核(hé)心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社(shè)融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资(zī)明显低于市场预(yù)期，居(jū)民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。居民消费(fèi)和按揭贷款均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱相互印证，同时，居民存款仍维持较高增速(sù)，指向(xiàng)消费潜(qián)力(lì)尚未(wèi)完全释放(fàng)。

　　金融(róng)数据(jù)反映的总需求短板仍在居(jū)民端(duān)，居民高存款(kuǎn)和(hé)弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居(jū)民信(xìn)心依然不足。居民部(bù)门对(duì)资金的过度沉(chén)淀，降低了(le)资金的循(xún)环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷(dài)企稳(wěn)的持续性和经济复苏(sū)的力度，依赖于居民信心(xīn)和预(yù)期(qī)的(de)进一(yī)步提振(zhèn)，这也是后续观察金融和经(jīng)济(jì)数据的关(guān)键。

　　风险(xiǎn)提示：政(zhèng)策落地不及预期，房地产链(liàn)条修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自(zì)然回落(luò)，经济(jì)复苏的关键在(zài)于激(jī)活居民部门(mén)

　　4月新增社融和信贷均低(dī)于预期下沿，新增融资在前置发(fā)力后自然回(huí)落(luò)。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万亿元，预(yù)期下沿在(zài)1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左(zuǒ)右。今年一季(jì)度新增社融14.52万亿元(yuán)，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融(róng)资渠道在经(jīng)过一(yī)季度(dù)的前置发力后，4月(yuè)投(tóu)放(fàng)力度自然(rán)回落(luò)，新增(zēng)信贷(dài)规模(mó)由“总量有效(xiào)增(zēng)长”向“合理增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济(jì)复苏的力度(dù)，强(qiáng)烈依赖(lài)于信贷增长的持续性。信用周期的持续回(huí)升一般(bān)指向需(xū)求(qiú)的强劲复(fù)苏(sū)，但(dàn)是在社融(róng)存量同比增速连(lián)续回升2个月，并且(qiě)新(xīn)增信(xìn)贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏的力度依然偏(piān)弱，名义价格正滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月新(xīn)增融(róng)资的回落，信(xìn)贷(dài)对经济的推动效应(yīng)将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增(zēng)长(zhǎng)，而这难(nán)以完(wán)全依赖政策(cè)驱动，需要实体经(jīng)济内(nèi)生融(róng)资(zī)需(xū)求的修(xiū)复。在较(jiào)强的“稳(wěn)信贷”政策诉求(qiú)下，货币、信贷、财(cái)政和产业政策(cè)协同发力，商业银行信贷投放(fàng)的前(qián)置发力(lì)意愿较强，一(yī)季度新(xīn)增社融和信贷(dài)同比大(dà)幅(fú)多增。但(dàn)随着(zhe)信(xìn)贷(dài)政策由“总(zǒng)量有(yǒu)效增(zēng)长”转向“合(hé)理增长、节奏平(píng)稳”，以及(jí)实体经济内生动(dòng)能的边(biān)际回落(luò)，4月新(xīn)增融资(zī)需求走(zǒu)弱。因而，后(hòu)续信贷投(tóu)放的稳定(dìng)性，将是我们(men)后续观(guān)察金融(róng)和经济数据(jù)的关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳定(dìng)，关键在于激(jī)活居民部(bù)门。一则，在政策(cè)层较强(qiáng)的稳信贷诉求下，国内金融条件(jiàn)持续(xù)宽松，资金(jīn)的(de)供给(gěi)端(duān)并不是问题。新增融资持续性的关键在于需求(qiú)端(duān)，政府融资(zī)需求(qiú)受制于财政(zhèng)预算，而今年财(cái)政(zhèng)预算在(zài)“两会”期间已基本确定(dìng)。企业融资需求(qiú)自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信(xìn)贷、财政和产业政策的持(chí)续(xù)发力(lì)，企业融资(zī)需求的稳定性较高。

　　居(jū)民融资需求却难有定(dìng)论(lùn)，表(biǎo)观(guān)上，居(jū)民融(róng)资(zī)服(fú)务于消(xiāo)费和购房行为，但在持(chí)续回暖2个月后，4月居(jū)民新增融(róng)资(zī)再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)。实质上，居民行为取决于收入预期和负债强(qiáng)度，而当前居(jū)民就业(yè)和(hé)收入明显分化(huà)，边际消(xiāo)费倾向较强的青年(nián)群(qún)体，失(shī)业率持续(xù)处于接(jiē)近20％的历史高(gāo)位，拖(tuō)累居民部门(mén)预期改善。

　　二是，资金从企业(yè)部门持续流向(xiàng)居民部门，而居民部(bù)门(mén)向企业部门的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可(kě)能性(xìng)，一是，资(zī)金从企(qǐ)业活(huó)期账户向定期账户转移(yí)；二是，资金从企业(yè)账户(hù)向居民账户转移(yí)，而存款数(shù)据(jù)证伪了第一重(zhòng)可能(néng)性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过(guò)经营和贷款获(huò)取的资金，以薪(xīn)酬等(děng)方式(shì)转(zhuǎn)移至居民部门小荷才露尖尖角是什么意思小荷指的是什么，小荷才露尖尖角是什么意思污(mén)后，由(yóu)于居民消(xiāo)费(fèi)复苏乏力，便将(jiāng)企业(yè)转(zhuǎn)移来的资(zī)金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而(ér)不是通(tōng)过(guò)消(xiāo)费的方(fāng)式使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。但居民存款增速(sù)已于(yú)3月和(hé)4月连续回落(luò)，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企(qǐ)业融资需(xū)求延续(xù)景气

　　居(jū)民贷款端(duān)，消费和按揭信贷均(jūn)明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需(xū)求和商品房销售较弱(ruò)相互印证。4月(yuè)居民(mín)部门新增净融资(zī)同比少增241亿元，其(qí)中，短期信(xìn)贷(dài)同比多增601亿(yì)元，中长期信贷同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)842亿元。

　　一是(shì)，随着居民(mín)生活半径和(hé)消(xiāo)费意愿修复动能(néng)转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据显(小荷才露尖尖角是什么意思小荷指的是什么，小荷才露尖尖角是什么意思污xiǎn)示，4月(yuè)乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至(zhì)2022年同期(qī)均值多(duō)售1.51万辆，汽(qì)车销售的(de)好转与厂商(shāng)大幅(fú)降价促销紧密相关(guān)，真实(shí)的耐(nài)用品消费需求依然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个(gè)大中城(chéng)市的商品房销售(shòu)数据来(lái)看(kàn)，2-3月商品房销(xiāo)售(shòu)连续两个月呈现环比扩张态势，居民购房预期和购房活动同样呈现改善态势，但进入4月后商品房销售数据(jù)明显(xiǎn)走弱(ruò)。并且，由(yóu)于按揭贷(dài)款(kuǎn)利率远高于(yú)理财产品预期(qī)收(shōu)益(yì)率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明(míng)显，导(dǎo)致以按揭(jiē)贷(dài)为主(zhǔ)的居(jū)民中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居民存(cún)款端(duān)，居民存款(kuǎn)增速(sù)连续2个月(yuè)边际走弱，但增速仍(réng)远高于疫情前，居民消费潜力仍(réng)有待进一步释放。1-4月居民(mín)累计新增存款8.70万亿(yì)元(yuán)，较(jiào)去年同(tóng)期多增(zēng)1.58万亿元，4月(yuè)住户存款(kuǎn)存量同(tóng)比增速较3月下(xià)行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前水(shuǐ)平(píng)，表明居(jū)民(mín)储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间积累(lèi)的“超额储蓄(xù)”并未出现释放(fàng)迹象(xiàng)。居民新增(zēng)存款和短期贷款同时维持高位，一方面，可以说明(míng)居民消(xiāo)费潜力仍有待(dài)进一(yī)步(bù)释放；另一方(fāng)面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业(yè)经营预期持续改善增强(qiáng)融资需求，叠加(jiā)银(yín)行较强(qiáng)的信(xìn)贷投放诉求，供需两端(duān)驱动企业新增净融(róng)资连(lián)续(xù)同比扩(kuò)张。4月(yuè)非(fēi)金融企业部(bù)门新增(zēng)信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其(qí)中(zhōng)，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增企业中长期贷款占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的(de)主要流向应为基建和制造业等政策(cè)支持领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增净融(róng)资同比扩张636亿(yì)元，前置发(fā)力(lì)仍(réng)是(shì)政府债券融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新(xīn)增融(róng)资规(guī)模达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元，已(yǐ)完成全年政府(fǔ)债券融资(zī)预算(suàn)的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉(sù)求较强(qiáng)的年(nián)份(fèn)，财政部(bù)也均在前一年度(dù)末(mò)提前下达了次年(nián)的部分专(zhuān)项债务(wù)新增额度，因而，政府债券(quàn)发行节奏都有明显(xiǎn)的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋(qū)势(shì)分(fēn)化，资金在向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分(fēn)化，资金在向居民部(bù)门转(zhuǎn)移。通过(guò)观察M1和M2同比增速(sù)的6个月移动(dòng)均值(zhí)，可(kě)以(yǐ)发现，M1同比增速(sù)已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性(xìng)，一(yī)是，资(zī)金从(cóng)企业活期账户向定期(qī)账(zhàng)户(hù)转移；二是，资金从企业账户向居(jū)民账(zhàng)户转移，而(ér)存(cún)款数据(jù)证伪(wěi)了第一重可能性(xìng)，并(bìng)证实了第二重(zhòng)可(kě)能(néng)性。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通过经营和(hé)贷款获取的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款(kuǎn)的(de)方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的方(fāng)式使其回流(liú)企(qǐ)业账户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增(zēng)速持续(xù)高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽(kuān)货(huò)币力度随着经济(jì)复苏会(huì)渐趋(qū)缓和，广(guǎng)义(yì)货币供应量M2同比增速有望进一步(bù)回落，资金利率(lǜ)中枢也将小荷才露尖尖角是什么意思小荷指的是什么，小荷才露尖尖角是什么意思污围绕政策利率震荡(dàng)。在疫情冲(chōng)击(jī)逐渐(jiàn)减弱后，经济(jì)修(xiū)复的稳定性和持续性将进(jìn)一步增强，宽货(huò)币的发力强度将会逐渐收敛。同(tóng)时(shí)，在去年财政发(fā)力(lì)的过(guò)程中，消耗了部(bù)分往(wǎng)年财(cái)政结余资金和央行(xíng)结存(cún)利(lì)润，推动了财政(zhèng)存款和央行结存利润(rùn)向私人(rén)部门的转移，今(jīn)年财政(zhèng)结余资金向私人部门的转(zhuǎn)移力度将会明显走弱。因而(ér)，宽(kuān)货币力度(dù)趋缓、财(cái)政结余资(zī)金转(zhuǎn)移走弱，叠(dié)加(jiā)高基数(shù)效应(yīng)，将会共同推动(dòng)广(guǎng)义货币供(gōng)应(yīng)量M2增速显著(zhù)回落(luò)。

　　四(sì)、 展望：新增社融的(de)强劲态势(shì)将会继续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望持续高于(yú)去年同期(qī)水平，增速回升的斜率则有赖于(yú)居民预期继续改善。一则，在(zài)信贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策的(de)相互配合下，企业生产经营预期(qī)总体较为(wèi)稳定，叠加新增专项债支撑基建配套融资需求，企业融资需求的稳定(dìng)性相对较强(qiáng)；同时(shí)，政策层对(duì)于(yú)信(xìn)贷(dài)投放适度(dù)靠前发力的诉求(qiú)仍在，但3月以(yǐ)来政策曾(céng)先(xiān)后表态“货币信贷总量要(yào)适度节奏要平稳”和“不(bù)盲目(mù)追求信(xìn)贷高增”，信贷资源投(tóu)放可能会更加注重平(píng)滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前融资的短板(bǎn)，引导其合理改善(shàn)预期是社融增速(sù)趋势性回升的(de)重要条件。今年2月之前(qián)，居民部门(mén)新增净融资已经连(lián)续15个月同比收(shōu)缩，在2月(yuè)和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩(suō)，并且(qiě)居(jū)民存款持(chí)续保持较高增速(sù)，居民预期(qī)改(gǎi)善仍有待(dài)于政策进一步加力。

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