来源：梁中华(huá)宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时主(zhǔ)要分(fēn)析欧美经济体，探讨(tǎo)金融危机后主要发(fā)达经济(jì)体持(chí)续(xù)宽松、但通胀却(què)持续低(dī)迷的原(yuán)因。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维(wéi)持在高(gāo)位，而通胀却始终处于(yú)低位，近(jìn)期也引发了通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇专题(tí)中，我们详(xiáng)细讨论(lùn)中国的货(huò)币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍(biàn)面临较大通胀压力的情(qíng)况下，我国的终(zhōng)端消费通胀水平已经连续三年(nián)处于低位水平。最(zuì)新(xīn)公布的我国4月CPI同(tóng)比已(yǐ)经降至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品(pǐn)价格的影响，和其(qí)它经济体(tǐ)PPI走(zǒu)势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外(wài)部因素影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而CPI的变(biàn)化(huà)更多(duō)是我国内(nèi)部需求的(de)集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同(tóng)比只(zhǐ)有0.7％，已经连续(xù)三年没(méi)有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一个台阶。而(ér)在疫情之前的绝(jué)大部(bù)分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对(duì)比(bǐ)的(de)是金融数据，最新(xīn)公布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所(suǒ)下行，但依然(rán)处(chù)于比(bǐ)较高(gāo)的位置。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们(men)首先要理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一(yī)般(bān)来(lái)说(shuō)，统计货(huò)币(bì)的(de)存(cún)量是(shì)使用(yòng)M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的(de)一部分而已(yǐ)，它主要包含(hán)的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是(shì)很(hěn)广的，其实任何商品都(dōu)具有货币(bì)属性，都可以用来做货币使用(yòng)，我们在(zài)之前(qián)的(de)专题中有过详细的(de)讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生产(chǎn)的商品去交易其(qí)他(tā)人生(shēng)产的商(shāng)品，没(méi)有(yǒu)传(chuán)统意义上的(de)现(xiàn)金或存款(kuǎn)出现，同样实(shí)现了市场交易、价值的(de)交换，这种相(xiāng)互(hù)交(jiāo)易的(de)商品都可以理(lǐ)解为(wèi)是“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱放在银行存款(kuǎn)，与放在理(lǐ)财(cái)、基(jī)金、资管产品(pǐn)等，本质是类似(shì)的，它(tā)们对(duì)于居(jū)民来说(shuō)都(dōu)是(shì)货(huò)币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币(bì)的(de)本质(zhì)出发(fā)，现金、存(cún)款、货(huò)币及(jí)公募基金、理财、资(zī)管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其它一般(bān)商品都可以(yǐ)是货币(bì)。而(ér)这(zhè)些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已。例如在(zài)M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的流动性比现金(jīn)要差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存款的流动性比(bǐ)活期(qī)存(cún)款要差一(yī)些(xiē)。从这个(gè)角度出(chū)发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的统计边(biān)界，比如(rú)加(jiā)上实(shí)体部门(mén)持有的理(lǐ)财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以更加全面的(de)统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币储藏方式，而居民和(hé)企(qǐ)业(yè)还有很多其(qí)它(tā)渠道储藏货币(bì)。而过去几(jǐ)年里，其它货币储藏渠(qú)道的投资收(shōu)益在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大(dà)，居(jū)民和企业减(jiǎn)少了其它渠道(dào)储藏货币的量(liàng)。例(lì)如，2018年(nián)之后，银行(xíng)理财规模(mó)告别了高增长，甚(shèn)至一度出现了负增长；信托、券(quàn)商和基金资管产品规模(mó)也(yě)陆(lù)续出现负增长。而同样(yàng)是从(cóng)2018年开(kāi)始，居民存(cún)款开始了(le)高增长，这说(shuō)明实体部门(mén)的货币(bì)储藏(cáng)渠道逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前(qián)，实体创造的货币可能(néng)会选择购买银行(xíng)理财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体创造(zào)的(de)货币更多(duō)转(zhuǎn)回了(le)购买(mǎi)银行存款，这(zhè)种结构性变化推升了(le)纳入M2统计的货币量的增(zēng)速。所(suǒ)以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际的货(huò)币创造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那么少：流通速度(dù)在下(xià)降

　　既然M2对(duì)货币的统计存在范围不全面的问题，我们(men)可以(yǐ)更多依赖社融的(de)数据来(lái)观察货币的(de)创(chuàng)造速度。因为从理(lǐ)论上来说，“货(huò)币(bì)”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个面(miàn)。例如，一个居民从银(yín)行借1万(wàn)元钱，其存款账户也会同时增(zēng)加1万(wàn)元。在这个过程中，实体部门的(de)融资规模扩张(zhāng)了(le)1万元，同时实体部门的货币量也(yě)增加1万元(yuán)。该居(jū)民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付(fù)给另一个居民来购买(mǎi)东西，而另一个居民可能拿这8000元去(qù)购买(mǎi)银行理财(cái)。这个时候如(rú)果统计(jì)M2的话(huà)，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并不统计(jì)入吹埙为什么不吉利 吹埙是有氧运动吗(rù)M2。而如(rú)果用社融(róng)来描(miáo)述货币的创造(zào)就会客观很多，因为(wèi)不管(guǎn)这些资(zī)金以什么形式流转和存在，整(zhěng)个社会(huì)的信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公(gōng)布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的(de)增(zēng)速(sù)低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实(shí)际经(jīng)济增速相比，社融反(fǎn)映的(de)我(wǒ)国(guó)货(huò)币创造速度其实也(yě)不低，那为何没有通(tōng)胀(zhàng)呢？这就牵涉到(dào)另一个宏观问题，从(cóng)简单(dān)的数(shù)量(liàng)方程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要看有没(méi)有(yǒu)通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货币在经(jīng)济体中每年流通多少(shǎo)次，即货币的流通速(sù)度。

　　我们不(bù)妨先来(lái)看个例子。在2020年(nián)疫(yì)情到来(lái)的时候，美国政府部(bù)门大幅(fú)度加(jiā)杠(gāng)杆，明显推升(shēng)了(le)美国的M2增(zēng)速，M2同比最高(gāo)一度(dù)达到25％，即整个经济(jì)的(de)货币量扩张了四分之一。截至(zhì)今年3月，美(měi)国M2同比增速已经降到了负(fù)增(zēng)长(zhǎng)，而美国的通胀却依(yī)然在高位。整个过(guò)程可以理解(jiě)为，政府部(bù)门(mén)主(zhǔ)导(dǎo)货币创造，货币(bì)存量大幅(fú)增(zēng)加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通(tōng)速度也逐步加快(kuài)，大规(guī)模的(de)存量货币在经济(jì)中加快流转，推(tuī)升通(tōng)胀水平(píng)。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率(lǜ)情况也能看(kàn)得(dé)出来，在疫情期间(jiān)，美(měi)国居民接受政府(fǔ)大量补(bǔ)贴后，并(bìng)没(méi)有全部花(huā)出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将(jiāng)超(chāo)额储蓄花出去(qù)，推(tuī)升(shēng)货币(bì)流通速度，当(dāng)前美国居民储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来(lái)看，货(huò)币创造速度和经济增速比也(yě)不(bù)低，但(dàn)货币流通速度是偏低(dī)的。在疫情之前，我国社融衡量的货(huò)币流通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现(xiàn)后，货币(bì)流通速(sù)度明显降低，根据一季(jì)度(dù)最新数(shù)据测(cè)算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意(yì)味着(zhe)，仍(réng)有不少货币被创造出来(lái)，但(dàn)货(huò)币没有(yǒu)在经(jīng)济体中加快流转起(qǐ)来，说明(míng)实体部门“花钱”的意(yì)愿仍(réng)在(zài)低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏(piān)低，从居民(mín)收支数据就能观察出(chū)来。从一季度统(tǒng)计局(jú)居民收支调查数据看，我国居民储蓄(xù)率仍然达到(dào)38％，而疫情(qíng)之(zhī)前是在35％以(yǐ)内，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也(yě)能够看(kàn)出来(lái)，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从(cóng)居(jū)民部门来(lái)看，4月份(fèn)居(jū)民贷款再度出现(xiàn)负增(zēng)长(zhǎng)，这是非(fēi)疫情(qíng)、非春节月份第(dì)二次出现这种情况，上一次是08年金融危机的时(shí)候。过去12个月的(de)居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候曾达到(dào)9万亿以上，当前这一增长速度已经回到了(le)2016年时(shí)候(hòu)的水(shuǐ)平，考虑到房价物价(jià)上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱(ruò)的。

　　从企(qǐ)业(yè)部门(mén)的(de)信用扩张情况来(lái)看，也有改善(shàn)的(de)空间。尽管我们无法看到信(xìn)贷投放的结构，但可(kě)以(yǐ)用债券净发行情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等公(gōng)共部(bù)门债券净发(fā)行是明显扩(kuò)张的，而非公共部门的企业(yè)债券(quàn)净发行处于低(dī)位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快(kuài)，我国公共部门是(shì)信用和(hé)货币创(chuàng)造的重要支撑力(lì)量(liàng)，支撑(chēng)存(cún)量(liàng)货(huò)币增速维持在一定高位，而非(fēi)公共部门创(chuàng)造的货币量(liàng)处于低位，也反(fǎn)映了(le)货(huò)币流(liú)通(tōng)速度没有快速(sù)回升。

　　4 如(rú)何(hé)提(tí)振(zhèn)需求(qiú)？降(jiàng)息+改(gǎi)善预(yù)期

　　要(yào)想改变通胀(zhàng)偏(piān)低的状(zhuàng)况(kuàng)，我们依然可以从货币数量方(fāng)程出发，一方(fāng)面是(shì)稳(wěn)住(zhù)货币的(de)存量，稳(wěn)定实体的融资需求(qiú)；另一方面是提振实体信(xìn)心(xīn)和(hé)预期(qī)，改善货币(bì)流通(tōng)速度。

　　从第(dì)一个方面来看(kàn)，私人部门的(de)融(róng)资(zī)需求还偏弱，需要(yào)进一步(bù)降低实(shí)体融资成本。当(dāng)资产端(duān)的回报率在下降(jiàng)的情况下，需要(yào)降低负(fù)债端的融资成(chéng)本来对冲(chōng)。过去几年，政(zhèng)策上在降(jiàng)低企业融(róng)资成本上发力较(jiào)多。目(mù)前看，居(jū)民(mín)部门的融资成本仍(réng)然偏(piān)高。我们在之前(qián)的专题中(zhōng)已经(jīng)分析(xī)过，虽然居民增量房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)已经(jīng)大幅(fú)下(xià)行，但存量房贷利率仍然处于(yú)高位。根(gēn)据我们的估算(suàn)，当前(qián)存量房贷利率(lǜ)的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房贷利率水平更高(gāo)，当前甚至仍(réng)在5％以上(shàng)，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分居民(mín)偿还的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门(mén)的(de)资产端来说，房产价格(gé)面(miàn)临(lín)调(diào)整压力，各类(lèi)金融资产的回报率也处(chù)于低位，所以这就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率确实是偏(piān)低的。要改善居民的资产负债表状况(kuàng)，需要对居民(mín)负债端成(chéng)本进行降息，否(fǒu)则居民(mín)净融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度，需要提振(zhèn)实体的(de)信(xìn)心和预期。居民(mín)和企业对于(yú)未来的信心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢(gǎn)投资，支(zhī)出增加(jiā)了，对于整个经济(jì)体系来说，货(huò)币流转速(sù)度(dù)才能加快，经济需求(qiú)才能好起来(lái)。提振信心(xīn)和预期，是个系(xì)统性的工程(chéng)。

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