文丨明明 章(zhāng)立(lì)聪 余(yú)经纬

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位持续上行(xíng)，即(jí)便税期(qī)结(jié)束(shù)，资(zī)金(jīn)利率却仍未回落，反而(ér)进(jìn)一步走高。我们认为主要(yào)是源于：①货(huò)币政策力度边际(jì)转弱；②税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好(hǎo)，导致银行(xíng)资金(jīn)融(róng)出意愿(yuàn)与能(néng)力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感(gǎn)度(dù)增(zēng)加。考(kǎo)虑假(jiǎ)期和(hé)月末因(yīn)素，预计短期内，资(zī)金利率下行空间有限，波(bō)动幅(fú)度加大，建(jiàn)议投资者关注资金(jīn)面的边(biān)际变化(huà)，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资(zī)金(jīn)利(lì)率持续上行。

　　跨季结束后资金利(lì)率自低(dī)位持续上行，4月(yuè)18-19日(rì)税期(qī)缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而(ér)税期(qī)结(jié)束后(hòu)却并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上(shàng)行幅度(dù)更大。从(cóng)隔夜利率(lǜ)角度(dù)观察，银行与非银机构间流动性分层(céng)现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天利率的期限(xiàn)利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚(s非常漂亮英文怎么写单词，非常漂亮英文怎么写怎么读hèn)至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的货(huò)币政(zhèng)策坚持以(yǐ)我为主、稳(wěn)字(zì)当头，保持货币信贷合理增长，确保利率(lǜ)水(shuǐ)平合适，在追求经济提振的同(tóng)时(shí)，也注重(zhòng)防(fáng)范市场过热带来的金融风险(xiǎn)。在满足广义流动(dòng)性供需(xū)匹配的前提下，货币工具力(lì)度可能(néng)会有(yǒu)所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购(gòu)投(tóu)放(fàng)低量操作，结构(gòu)性工具(jù)“有进有退”，均预示后续政(zhèng)策将更加“精准有力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税(shuì)期走款叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导(dǎo)致银行资(zī)金融出(chū)意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是非常漂亮英文怎么写单词，非常漂亮英文怎么写怎么读缴税大月，因此走(zǒu)款(kuǎn)可(kě)能对银行间流(liú)动性(xìng)带来了(le)一定的压(yā)力。此(cǐ)外(wài)，参考近期票据利率走势，预计信贷(dài)增速较一季度将会有所放缓(huǎn)，但4月预(yù)计仍将保持同比(bǐ)多增(zēng)的态势。税期缴款叠加信(xìn)贷投放(fàng)，银行(xíng)系统整体资金流(liú)出，因此向同业融出(chū)的意愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增加，且(qiě)投资者(zhě)对于(yú)未来非常漂亮英文怎么写单词，非常漂亮英文怎么写怎么读一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们测算的杠杆率来看，虽(suī)然上周受资金收紧影响，加杠杆(gān)情绪有所降温(wēn)，但依然处于历史相对积极的水平，导致债市(shì)敏感度增加。此外投资者对货币(bì)政策力度(dù)以及跨月(yuè)资金面情况(kuàng)仍(réng)存担忧(yōu)，使得市场上对于(yú)未来一个月内资金价(jià)格上行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临近，回购资金的期(qī)限被动拉长，利(lì)率下行空(kōng)间有限。

　　月(yuè)末往(wǎng)往财政集中支出，向市场释放资金；但(dàn)跨(kuà)月前(qián)夕(xī)银行资(zī)金融出意愿一(yī)般较(jiào)低，预计资金波动幅(fú)度较大。对于债市而言，短期(qī)交易主线或延续(xù)政策与基本面预期交易，预计利率以震(zhèn)荡走势为主，建议投资者关注资(zī)金面的边(biān)际(jì)变化，警惕流(liú)动(dòng)性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策(cè)不(bù)及预期；经济复(fù)苏节奏(zòu)不(bù)及预(yù)期；银行间市场流动性过快收(shōu)紧。

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