分(fēn)析(xī)师(shī)：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观(guān)研究(jiū)团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数(shù)据转弱符合我们(men)预(yù)期(qī)。我们想(xiǎng)继续提示(shì)居民超额储蓄大(dà)概率仍会继(jì)续积累(lèi)，较难大量释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存(cún)款数据，我(wǒ)们估算(suàn)的(de)2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国(guó)居(jū)民超(chāo)额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿(yì)，相比(bǐ)去年末继续增(zēng)加1.61万亿(yì)，也就(jiù)是(shì)说，即(jí)使(shǐ)疫情因(yīn)素消退，居民仍在(zài)积累超(chāo)额储蓄。我们认为，经济(jì)结构(gòu)转型升级(jí)是(shì)导致居民对未来(lái)收入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖(gài)了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超额(é)储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过(guò)程。对于后续信用表现，预计二(èr)季度市场对宽信用(yòng)的预(yù)期(qī)波动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具，我们判断二季(jì)度货币政策主(zhǔ)要(yào)体现结构(gòu)性(xìng)特征，下(xià)半年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具条上(shàng)设置固定宽(kuān)高背(bèi)景(jǐng)可以设置被包含可(kě)以完美(měi)对齐背景(jǐng)图和文字以及制作自己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符(fú)合我(wǒ)们(men)预(yù)期(qī)

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，同比多增649亿元(yuán)，与我(wǒ)们的预测(cè)值7000亿元基本(běn)一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一(yī)季度的(de)强(qiáng)劲信贷对后续(xù)或(huò)有透支》中(zhōng)提示了一季度信贷的(de)大体量投放或对(duì)后续信(xìn)贷(dài)形成(chéng)一定透支，目前观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企(qǐ)业强、居民弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿(yì)元，同比少(shǎo)增约241亿(yì)元，其中，短期(qī)、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同比分别变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元；企业(yè)贷(dài)款增加6839亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)约(yuē)1055亿(yì)元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增(zēng)加1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，是过往历(lì)年4月的(de)最高(gāo)值(zhí)（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫(yì)情影响(xiǎng)，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿(yì)），今年同(tóng)比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最(zuì)高值。我们认为(wèi)基(jī)建、制造业（尤其是(shì)科创、绿(lǜ)色）、普惠(huì)小微等领(lǐng)域是主要投向，地产(chǎn)为边际增量。根据央(yāng)行4月20日(rì)新闻(wén)发(fā)布(bù)会(huì)披露数据，一季度基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万(wàn)亿(yì)元，同比多(duō)增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿(yì)元；房地产业中长(zhǎng)期贷(dài)款新(xīn)增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在(zài)2022年年报业绩(jì)发布会上表示今(jīn)年(nián)绿色、基建、科创(chuàng)将是(shì)重点布局领(lǐng)域。

　　4月(yuè)，票据-同业(yè)存单利差（6个(gè)月）持续震(zhèn)荡下(xià)行(xíng)，体(tǐ)现银(yín)行一定程度(dù)“冲(chōng)票(piào)据”，但由(yóu)于去年该状况更为突出，因(yīn)此“票据融资”项目仍(réng)录(lù)得(dé)大幅同比少(shǎo)增。值(zhí)得(dé)注意的是，票据-同存利(lì)差(chà)4月末略有上(shàng)行，体现供需关系略有反转，相关市场观点认为信(xìn)贷或有走强，但我(wǒ)们(men)在5月1日发(fā)布(bù)的报(bào)告《4月数据预测：价格向下，盈(yíng)利(lì)承压，制造业投资放缓(huǎn)》中提示，其并非(fēi)是银行卖(mài)盘(pán)大幅增加，而(ér)是(shì)来自企(qǐ)业贴现(xiàn)量(liàng)增加所致（票据利率下(xià)行导致企业(yè)贴现意愿(yuàn)增强），全(quán)月看，利差(chà)下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对(duì)较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月(yuè韩红个人简历和职位 韩红是什么军衔)居民(mín)端贷款即(jí)使(shǐ)有去(qù)年的低(dī)基(jī)数，仍然表现较弱，尤其(qí)是(shì)地(dì)产销售高频回(huí)落对应的居民中长期(qī)贷款再次出现同比少增，居民短期(qī)贷(dài)款同比多增幅度(dù)也明显走弱，与(yǔ)我们对消费(fèi)、地(dì)产(chǎn)销售相对审慎(shèn)的观点相一致。展望后续(xù)，低基数或使得居民贷款多月仍有一(yī)定同(tóng)比改(gǎi)善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷(dài)款季(jì)节性大增，且银行间体(tǐ)系流(liú)动性(xìng)保持(chí)合理充(chōng)裕，数据较高，也进(jìn)一(yī)步导(dǎo)致(zhì)社融口(kǒu)径信贷明显低于(yú)人民币贷款口径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿(yì)，同比略多增

　　4月(yuè)社会(huì)融资规模(mó)增量(liàng)为1.22万亿（同(tóng)比多(duō)增2729亿(yì)元），与我们预期(qī)的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增速(sù)持平前值于(yú)10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同比(bǐ)多增主要来自未贴现银行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇票、人民(mín)币贷款、政(zhèng)府债券、非标项(xiàng)目及外(wài)币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比(bǐ)少减1210亿元，去年(nián)4月(yuè)经济回落+银(yín)行表(biǎo)内“冲票据”导致(zhì)表(biǎo)外票据基数较低，而今(jīn)年(nián)经济弱修(xiū)复的(de)情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币(bì)贷款增(zēng)加4431亿元，同(tóng)比多增729亿(yì)元；外币(bì)贷(dài)款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿(yì)元(yuán)，与(yǔ)进口相关度较高，表(biǎo)现也(yě)较为匹配。政(zhèng)府(fǔ)债券净(jìng)融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元(yuán)。委(wěi)托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增(zēng)85亿(yì)元，走(zǒu)势稳健，边际增量或来自公积(jī)金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融政策影响，“十六条(tiáo)”明确(què)规定“支持开发贷(dài)款、信托贷(dài)款(kuǎn)等存量融资(zī)合理展(zhǎn)期”，金融机构继续(xù)积极落实，支撑(chēng)信托贷款数据，且融资类信托若依据(jù)存量比例压(yā)降，则每年压降规模也是同比减(jiǎn)少的(de)。

　　4月社融(róng)结构(gòu)中(zhōng)同比少增主要是直接(jiē)融资项目(mù)：企业(yè)债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金(jīn)融(róng)企业(yè)境内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿(yì)元。受(shòu)信用(yòng)债收益率低位(wèi)、企业债务融(róng)资(zī)需求回暖的影(yǐng)响，企业(yè)债券融资稳(wěn)定(dìng)，保持(chí)了(le)今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速(sù)下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政(zhèng)支(zhī)出大(dà)概率保(bǎo)持前(qián)置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷(dài)转弱(ruò)及去年基(jī)数(shù)走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年(nián)基(jī)数上行(xíng)、今年4月地产(chǎn)销售(shòu)边(biān)际转弱，但4月(yuè)末已(yǐ)进入(rù)五一假期，受益于居民消费、出行活跃度(dù)提高，居民储蓄(xù)存款部分转为企业活期存款，推升(shēng)M1增速，完(wán)全符合我们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因(yīn)素是企业(yè)活期存款，其与(yǔ)消费类相关行业的现(xiàn)金(jīn)流直接关联，由于我们(men)判断(duàn)居(jū)民(mín)消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能(néng)相对较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济(jì)修复的结构性失衡，三(sān)四(sì)线城市及(jí)农村地区(qū)经(jīng)济改(gǎi)善略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积累(lèi)

　　我(wǒ)们(men)想继续(xù)提示居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)仍(réng)在继(jì)续积累，预计未来较难大量释(shì)放(fàng)至消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居(jū)民存款数据(jù)，我们估算(suàn)的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月(yuè)继(jì)续增加约(yuē)5000亿元(yuán)，相比去年末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即(jí)使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符(fú)合我们(men)此前的判断。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是导(dǎo)致居民对未来收(shōu)入预期悲观的(de)根本(běn)性原因，疫情(qíng)在一定(dìng)程度上掩盖了(le)其(qí)影响(xiǎng)，也因(yīn)此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其(qí)中(zhōng)，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金(jīn)融企(qǐ)业存(cún)款减少(shǎo)1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加(jiā)2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然(rán)居民存(cún)款大幅回落，但我们认(rèn)为(wèi)主要是由(yóu)于季节性，这(zhè)与银行季末冲存款(kuǎn)、季初居民存款资(zī)金重新(xīn)流入理财产(chǎn)品相关；同时，今年也受假期(qī)影响，4月(yuè)末(mò)已进入五一假期，居(jū)民(mín)消(xiāo)费活动使得储蓄得(dé)到(dào)部分(fēn)释放(fàng)（另一个角度观察(chá)，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是企业存(cún)款的季节性小月，但今(jīn)年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高(gāo)于前(qián)两(liǎng)年，我们认(rèn)为就是(shì)受(shòu)五一(yī)假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体看(kàn)，4月居民储(chǔ)蓄的(de)回落(luò)幅度相对过往历年4月(yuè)并不(bù)算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于(yú)今年。

　　>>预计二季(jì)度(dù)货币政策主要(yào)体现结构性特征(zhēng)，下(xià)半年(nián)有(yǒu)望降准、降(jiàng)息

　　预计一(yī)季度(dù)信贷的大规模投放(fàng)或对(duì)后续月份有所透支，二季(jì)度市场对宽信(xìn)用(yòng)的预期波动或(huò)明显加大，可(kě)能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利(lì)率继续下行带来(lái)的(de)净息差压力，因此倾向于(yú)在年(nián)初增加(jiā)信贷投(tóu)放(fàng)，这会导(dǎo)致(zhì)后续的信贷额(é)度在一定程度上受(shòu)限(xiàn)。

　　其二，4月末政(zhèng)治(zhì)局会(huì)议对货(huò)币政策定(dìng)调是“稳健的货币政策要精准有(yǒu)力，形成扩大需(xū)求的合(hé)力”，政策基调和表(biǎo)述(shù)延续(xù)了去年底中央经济工作会议的部(bù)署，我们(men)认为“精准有(yǒu)力(lì)”更加强调货币政策的结构性发力，即精准(zhǔn)滴(dī)灌、定向支持(chí)。预计二季度货币政(zhèng)策将以结(jié)构性调控为主，再(zài)贷款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据央(yāng)行官方数据，截(jié)至(zhì)今年3月末，我国(guó)结构性(xìng)货(huò)币政(zhèng)策工(gōng)具余额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增(zēng)加了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行(xíng)于1月、2月(yuè)分别新创设房(fáng)企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持(chí)计(jì)划两项(xiàng)结(jié)构性政策工具，额度(dù)分(fēn)别(bié)800、1000亿元，新工(gōng)具均针对(duì)地(dì)产领域，体(tǐ)现维(wéi)稳(wěn)意图。我们预计央行后(hòu)续将继(jì)续强化对制(zhì)造业、科(kē)技、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷支(zhī)持(chí)，结构性政策将(jiāng)继(jì)续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信(xìn)贷极高值(zhí)，而7月是极低值，即二、三季度的(de)相邻月份间的信贷(dài)表现波动(dòng)较大，这也(yě)将(jiāng)对今(jīn)年的各月构成差(chà)异(yì)化的基数影响。预计(jì)5、6月(yuè)信贷同比压力较大(dà)，未(wèi)来的三个季度合计看(kàn)，信贷增(zēng)量或有同(tóng)比少增，信贷增(zēng)速也将(jiāng)是逐步小(xiǎo)幅回落的(de)趋势(shì)，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合(hé)我们(men)对全(quán)年信贷体量的判断(duàn)，我(wǒ)们测算(suàn)一季度信贷(dài)增量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其(qí)中也隐含了对(duì)下半年可能(néng)再次(cì)降准的判断。由于(yú)下半年经济下行及失(shī)业压力均可能加大，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉求(qiú)，8月(yuè)起MLF到(dào)期量较大，可能有降准时间(jiān)窗(chuāng)口。对于降息，预计美联储(chǔ)可(kě)能(néng)在四季度进入降息周期，中美两国(guó)基本面差(chà)+货币政策(cè)差收(shōu)敛，我(wǒ)国将出现(xiàn)国际收支、汇(huì)率改善机会，货币政策(cè)宽松空间进一步(bù)打开(kāi)，形成降(jiàng)息预期(qī)。

　　对于社融(róng)，预计1月社(shè)融(róng)9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低点，在企业债(zhài)券、表外票据有望同比多增的情况下(xià)，预计社(shè)融增(zēng)速可维持震荡(dàng)走升，预计年(nián)末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹配；预(yù)计(jì)年(nián)末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但(dàn)仍明显高(gāo)于GDP实际(jì)增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地(dì)产(chǎn)领域(yù)风险(xiǎn)加剧，居民消费及购房情绪进一(yī)步恶化(huà)，后(hòu)续(xù)宽(kuān)信用(yòng)持(chí)续不及预期。

　　固定(dìng)布局(jú) 工具条上设置固定宽高背景可以设置被包(bāo)含可以(yǐ)完美对齐(qí)背景图(tú)和文(wén)字以及(jí)制作自己的模板

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