分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷(dài)、社融(róng)、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱(ruò)符合我们预期(qī)。我们想继续提示居民超额(é)储蓄(xù)大概率仍(réng)会继续积累，较难大(dà)量释放至消费、购(gòu)房。结(jié)合4月(yuè)居(jū)民(mín)存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比(bǐ)去年末(mò)继(jì)续增(zēng)加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫(yì)情(qíng)因素消退(tuì)，居民(mín)仍(réng)在积累超额储蓄。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结构转型(xíng)升级是(shì)导致居民(mín)对(duì)未来收入预期悲(bēi)观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释(shì)放将(jiāng)是一(yī)个较(jiào)为缓慢的过程。对于后续信用表现(xiàn)，预计二季度市场对宽信(xìn)用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能(néng)形成(chéng)信用收紧预期，对于政策工具，我们(men)判断二季度货(huò)币(bì)政策主要体现结构(gòu)性(xìng)特征，下半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定布局(jú) 工具条上设(shè)置固定宽高背(bèi)景可以设置被包(bāo)含(hán)可以(yǐ)完(wán)美对(duì)齐背景图和(hé)文字以及(jí)制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人(rén)民(mín)币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的预(yù)测值7000亿元基(jī)本一致，低于(yú)wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月(yuè)金融(róng)数据：一季(jì)度的强劲信贷对后续或有透(tòu)支》中(zhōng)提(tí)示(shì)了一季(jì)度信贷的(de)大(dà)体量投放或对(duì)后续信(xìn)贷(dài)形成一定(dìng)透支(zhī)，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结(jié)构呈(chéng)现企业强、居民弱(ruò)特(tè)征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷(dài)款分(fēn)别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动(dòng)约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)约(yuē)1055亿元(yuán)，其(qí)中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同比变动(dòng)分别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高值（有数据以来），占4广州夏天温度一般多少度，广州夏天温度一般多少度正常月企业贷(dài)款增量(liàng)、总贷款增量(liàng)的比重(zhòng)达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的(de)最(zuì)高值。我们认为基建、制(zhì)造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投(tóu)向，地产为边际增量。根(gēn)据央行(xíng)4月(yuè)20日(rì)新(xīn)闻(wén)发布会披露数(shù)据，一季度(dù)基建中长期(qī)贷款新增(zēng)2.16万亿元(yuán)，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中长期(qī)贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)6237亿(yì)元；房地产业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款新增6536亿元(yuán)，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银(yín)行(xíng)在2022年年(nián)报业绩发布会上表(biǎo)示今年绿(lǜ)色、基建、科创将是重点(diǎn)布局(jú)领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行(xíng)一定程度“冲票(piào)据(jù)”，但由(yóu)于去年该(gāi)状况更(gèng)为突出，因此“票据融(róng)资(zī)”项目仍录得大幅同比(bǐ)少增(zēng)。值(zhí)得注意的是(shì)，票据-同存(cún)利差4月末(mò)略有上行(xíng)，体现(xiàn)供(gōng)需关系略有反转(zhuǎn)，相关市场观点认为信贷或(huò)有走强，但我们在5月(yuè)1日发布的报(bào)告《4月数据(jù)预测：价格向下(xià)，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非(fēi)是银行卖盘大幅增加，而(ér)是来(lái)自企业贴现量增加(jiā)所致（票据(jù)利率下行导(dǎo)致企业贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月(yuè)信贷相对较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使(shǐ)有去(qù)年的(de)低基数，仍(réng)然表现较弱，尤其是地产销售高频回落对(duì)应的居民(mín)中(zhōng)长期贷款再次(cì)出现同比少(shǎo)增，居民短(duǎn)期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度也明显(xiǎn)走弱(ruò)，与我们对消费、地(dì)产销售相(xiāng)对审慎的观点(diǎn)相一致。展望后续，低基数(shù)或使得居民贷款多月仍有(yǒu)一定同比改(gǎi)善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款季节性大(dà)增，且(qiě)银行间体系流动性(xìng)保(bǎo)持合理(lǐ)充裕，数(shù)据较高，也进一步导致社融口径信贷明显低(dī)于人民币贷款口径数(shù)据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多(duō)增

　　4月(yuè)社会融(róng)资规(guī)模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与(yǔ)我们(men)预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿。4月(yuè)社(shè)融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要(yào)来自未贴现银行承兑(duì)汇票、人民币贷款、政府债(zhài)券、非标项目及外币贷款。4月未(wèi)贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿(yì)元(yuán)，去年4月(yuè)经济回(huí)落+银行表(biǎo)内(nèi)“冲票据”导致表外票据(jù)基数(shù)较低，而今(jīn)年经济弱修(xiū)复(fù)的情况下，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人(rén)民币贷(dài)款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币(bì)贷款(kuǎn)折(zhé)合(hé)人民币减少319亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减441亿(yì)元(yuán)，与进口相(xiāng)关度(dù)较高，表现(xiàn)也较(jiào)为匹配。政府债券(quàn)净融资(zī)4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势(shì)稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托(tuō)贷(dài)款增加119亿元，同(tóng)比多增(zēng)734亿元，信托贷款主要受地(dì)产金融政策影响，“十六条”明确规定(dìng)“支持开(kāi)发贷款、信托贷(dài)款等存量融资合理展(zhǎn)期”，金融机构(gòu)继续积极落实(shí)，支(zhī)撑(chēng)信托(tuō)贷款数据，且融(róng)资类信(xìn)托若依据(jù)存量(liàng)比例压(yā)降，则每年压降(jiàng)规模也是同(tóng)比减少的(de)。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增(zēng)主要是直接融资项目：企业债(zhài)券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融企业境内(nèi)股票融(róng)资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用(yòng)债收益率低位、企业债(zhài)务融资(zī)需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保(bǎo)持了今(jīn)年以(yǐ)来的修(xiū)复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的(de)预测值完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财(cái)政(zhèng)支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及(jí)去年基数(shù)走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年4月地产销售(shòu)边际转弱(ruò)，但4月(yuè)末已进入五一假期，受(shòu)益(yì)于居民(mín)消费(fèi)、出行活跃度(dù)提高，居民储(chǔ)蓄存款部(bù)分转为企业活期存款，推升(shēng)M1增速，完全符(fú)合我们的预期(qī)。M1的(de)主要影响因素(sù)是企业(yè)活期存款，其与消费类相关行(xíng)业的现金(jīn)流直接关联，由于我(wǒ)们(men)判断居民(mín)消费、购(gòu)房活动修复是渐进的，幅度可(kě)能相对较(jiào)弱，预(yù)计M1增速大概率逐步(bù)上行，但速度较(jiào)为(wèi)缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较(jiào)前(qián)值回落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表(biǎo)现相(xiāng)似，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市及农(nóng)村(cūn)地区经济改善(shàn)略弱，导致(zhì)持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示居民超(chāo)额储蓄(xù)仍在继续(xù)积累，预计(jì)未(wèi)来(lái)较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款(kuǎn)数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加约5000亿元，相比去年末(mò)则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)，这符合(hé)我们此前的判(pàn)断。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预期(qī)悲观的(de)根本性(xìng)原因(yīn)，疫(yì)情在一(yī)定程度上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款减少(shǎo)1408亿(yì)元，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非银行业(yè)金融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居(jū)民(mín)存(cún)款大幅回落，但我们认为主要是(shì)由于季节性，这(zhè)与(yǔ)银行(xíng)季末冲(chōng)存款、季初居民(mín)存款资金重(zhòng)新流(liú)入理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末(mò)已(yǐ)进入五一假期，居民消费活(huó)动使得储蓄得(dé)到部分释放（另一个角度观察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企业(yè)存款的季节性小月，但今年4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高于前两年，我们认为就(jiù)是(shì)受五一假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但(dàn)总(zǒng)体看，4月居民储蓄的(de)回落幅度相对过往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下(xià)行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计(jì)二季度(dù)货币政策主要体现结构性特(tè)征，下半年有望(wàng)降准、降息(xī)

　　预计(jì)一季度信贷的大规(guī)模投(tóu)放或对后续月份有所透支，二季度市场(chǎng)对(duì)宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成(chéng)信用收紧预(yù)期。

　　其一，今(jīn)年银(yín)行“开(kāi)门(mén)红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后(hòu)续利率(lǜ)继(jì)续下(xià)行带(dài)来的净息(xī)差压力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会导致后续的信贷额(é)度在一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局(jú)会议(yì)对货币政策定调是(shì)“稳健的货币政策(cè)要精准有力(lì)，形成扩大需求的(de)合力”，政策基调和表述延续(xù)了去年底(dǐ)中央经济工作会议的部署，我们认为(wèi)“精(jīng)准有(yǒu)力”更(gèng)加强(qiáng)调(diào)货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季(jì)度货币政策(cè)将以(yǐ)结(jié)构性调控为主，再贷款仍将发(fā)挥主(zhǔ)导作用。根据央行(xíng)官方数据(jù)，截(jié)至今(jīn)年(nián)3月末，我国结构性货(huò)币政策工(gōng)具余额68219亿(yì)元，去(qù)年末是64465亿(yì)元(yuán)，增加了(le)3754亿元(yuán)。值得注意的(de)是，央行于(yú)1月、2月(yuè)分别新创设房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再(zài)贷款、广州夏天温度一般多少度，广州夏天温度一般多少度正常租赁(lìn)住房贷款支持计划两项结(jié)构性(xìng)政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体(tǐ)现维(wéi)稳意图。我们预计央(yāng)行后续将继续强化对制造业、科(kē)技、小微、绿色等领域的信(xìn)贷支持，结构性政策(cè)将(jiāng)继续强(qiáng)化使(shǐ)用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低(dī)值，即(jí)二(èr)、三季(jì)度的相邻月份间的信贷表现波(bō)动较大(dà)，这也(yě)将对今年(nián)的各月构成差异(yì)化的基数影(yǐng)响。预计(jì)5、6月(yuè)信(xìn)贷同(tóng)比压力(lì)较大，未来的三个(gè)季度(dù)合计(jì)看，信(xìn)贷(dài)增量(liàng)或有同(tóng)比少增，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅回落的趋势，预计信(xìn)贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年(nián)末回落(luò)0.6个百分(fēn)点。

　　结(jié)合我们对全年信贷体量的判断，我们测算一季度信贷(dài)增量(liàng)占全(quán)年(nián)比(bǐ)重或高达(dá)45％-47％，处于(yú)历史(shǐ)极高(gāo)值区(qū)间，其中也隐含了对下半年可能再(zài)次降准的判(pàn)断。由于下(xià)半年经济下行(xíng)及失业(yè)压力均可能(néng)加(jiā)大，降准体现稳(wěn)增长(zhǎng)保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时(shí)间窗口。对(duì)于降息，预(yù)计(jì)美联储可能(néng)在四季度进入(rù)降息(xī)周期(qī)，中(zhōng)美(měi)两国基(jī)本面差+货币政策差(chà)收敛(liǎn)，我国将出现国际收支(zhī)、汇率改善机会，货币政(zhèng)策宽松空(kōng)间进一步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为全年低点，在(zài)企业(yè)债(zhài)券、表外(wài)票据有(yǒu)望同比多(duō)增的情况(kuàng)下(xià)，预计(jì)社融增速可维持震荡走升(shēng)，预计年(nián)末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预(yù)计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但(dàn)仍明(míng)显高于GDP实际增速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形(xíng)势(shì)及地产领(lǐng)域风险加剧，居民(mín)消费及购房情绪(xù)进一步(bù)恶化，后(hòu)续宽(kuān)信用持续(xù)不(bù)及预期。

　　固定布(bù)局 工具条上设置(zhì)固定(dìng)宽高背景可以(yǐ)设置被包含可以完美对(duì)齐背景图和文字以(yǐ)及制作(zuò)自己的(de)模(mó)板

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