分(fēn)析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源(yuán)：浙商(shāng)证券宏观研究(jiū)团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率仍(réng)会继续积累，较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民超额储蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)比去年(nián)末继续增加1.61万亿，也(yě)就是(shì)说，即使疫(yì)情因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济(jì)结构(gòu)转型升(shēng)级(jí)是导致(zhì)居民对(duì)未来收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此(cǐ)居(jū)民超额储蓄(xù)的释(shì)放(fàng)将是一(yī)个较为(wèi)缓慢的过程。对于(yú)后续(xù)信用表现，预(yù)计二季(jì)度市场对宽信用的(de)预期(qī)波动(dòng)或明显加大，可(kě)能形成信用收紧预期，对(duì)于政策(cè)工(gōng)具，我们(men)判断(duàn)二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年(nián)有望降准、降息。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固定宽高背景可(kě)以设(shè)置被(bèi)包含可以完美对(duì)齐背景图和文字以及制作(zuò)自己(jǐ)的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增(zēng)7188亿元，信贷(dài)较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多(duō)增649亿元(yuán)，与我们的(de)预测值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报(bào)告《3月(yuè)金(jīn)融数据：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中提示了(le)一季度信贷的(de)大体量(liàng)投(tóu)放或对后(hòu)续信贷(dài)形成一定透(tòu)支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增(zēng)加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷(dài)款(kuǎn)减少1099亿元(yuán)，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比变(biàn)动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多(duō)增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿元，是(shì)过往历(lì)年4月的最(zuì)高值（有(yǒu)数据以来），占(zhàn)4月(yuè)企业贷款增(zēng)量、总贷(dài)款增量的比重(zhòng)达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年(nián)4月受疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同(tóng)比少增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最(zuì)高值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为(wèi)边际(jì)增量。根据央行(xíng)4月20日新闻发(fā)布会披露(lù)数据(jù)，一季度基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增6536亿元(yuán)，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会(huì)上表示今(jīn)年绿色、基建、科创将(jiāng)是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利(lì)差（6个(gè)月(yuè)）持续(xù)震荡下行，体现银行一定程(chéng)度“冲票(piào)据”，但由于去(qù)年(nián)该(gāi)状(zhuàng)况(kuàng)更(gèng)为突出，因此“票据融资”项目仍(réng)录得大幅同比少增(zēng)。值得注意的是，票据-同存利差4月末(mò)略(lüè)有上行，体(tǐ)现供需关系略有反转，相关市场(chǎng)观点(diǎn)认为信贷(dài)或(huò)有走强，但我们在5月1日发布的报(b数字大写金额正确写法是什么意思，数字金额大写规范注意ào)告《4月数据预测：价格向下(xià)，盈利承压，制造业投(tóu)资放缓》中(zhōng)提示，其(qí)并(bìng)非是银行卖盘大(dà)幅增加，而是(shì)来自企(qǐ)业贴现(xiàn)量增加所致（票据(jù)利率下行导致企业贴现意(yì)愿增(zēng)强），全月看(kàn)，利差下行幅(fú)度(dù)达77BP，或反映4月信贷(dài)相对(duì)较(jiào)弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居(jū)民端贷款(kuǎn)即使有去年的低基数，仍(réng)然表现较弱，尤其(qí)是(shì)地产销售高频回落对应的居民中长(zhǎng)期贷款再次出现同比少增，居(jū)民短期贷款同比多(duō)增幅(fú)度也明显走(zǒu)弱，与我(wǒ)们对消费(fèi)、地(dì)产(chǎn)销售(shòu)相对审慎(shèn)的观点相(xiāng)一(yī)致。展(zhǎn)望后(hòu)续，低基数或(huò)使(shǐ)得(dé)居民贷款多月仍有一(yī)定同(tóng)比改善，但较难(nán)大幅(fú)回暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷款增加2134亿元(yuán)，信(xìn)贷(dài)小月非银贷款季节性大增(zēng)，且(qiě)银(yín)行间体系流动(dòng)性保持(chí)合理(lǐ)充裕，数(shù)据较高，也进一步导致社融(róng)口径信贷明显低于人民币(bì)贷款(kuǎn)口(kǒu)径数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元(yuán)），与我(wǒ)们预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社(shè)融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多(duō)增主要(yào)来自未贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币贷(dài)款(kuǎn)、政府债(zhài)券、非标项目及外币(bì)贷(dài)款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落(luò)+银行(xíng)表内“冲(chōng)票据”导致表外(wài)票据基数较低，而今年经济(jì)弱修复的情况下，数(shù)据同比(bǐ)有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元(yuán)；外币贷款折(zhé)合人民币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表现也(yě)较为(wèi)匹(pǐ)配。政府债券净(jìng)融资(zī)4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比(bǐ)多增(zēng)85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量或(huò)来自公积金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信(xìn)托贷款主要受地产金(jīn)融政(zhèng)策(cè)影响(xiǎng)，“十六(liù)条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融资合理展期”，金融机(jī)构(gòu)继续积(jī)极(jí)落(luò)实，支撑信托贷款数据(jù)，且融(róng)资类信托若依据存量比例压降(jiàng)，则每年(nián)压降规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融(róng)结构(gòu)中同比少增主要是直接(jiē)融资(zī)项(xiàng)目(mù)：企业债券净(jìng)融(róng)资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业境(jìng)内(nèi)股(gǔ)票融资993亿(yì)元，同比(bǐ)少173亿元(yuán)。受信用债收(shōu)益率低(dī)位、企业债(zhài)务融资需(xū)求(qiú)回暖(nuǎn)的影(yǐng)响，企业(yè)债券融资(zī)稳定，保(bǎo)持了(le)今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完全(quán)一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持前(qián)置(zhì)使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数(shù)走高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售(shòu)边际(jì)转弱，但(dàn)4月末已进(jìn)入五一假期，受(shòu)益(yì)于居民(mín)消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部(bù)分转为企业活期存款，推升(shēng)M1增(zēng)速，完全符合我们的预期。M1的主要(yào)影响(xiǎng)因(yīn)素(sù)是企业活(huó)期存款，其(qí)与消(xiāo)费(fèi)类相(xiāng)关(guān)行业的现金(jīn)流(liú)直接关联，由于我们判断居民消费、购房活动修复是渐(jiàn)进的，幅度(dù)可(kě)能相对较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍(réng)处(chù)高位(wèi)，这与2020年(nián)、2022年(nián)表现(xiàn)相似，体现(xiàn)经济修复的结构性失衡，三四线城市及农村地区(qū)经济改善(shàn)略弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)仍在(zài)继续积累

　　我们想继续提(tí)示(shì)居民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在(zài)继续积累，预计未来(lái)较难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增(zēng)长(zhǎng)至(zhì)6.46万(wàn)亿(yì)，相较(jiào)上月(yuè)继续增加约5000亿元(yuán)，相比去(qù)年末则已大幅(fú)增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情因素(sù)消退，居民仍在积(jī)累(lèi)超额储(chǔ)蓄，这符合(hé)我(wǒ)们此前的判断(duàn)。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来(lái)收入预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩(yǎn)盖了(le)其影响，也(yě)因此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)的释(shì)放将是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民(mín)币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金(jīn)融企业存款减少1408亿(yì)元(yuán)，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非银(yín)行业金融(róng)机构存款(kuǎn)增(zēng)加2912亿元。

　　虽(suī)然居民(mín)存款大幅回落(luò)，但我(wǒ)们认为主要是由于季节性，这(zhè)与银行季末冲(chōng)存(cún)款、季初(chū)居民存款资金重新(xīn)流入理财(cái)产(chǎn)品(pǐn)相关；同(tóng)时，今(jīn)年也受(shòu)假期(qī)影响，4月(yuè)末(mò)已(yǐ)进入(rù)五(wǔ)一假(jiǎ)期(qī)，居(jū)民消费活动使得储蓄得(dé)到部分释放（另一个角度(dù)观察，4月(yuè)受(shòu)企业缴税(shuì)影响，也是企(qǐ)业(yè)存款的季节性小月，但(dàn)今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于(yú)前两年，我(wǒ)们(men)认为就是受五一假(jiǎ)期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体(tǐ)看，4月居民(mín)储蓄的回落幅度相(xiāng)对过往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居(jū)民存(cún)款下降1.57万亿(yì)，下行幅(fú)度高(gāo)于(yú)今(jīn)年(nián)。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息

　　预计一季(jì)度信贷(dài)的(de)大规模(mó)投放(fàng)或对后续月(yuè)份有所透(tòu)支，二季度市场对宽(kuān)信用的(de)预期波(bō)动(dòng)或明显加(jiā)大，可(kě)能(néng)形(xíng)成(chéng)信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普(pǔ)遍(biàn)担忧(yōu)后续利(lì)率继续下行带来(lái)的净息差压力，因此(cǐ)倾向于在(zài)年初增加信(xìn)贷投放，这会(huì)导致后续的信贷额度在(zài)一定程度上(shàng)受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会议对(duì)货币政策(cè)定调是“稳(wěn)健的货(huò)币政(zhèng)策要(yào)精准有(yǒu)力，形成扩大(dà)需求的合力”，政策基(jī)调和表述延续(xù)了去年底中(zhōng)央经(jīng)济工作会议的部署，我们认(rèn)为“精(jīng)准有力”更(gèng)加(jiā)强调货币政(zhèng)策的结构性发力，即精准滴(dī)灌、定向支持。预(yù)计(jì)二(èr)季(jì)度(dù)货币政策将以结构性(xìng)调控为(wèi)主，再(zài)贷款仍将发(fā)挥主导作用。根(gēn)据央行官方数(shù)据，截至今年(nián)3月末，我国结(jié)构性货(huò)币政(zhèng)策(cè)工具(jù)余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增(zēng)加了(le)3754亿元。值得(dé)注(zhù)意的是，央行(xíng)于1月、2月分(fēn)别新创(chuàng)设(shè)房企纾困(kùn)专项再贷款、租赁住房贷(dài)款支持计划两项结构性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针(zhēn)对地产领域，体(tǐ)现(xiàn)维稳(wěn)意图。我们预(yù)计央行后续将继续(xù)强化对制造(zào)业、科(kē)技、小微(wēi)、绿(lǜ)色等领(lǐng)域的信贷支持(chí)，结构性政策(cè)将继续强化使(shǐ)用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷(dài)极高值，而(ér)7月是(shì)极低(dī)值，即二、三季(jì)度的相邻月份间的信贷表现波(bō)动较大(dà)，这也(yě)将对今年的各月(yuè)构(gòu)成差异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷(dài)同比压力较大(dà)，未来的三(sān)个季度(dù)合(hé)计(jì)看，信(xìn)贷增量(liàng)或有同比少增，信贷增速也将是(shì)逐步小(xiǎo)幅回落(luò)的(de)趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百(bǎi)分点。

　　结合我(wǒ)们对全年(nián)信贷体量的判(pàn)断，我们测算一季度信贷数字大写金额正确写法是什么意思，数字金额大写规范注意增量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其中也隐含了对下(xià)半(bàn)年可能再次降准(zhǔn)的判断(duàn)。由于下(xià)半年(nián)经济下行(xíng)及失业压力均可能加(jiā)大(dà)，降准(zhǔn)体现(xiàn)稳增长数字大写金额正确写法是什么意思，数字金额大写规范注意(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到(dào)期(qī)量较(jiào)大，可能有降准时间窗口。对(duì)于降息(xī)，预计美联储(chǔ)可(kě)能(néng)在四(sì)季度进入降息(xī)周(zhōu)期，中(zhōng)美两国基本面差+货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)差收敛，我国将出现国(guó)际收支、汇率改善机会(huì)，货币政策宽松空间进(jìn)一步(bù)打开，形成降息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为全年低(dī)点，在企(qǐ)业债券、表外票据有望同(tóng)比多(duō)增的情况下，预计社融增速可(kě)维(wéi)持震荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速(sù)基本匹配；预(yù)计年(nián)末(mò)M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及(jí)地产领域风(fēng)险加剧，居民消费(fèi)及(jí)购房情绪进一步恶化，后续宽信(xìn)用持续不及预期(qī)。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固定宽(kuān)高背景可以(yǐ)设置被(bèi)包(bāo)含(hán)可以完(wán)美对齐(qí)背(bèi)景图(tú)和文字以及制作(zuò)自(zì)己的(de)模板

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