速持续高于(yú)企(qǐ)业，居民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧难(nán)退。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽货币力度(dù)随着经济(jì)复苏会渐趋缓和，广义货币供(gōng)应量M2同比(bǐ)增速有望进一步回落(luò)，资金利率中枢也(yě)将围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲击(jī)逐(zhú)渐减(jiǎn)弱(ruò)后，经济(jì)修复的稳(wěn)定(dìng)性和持续(xù)性将进一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛(liǎn)。同时(shí)，在去年财(cái)政发力(lì)的过(guò)程中，消耗了(le)部分往年财(cái)政(zhèng)结余资(zī)金(jīn)和央行结存利润，推动了财(cái)政存(cún)款(kuǎn)和央(yāng)行结(jié)存利润向私(sī)人部门的转移，今年财政结(jié)余资金向(xiàng)私人部(bù)门的转(zhuǎn)移力度将会明显走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效应(yīng)，将(jiāng)会共同(tóng)推动广义货币供应量M2增(zēng)速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新(xīn)增(zēng)社融的强劲(jìn)态势将会继续减弱

　　新增社融的(de)强劲态势将会继续减弱，但短(duǎn)期(qī)内(nèi)仍有(yǒu)望持续高于去年同期水(shuǐ)平，增速回升的斜率则(zé)有赖于居民预期继续改善(shàn)。一则(zé)，在信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策的相(xiāng)互配合下，企(qǐ)业生(shēng)产(chǎn)经营(yíng)预(yù)期总体较为稳定，叠(dié)加新增专项(xiàng)债支撑基建(jiàn)配套融资需求，企业融资需(xū)求的(de)稳定性(xìng)相对(duì)较强；同时，政策(cè)层对(duì)于信(xìn)贷投(tóu)放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先(xiān)后表(biǎo)态“货币信贷(dài)总量要(yào)适(shì)度节(jié)奏要(yào)平稳”和(hé)“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源(yuán)投放可能会更加注(zhù)重平滑(huá)增速波(bō)动。

　　二则，居民部门(mén)仍是当前融资的短(duǎn)板，引(yǐn)导其合理改善(shàn)预期(qī)是社融增(zēng)速趋势性(xìng)回升(shēng)的重要条件。今年2月之前，居民部门新增净融资已经连(lián)续15个月(yuè)同比(bǐ)收(shōu)缩(suō)，在2月和3月实现连续(xù)2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持续保持较(jiào)高增(zēng)速，居民(mín)预期改善仍有待(dài)于(yú)政(zhèng)策进一步加力。

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