《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔记(jì)》宏观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合(hé)信基金首席经(jīn嫦娥五号发射时间地点在哪 嫦娥五号还在工作吗g)济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信(xìn)基(jī)金基金经理

　　我们上期对市场的整体观点(diǎn)是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交(jiāo)易机会(huì)可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶段(duàn)，而(ér)未(wèi)必(bì)会是收(shōu)获的阶(jiē)段，投资者需要多(duō)一点耐心。市场可能(néng)继(jì)续对一季(jì)报定价，短期市场(chǎng)的核心矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同(tóng)时我们也提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估全年的投(tóu)资机会(huì)，但(dàn)是短期游戏传媒和中(zhōng)特估与其他板块(kuài)分化(huà)较(jiào)为极致(zhì)，也是不争的事实，提醒大家(jiā)这两(liǎng)个(gè)板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一、市场的(de)表现(xiàn)：继续定价国内经济(jì)疲(pí)弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎(yì)跟我们的观(guān)点大(dà)致符合：周一(yī)中特估(gū)上(shàng)涨之(zhī)后连续回调，一季报业绩(jì)尚可、同时前期又没有定价(jià)充分的火电(diàn)、纺织(zhī)服装、新(xīn)能源和家电等有一(yī)定的超额(é)收(shōu)益，但是反(fǎn)弹也(yě)相对脆弱(ruò)。国内外公(gōng)布的部分经济(jì)金融数据传(chuán)递的信息都没有明确的(de)方向性，股市和债市依(yī)然定价国内经济(jì)疲弱的复苏力度，没有在我们上一(yī)次对市场的判断上(shàng)提供明显的增量(liàng)信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业(yè)表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行(xíng)业表现(xiàn)较差(chà)，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服(fú)务、商贸零(líng)售、美容护理等(děng)行业处于历史高位估值(zhí)区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备(bèi)、煤炭(tàn)等行业处于(yú)历史低位(wèi)估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上周变化来(lái)看(kàn)，环保(bǎo)、公用事(shì)业、汽车等(děng)行业(yè)位于前列，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食(shí)品饮料，传媒等(děng)行业稍显落后，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来(lái)看(kàn)，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输、非银金(jīn)融等行业换手率位于一年内高(gāo)点，换手率分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品饮料(liào)等行业换手率位于一年内低点，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度(dù)观察，银行、非银(yín)金(jīn)融、传媒等(děng)行业成交额占比位于(yú)一年(nián)内高点，成交额(é)占(zhàn)比分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合(hé)等行业成交额占比位(wèi)于(yú)一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市(shì)场的定性是下一步决策的依据，从宏观证(zhèng)据来看(kàn)，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力(lì)的(de)外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口(kǒu)预测可(kě)能是打脸市场预期(qī)次(cì)数最多的指标之一，正如每年(nián)大家对出口进行展望一(yī)样，今年年(nián)初的出口确实又再次超出(chū)大家的预期。今年出口(kǒu)的变化，需要(yào)我们审(shěn)视、理解(jiě)出口(kǒu)的(de)中期逻(luó)辑变化：中国的国(guó)家战略在(zài)清晰地知道欧美日(rì)韩的战略意图之后，在过(guò)去(qù)几年做了很多(duō)的应对和部署，东(dōng)盟、一带一(yī)路、上合和广大发展中国家逐渐被更(gèng)充(chōng)分(fēn)地(dì)融入到(dào)中国经济圈，成为外需和中国全球战略的重要一环，也需要成为我们日(rì)后分析中(zhōng)的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变化，再回到(dào)短期的现实。4月的(de)出口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱(ruò)，考虑到(dào)全球经济和金融系统在过去一(yī)段(duàn)时间(jiān)的风(fēng)险暴露(lù)逐渐增(zēng)加，再(zài)结合越(yuè)南、韩国这些重要(yào)出口国(guó)家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如(rú)果全(quán)球经济动(dòng)能走(zǒu)弱，一带一(yī)路和东盟可能也无法单独把(bǎ)中国出(chū)口(kǒu)稳住。与此同时，进口继(jì)续走弱，在经历了年(nián)初复苏(sū)短(duǎn)暂的斜率走(zǒu)陡之后(hòu)，经(jīng)济的复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国(guó)内外(wài)新的政策变(biàn)化又还(hái)没有看(kàn)到，当(dāng)前市(shì)场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿(yì)；社(shè)融增(zēng)速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年(nián)4月本身(shēn)就(jiù)是社融信贷(dài)比较弱的一个月，所以今年(nián)4月的社融信贷(dài)看上去比去(qù)年(nián)多，但实(shí)际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要(yào)弱(ruò)。就今年的节奏(zòu)来看，一(yī)季度社融(róng)信(xìn)贷提(tí)前发力，所以(yǐ)投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在(zài)经历(lì)了积压(yā)需求暂时释(shì)放之后，再(zài)度(dù)回归比较弱的态(tài)势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反(fǎn)而在(zài)加大还贷(dài)的量(liàng)，这与前(qián)段时(shí)间(jiān)新闻报道的居(jū)民提(tí)前还房贷现象增(zēng)加(jiā)的情况一(yī)致。另外，根据不完(wán)全统计的4月部分银行的理财(cái)规(guī)模变(biàn)化，银行理财出现(xiàn)了(le)明(míng)显(xiǎn)的回流，但在权益市场上资金回流(liú)并(bìng)不明显，因此极(jí)有(yǒu)可能流到了(le)低风险低波动(dòng)的相关产品(pǐn)上。这说明无论是对实物投资还是金融投资，居民部门(mén)的风险偏好仍有待修复。因此，随(suí)着居民(mín)部门购房欲望(wàng)下降之后，整个金融部门其(qí)实并不缺钱，但(dàn)大(dà)家(jiā)都(dōu)在等(děng)待权益市场系统(tǒng)性风(fēng)险偏好抬升的一个明(míng)确的政策或(huò)者基本(běn)面(miàn)信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏(sū)下(xià)低通胀，反映的是内生(shēng)动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持(chí)低位，这反(fǎn)映的是国内修复动力偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价格维持低(dī)迷。我们也判断在(zài)弱修复(fù)之下，低通胀的特(tè)质(zhì)有望(wàng)延续。

　　结(jié)构(gòu)上看(kàn)，食(shí)品价格继续回(huí)落。4月CPI食品(pǐn)价(jià)格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜(cài)上(shàng)市量增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环(huán)比(bǐ)继续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅有所(suǒ)收(shōu)窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟(yān)酒、生活用品及服务、交通和通(tōng)信同比涨(zhǎng)幅回落(luò)；衣着、居(jū)住、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这(zhè)反映(yìng)的是普通消费(fèi)品的需求修复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费(fèi)需(xū)求(qiú)率先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅(嫦娥五号发射时间地点在哪 嫦娥五号还在工作吗fú)回落，主(zhǔ)要受(shòu)上年同期基(jī)数较高影响(xiǎng)，同时全球库存周期(qī)去化(huà)，制造业偏弱(ruò)。生(shēng)产资料价格同比下降4.7%，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继续回落(luò)；生活(huó)资(zī)料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分(fēn)行(xíng)业来(lái)看，上(shàng)游(yóu)和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑(hēi)色(sè)金(jīn)属冶炼(liàn)和压延加工业(yè)均有较大(dà)拖累，电力、热力(lì)的生产和供应(yīng)业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低(dī)位，我们认为这(zhè)反(fǎn)映的是内生修复动力较弱(ruò)。季(jì)节性(xìng)因素以及产业周(zhōu)期带来的食品(pǐn)价格下跌和(hé)生产资料价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下(xià)半年(nián)基数下(xià)降，经济逐步修(xiū)复，通胀(zhàng)有望回升，但我(wǒ)们认(rèn)为通胀短期(qī)内也较难回(huí)到1%水(shuǐ)平之上，投资(zī)均不需(xū)要(yào)过度考(kǎo)虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价(jià)回落有助于(yú)企业刚(gāng)性成本下(xià)降，修复盈利(lì)能力，关注通(tōng)胀的(de)修复更多反映的是(shì)需(xū)求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步的(de)策略(lüè)：反弹概率(lǜ)大(dà)，要(yào)保持交易的灵活性

　　从上(shàng)述基(jī)本面的(de)分析出(chū)发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易机(jī)会”的判断。从技术面看(kàn)，当(dāng)前权益市(shì)场的买入理由是大(dà)盘指数再度接近前期低位，这(zhè)为我(wǒ)们提(tí)供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资(zī)者需要高度(dù)重视交易的(de)灵活性。策略的整体(tǐ)包括趋势、结构与节奏(zòu)，反(fǎn)弹带来的是节奏(zòu)的变(biàn)化，不是趋势和(hé)结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较(jiào)大呢(ne)？创(chuàng)金合信基金宏观(guān)策略配置团队观(guān)察各家分析(xī)师对申万各行业(yè)2023年(nián)归母净(jìng)利润的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩(jì)变化是(shì)一个(gè)相对可(kě)靠的数据。

　　环比上周来(lái)看，市场对公(gōng)用事业、石油石化、房地产等行(xíng)业基本面较为乐观(guān)，预计(jì)2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等(děng)行业(yè)基(jī)本面(miàn)预期(qī)有所调整，预(yù)计2023年净利(lì)润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

嫦娥五号发射时间地点在哪 嫦娥五号还在工作吗　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席(xí)经(jīng)济学家(jiā)，投委会委员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学博士(shì)，清华大(dà)学管理(lǐ)科学(xué)与工程博士后。学术(shù)研(yán)究与教学以及宏(hóng)观经(jīng)济(jì)走势、金融产品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期波动的框架内运(yùn)用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金(jīn)合信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创(chuàng)金合信基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配(pèi)置与择时研究。武汉大(dà)学学(xué)士，上海财经大学经(jīng)济学(xué)硕士、博(bó)士，中国社科(kē)院(yuàn)经济学博士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学(xué)期刊(kān)。

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