文丨明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季(jì)结(jié)束后(hòu)资金(jīn)利率自低(dī)位(wèi)持续上行，即(jí)便税期结(jié)束，资金利率却仍(réng)未回落(luò)，反而进一步(bù)走高。我们认(rèn)为(wèi)主(zhǔ)要是源于：①货币政策力度边(biān)际(jì)转弱(ruò)；②税(shuì)期走款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投放(fàng)情况(kuàng)较好，导致银行资金融出(chū)意愿与(yǔ)能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤导致债(zhài)市敏感(gǎn)度(dù)增加(jiā)。考虑假(jiǎ)期和(hé)月末因素，预计短期(qī)内(nèi)，资金(jīn)利率(lǜ)下行空间有限，波动幅度(dù)加(jiā)大，建议投资者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市(shì)情(qíng)绪以(yǐ)及(jí)头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季(jì)结(jié)束(shù)后资金利率自低位(wèi)持(chí)续上行(xíng)，4月18-19日税期(qī)缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税(shuì)期(qī)结束(shù)后却(què)并未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜(yè)利(lì)率(lǜ)上(shàng)行幅度更大。从隔(gé)夜(yè)利率角(jiǎo)度观察，银行与非银(yín)机构间流动性分(fēn)层现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率(lǜ)与(yǔ)7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至(zhì)已经倒挂。我们认为税(sh不甚是什么意思解释，不甚了然是什么意思uì)期结束，资金不松(sōng)，主(zhǔ)要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其(qí)一(yī)，货币政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币(bì)政策坚(jiān)持以(yǐ)我(wǒ)为(wèi)主、稳字当头，保持货币(bì)信贷(dài)合理增长，确保利率水平(píng)合(hé)适，在(zài)追(zhuī)求经济提(tí)振(zhèn)的(de)同时(shí)，也注重防(fáng)范(fàn)市场过(guò)热带(dài)来的(de)金融风险。在(zài)满足广义流(liú)动性供需匹配的前提下，货币工具力度可能会有所回摆(bǎi)。从(cóng)央行的(de)具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购投放低量操(cāo)作，结(jié)构性工具“有(yǒu)进有退”，均预示后续(xù)政策将更加“精(jīng)准有(yǒu)力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信不甚是什么意思解释，不甚了然是什么意思贷投放情况较好(hǎo)，导致(zhì)银行(xíng)资(zī)金融(róng)出意愿(yuàn)与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税(shuì)期(qī)缴(jiǎo)款(kuǎn)，而4月通常是(shì)缴税(shuì)大(dà)月，因(yīn)此(cǐ)走款(kuǎn)可能对银行间流动性带来(lái)了一定(dìng)的压力。此外，参考(kǎo)近期票据(jù)利率走(zǒu)势，预计信(xìn)贷(dài)增速较(jiào)一(yī)季度将会有所(suǒ)放缓，但4月预计(jì)仍将保(bǎo)持同比多增的态势。税期缴款叠(dié)加信贷投放(fàng)，银(yín)行系统(tǒng)整(zhěng)体资金流出，因此向同业(yè)融出(chū)的意愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可能会导致债市(shì)脆弱性和敏(mǐn)感不甚是什么意思解释，不甚了然是什么意思度增加，且投资者对于未来一个(gè)月(yuè)资(zī)金(jīn)利率(lǜ)上行的担忧(yōu)增加。

　　从质押式(shì)回购(gòu)成交量和我(wǒ)们测算的杠杆率(lǜ)来看，虽然上周(zhōu)受资金(jīn)收紧影(yǐng)响，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但依(yī)然(rán)处于历史相对积极的水平(píng)，导致债市敏感度增加。此(cǐ)外投(tóu)资者(zhě)对货(huò)币政策力(lì)度以及跨月资金面情况仍(réng)存(cún)担(dān)忧，使得市(shì)场(chǎng)上(shàng)对于(yú)未来一个月内资金价(jià)格上行(xíng)的(de)预(yù)期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临近，回购资金的期限被动拉长(zhǎng)，利率下行(xíng)空间有限。

　　月末往往财政(zhèng)集(jí)中(zhōng)支出，向(xiàng)市场(chǎng)释放资金；但跨月前(qián)夕银行资金(jīn)融(róng)出意(yì)愿一般较(jiào)低，预计资金波(bō)动幅度(dù)较大。对于债市而(ér)言，短期(qī)交易主线或延续政(zhèng)策(cè)与基本面(miàn)预期交易，预计利(lì)率以震荡走势为(wèi)主，建议投资者(zhě)关注资金面的边(biān)际变化(huà)，警惕(tì)流动(dòng)性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍风(fēng)险提示(shì)：

　　央行货币政策不及(jí)预(yù)期；经济复苏(sū)节(jié)奏不及预期；银行间市场流动性过快收紧。

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