文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高(gāo)速增长(zhǎng)是各类(lèi)市场(chǎng)主体(tǐ)加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断升(shēng)高，加之三年疫情扰动，经济潜(qián)在(zài)增(zēng)速放缓(huǎn)后企业(yè)和居民对未来(lái)的收入预期趋(qū)弱(ruò)，私人(rén)部(bù)门举债的动力(lì)有所下(xià)降。目(mù)前来看，今(jīn)年三(sān)大(dà)部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，城投化债(zhài)、中央政(zhèng)府(fǔ)加杠杆以及货(huò)币政(zhèng)策适度放松或是(过生日小寿星一般指几岁,十八岁可以叫小寿星吗，18岁生日可以叫小寿星吗shì)破局的关(guān)键所在(zài)。

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增速(sù)是(shì)过(guò)去几年加杠杆的(de)重要基(jī)础，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬(tái)升和疫情(qíng)的冲(chōng)击，经济增速(sù)放缓后私人(rén)部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的(de)增长充分消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债的客观(guān)基础充(chōng)足。同时(shí)，在(zài)经济快速发展时期，企业(yè)利用杠杆加大投资(zī)带来的收益高于债(zhài)务增(zēng)加而产生的利息等成本，企(qǐ)业主(zhǔ)观(guān)上也(yě)愿意举债融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济的(de)潜在增速(sù)有所(suǒ)下滑(huá)，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不(bù)牢靠。与(yǔ)此同(tóng)时，企业和居民对未来的收(shōu)入预期(qī)受(shòu)到了一定冲击，私人部门加(jiā)杠杆(gān)意愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从政府(fǔ)、居民、企(qǐ)业(yè)三大部门来看，今年进一步加杠杆(gān)的空间都有所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年初财(cái)政预算的(de)严格约束。年初的财政(zhèng)预算草案制定的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年的实(shí)际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门加杠杆(gān)的(de)力度略有减(jiǎn)弱。从过(guò)往情况来看，年初的财政(zhèng)预算在(zài)正常年份是(shì)较(jiào)为(wèi)严格(gé)的约束，举债额度不得(dé)突破(pò)限额。近几年仅有(yǒu)两个较为(wèi)特(tè)殊的案(àn)例(lì)：一是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于(yú)当(dāng)年两会召开(kāi)时间较晚(wǎn)，因此这一特别(bié)国债事实上是在当(dāng)年财政预(yù)算(suàn)框架内的。二是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额(é)空间的释放，严格来讲也并未(wèi)突破预(yù)算。因此，政府部(bù)门(mén)今(jīn)年的举债空(kōng)间已基本定格(gé)，经过我们的(de)测算(suàn)，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额(é)度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表(biǎo)的主要的影响因素是(shì)房地产景(jǐng)气度、居民收入以及(jí)对未来的信心(xīn)，这些(xiē)因素共同作用使得现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有40％左右是住房(fáng)资产。房地产作(zuò)为居民资产中占比(bǐ)最大(dà)的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资(zī)产负债表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也会通过(guò)财富效应影响到居民的消费决策。此外，据央行(xíng)调查数据显(xiǎn)示，城镇居民对当期收入的感受以及对(duì)未(wèi)来收入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界值之下，这(zhè)使得(dé)居民(mín)更倾(qīng)向于(yú)增加(jiā)储蓄，进(jìn)而使得(dé)消费和投资的倾向有(yǒu)所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的(de)现象依(yī)然存(cún)在，今年居(jū)民杠(gāng)杆预计(jì)能够趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际(jì)退坡以及城投债务压力较(jiào)大的制约。去年以来，政策(cè)性(xìng)以及(jí)结构(gòu)性工具对企业部门的融(róng)资提供了较(jiào)大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央(yāng)行多次明(míng)确结(jié)构性货币政(zhèng)策工具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随(suí)着疫情扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性(xìng)支持(chí)从边际上来(lái)看也将出现下降。此外，近年来城(chéng)投平台综合债务(wù)不断走高，城投债(zhài)务压力偏大，未(wèi)来对(duì)企业(yè)部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，因此从现阶(jiē)段来(lái)看，解决(jué)的办法大概有以下几个维度。一是城投化债。一季度(dù)城投债提(tí)前偿还规模的上升(shēng)反映出(chū)了地方融资平台积极化(huà)债的态度及决心(xīn)，二季度可(kě)能延续这(zhè)一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面(miàn)的地方债务(wù)化解工作。二是中央政府(fǔ)适(shì)度加杠(gāng)杆。截至去年年(nián)底，中央政府的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空(kōng)间，可以考虑(lǜ)通过推(tuī)出长期建设(shè)国债等方(fāng)式实现政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠(gāng)杆(gān)空间有限(xiàn)的(de)情况(kuàng)。三是货币政策可以(yǐ)适度放松(sōng)。如果下(xià)半年经济(jì)增长的(de)动能(néng)有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过适时(shí)适量地进(jìn)行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企业部门(mén)投资的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险因(yīn)素：经(jīng)济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化(huà)解力度不(bù)及(jí)预期；国(guó)内(nèi)政(zhèng)策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门举债(zhài)的动(dòng)力(lì)在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速(sù)是过去几年(nián)加杠(gāng)杆的(de)重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实(shí)际GDP增速以及2％左右的通胀增(zēng)速加持下，我国名义(yì)GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增(zēng)长充分(fēn)消化，各部门举(jǔ)债的(de)客观基础充足(zú)。同时，在(zài)经济(jì)快(kuài)速发展的时期，企业整(zhěng)体的经(jīng)营状况一般也(yě)较好，企业利用杠杆加大投(tóu)资和(hé)生产带来的(de)收(shōu)益高于(yú)债务增加而产生的利息等成本，此时对(duì)企业来说杠杆经营可以带(dài)来正收益(yì)，因此(cǐ)企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名(míng)义GDP的(de)高增速未能延续(xù)，加(jiā)杠杆的基础不再(zài)。随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情的(de)冲击，经(jīng)济的(de)潜在增(zēng)速(sù)有所下降，核(hé)心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的(de)基础并不牢靠。从(cóng)中短周期来(lái)看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和居民对(duì)未来的(de)收入(rù)预期都相对较弱，进一(yī)步抬升杠(gāng)杆(gān)的条件并不充足且(qiě)实际效果(guǒ)可能有限，因(yīn)此私人部门(mén)加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国(guó)的宏观杠杆率相对偏高了，在去(qù)年我(wǒ)国的实体经(jīng)济(jì)部门杠杆率已经超过了发达经济体的(de)平均水平，进一(yī)步加杠杆(gān)的空间受(shòu)限。

　　当前我国正(zhèng)面(miàn)临内需不足的情况(kuàng)，这其中既受企业(yè)部门投资意(yì)愿减弱的影响，也(yě)有居民部门的(de)原因(yīn)。

　　企(qǐ)业(yè)部(bù)门融资(zī)状况(kuàng)分化显著，民企(qǐ)融资(zī)需求偏弱，而部(bù)分国(guó)企融资则面(miàn)临过剩(shèng)的问题。第一，过去私人(rén)部门加(jiā)杠杆是(shì)持续的增(zēng)量，而当前(qián)私(sī)人(rén)部(bù)门鲜见增量，多为(wèi)存(cún)量。过去很(hěn)长一段时(shí)间，民(mín)间固定资产投资增速显著高(gāo)于(yú)全社会(huì)固定资产投资的(de)增速(sù)。然而近几(jǐ)年，尤(yóu)其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人企业的信心受到影响，投资(zī)意愿偏弱，短(duǎn)时(shí)间内难以(yǐ)恢复，最近两年民间固定资产投资近(jìn)乎零增长。第(dì)二，去年以来，银行信(xìn)贷大(dà)幅投向国有经(jīng)济(jì)，但M2增速大幅(fú)高于M1增速(sù)，说明(míng)实(shí)体经(jīng)济中可供投资的机(jī)会在(zài)减少，信贷中(zhōng)有很大(dà)一(yī)部分没有进入实体经济，而是(shì)堆积(jī)在金融体系内，对消费(fèi)和投资的刺激效率下降。

　　居民部门(mén)消费(fèi)回暖对融资需求(qiú)的刺(cì)激(jī)有限。居民消(xiāo)费(fèi)对融资(zī)需求的刺激相对(duì)有限，居民部门加杠(gāng)杆的方(fāng)式(shì)主(zhǔ)要(yào)是通(tōng)过(guò)房地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时代(dài)，居民对收(shōu)入的(de)信心仍(réng)偏弱，房地产需求难以(yǐ)回暖，与此同时(shí)，汽车的需求也在过往(wǎng)有一定透支(zhī)，因此(cǐ)居民(mín)部门对融资需求的刺(cì)激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭(xiá)义的政府部门债务空间(jiān)受年初的财政预(yù)算约(yuē)束。年初的财政预算(suàn)草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的(de)力度略有减弱(ruò)。经过我们的测算(suàn)，今年一季(jì)度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　年初的财(cái)政预算在正常年份(fèn)是较为严格的约束，举债额度不(bù)得突破限额。最(zuì)近几年(nián)有两个相对特(tè)殊的案例，但都(dōu)未突(tū)破预算(suàn)。第一(yī)个是2020年(nián)3月27日召开的中(zhōng)央政(zhèng)治局会(huì)议上(shàng)提出要发行的抗(kàng)疫特别国债(zhài)，是为(wèi)应对新(xīn)冠疫情(qíng)而推出的一个非常规(guī)财政(zhèng)工具，不(bù)计(jì)入财(cái)政赤字。由于当(dāng)年两会(huì)召开时(shí)间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债事实上是在当(dāng)年财(cái)政(zhèng)预(yù)算(suàn)框架内的。此外是2022年专项债(zhài)限额空间(jiān)的释放。去年(nián)经济受疫情的冲击较大，年中时市场一度预期政府会(huì)调整财政(zhèng)预算，但最终只使用了(le)专(zhuān)项债的限(xiàn)额(é)空间，严(yán)格来讲并未突破预算。因此，从过往的(de)情(qíng)况来看，狭义政(zhèng)府部门今年的举债空(kōng)间已基(jī)本定格，政(zhèng)府(fǔ)部门只能严格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门(mén)

　　影(yǐng)响居(jū)民(mín)资产负债表的主要的(de)影响因素是房地(dì)产景气度、居(jū)民(mín)收入以及对未来的(de)信心，这(zhè)些(xiē)因素共(gòng)同作用使得现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看(kàn)，中国居民的资产结(jié)构主要(yào)可以(yǐ)分(fēn)为非金(jīn)融资产和金融资产(chǎn)，非金(jīn)融产中绝(jué)大部分是住房(fáng)资产，房(fáng)产价格的低迷(mí)制(zhì)约了居民资(zī)产(chǎn)负债表的扩张。根据中(zhōng)国社科(kē)院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非(fēi)金(jīn)融资产，其中绝大部分是住(zhù)房资产，占总资(zī)产的40％左右。然(rán)而从(cóng)去(qù)年开始，房地产的价值(zhí)便出现缩水，除一线城市二手房价(jià)表现相对坚挺(tǐng)之外，多数城市二手房价格同比出现下降(jiàng)，今年以来降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)，但依旧未能实现(xiàn)由负转正，预(yù)计今年(nián)回升的空间仍(réng)受限。房(fáng)地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表(biǎo)本身的缩(suō)水，也会通过财富效应影响到居民的(de)消费(fèi)决策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居(jū)民对当(dāng)期收入的感受以(yǐ)及对(duì)未来收入的信心(xīn)连续多(duō)个(gè)季度处于50％的临界值之下，尽管在(zài)今年一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距(jù)离疫(yì)情前有着(zhe)不小的差(chà)距。收入感受以及(jí)对未(wèi)来(lái)收入不(bù)确(què)定性的(de)担忧使居民更(gèng)倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资（购买金(jīn)融资产(chǎn)）的倾(qīng)向有所(suǒ)下降。截至今年一季度末，更多储蓄(xù)的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加居(jū)民收入和(hé)信(xìn)心的(de)下(xià)滑(huá)，最(zuì)终(zhōng)使得居(jū)民的贷(dài)款减少(shǎo)而(ér)存款(kuǎn)变多，居民资(zī)产负债表收(shōu)缩。今年(nián)以(yǐ)来，居民新增贷(dài)款的(de)累(lèi)计值随同比有所回升，但仍(réng)远不及同(tóng)样为(wèi)复(fù)苏之年的2021年。而(ér)在存款端，今年的居(jū)民累(lèi)计(jì)新增(zēng)存款(kuǎn)更是(shì)达到了疫情以来的最高值。存贷款(kuǎn)的表现共同反映出(chū)居民资产负债表(biǎo)的收(shōu)缩之(zhī)势。尽管新增贷款的增长势头相较(jiào)疫情期(qī)间有所好转(zhuǎn)，但(dàn)由于房地(dì)产价格回升空(kōng)间有(yǒu)限以及居(jū)民收入和信心仍(réng)未(wèi)恢(huī)复，预计短期内居民资产负债表扩张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门(mén)

　　企业部(bù)门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力(lì)较大的制约。

　　今年的政策性支(zhī)持或将边(biān)际退坡(pō)。去(qù)年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业部门的(de)融(róng)资(zī)进行了很大的支持，但政(zhèng)策(cè)性金融工具和结构性工具属于(yú)逆周期工具。在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是(shì)在疫后(hòu)复苏之(zhī)年的(de)2021年出现了边际退出(chū)。今年以(yǐ)来，央行多次明确结(jié)构性货币政策工具(jù)将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随(suí)着疫情扰动的(de)减弱(ruò)以及(jí)经(jīng)济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支(zhī)持从边(biān)际上来看也将(jiāng)出(chū)现下(xià)降。

　　过生日小寿星一般指几岁,十八岁可以叫小寿星吗，18岁生日可以叫小寿星吗p>

　　部分(fēn)结(jié)构性(xìng)货币政策工具(jù)的使用进度相对较(jiào)慢，仍有较多结(jié)存额度，进(jìn)一(yī)步(bù)提升额(é)度的(de)空间有限。去(qù)年以来新设立(lì)的(de)普(pǔ)惠(huì)养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企(qǐ)债券融资支持(chí)工具以及保交楼贷款(kuǎn)支持计划等工具的(de)使用进度相(xiāng)对(duì)较慢(màn)，截至今年3月(yuè)末，累(lèi)计(jì)使用进度仍未过半(bàn)。此外，今年(nián)一(yī)季度新设立的房企纾困(kùn)专项再贷款以及租(zū)赁(lìn)住房(fáng)贷款支持计划(huà)余额仍为零。由于多项工(gōng)具的使用进度偏慢，预(yù)计央行未来进一步提升(shēng)额度的(de)可能性较低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来对企业部门的(de)支撑或将(jiāng)受限。近些年来，城(chéng)投平(píng)台的综合债务累计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总(zǒng)的债(zhài)务规模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企业融资及加(j过生日小寿星一般指几岁,十八岁可以叫小寿星吗，18岁生日可以叫小寿星吗iā)杠杆的(de)支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可能不足(zú)。今年一(yī)季(jì)度(dù)银(yín)行体(tǐ)系(xì)对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历(lì)史同期最高(gāo)水平，超过去年全年(nián)的一半，其(qí)可持续性(xìng)难以保证，预计信贷后劲有所欠缺(quē)，这一点在即将公布的4月(yuè)份信贷数据中可(kě)能就会有所体现。在经历了一季度杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间大幅(fú)抬(tái)升之后，企(qǐ)业部门今年剩(shèng)余时(shí)间内的杠(gāng)杆抬升幅度预计将会(huì)是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今(jīn)年三(sān)大(dà)部门加杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限，未来的解决办法我们认为可以考虑以下几(jǐ)个维(wéi)度：

　　第一，稳步推(tuī)进(jìn)城投(tóu)化债。地方债务压力(lì)的化(huà)解是(shì)今(jīn)年政(zhèng)府工作(zuò)的中心之一，而一(yī)季度城投债提前(qián)偿(cháng)还规模的上升也反映出了(le)地(dì)方融资平台积极化债(zhài)的态度及(jí)决心。二季(jì)度可(kě)能延(yán)续这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的(de)地方债务化解工作，为企(qǐ)业部(bù)门的杠杆抬(tái)升留(liú)出更为充足的(de)空间。

　　第(dì)二，中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府(fǔ)的(de)杠杆率则(zé)为(wèi)29％，与发达国家(jiā)政府杠杆(gān)主要(yào)集中在(zài)在(zài)中央政府层面(miàn)的情况相反，中(zhōng)央政府仍有一(yī)定的(de)加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推出长(zhǎng)期(qī)建设(shè)国债等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他(tā)部门加杠杆(gān)空间有限的情况。

　　第三，货币(bì)政策适度放松(sōng)。如果下(xià)半年经济(jì)增长的动(dòng)能(néng)有(yǒu)所减(jiǎn)弱(ruò)，央行(xíng)或(huò)许可以(yǐ)考虑通(tōng)过总量(liàng)工具来释放流动(dòng)性，适时适量地进行(xíng)降准降息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而(ér)增强企(qǐ)业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)

　　经济复苏不及预期；地(dì)方政府(fǔ)债务(wù)化(huà)解力度不及预期；国内(nèi)政策力度不(bù)及预期(qī)。

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