文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联(lián)系(xì)人向静(jìng)姝

　　美国经济没有大问(wèn)题，如(rú)果一定要从(cóng)鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么(me)最大的问题既(jì)不是银行业，也不是(shì)房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类(lèi)似几家美国中小(xiǎo)银行）和商业地产的情况，就(jiù)会(huì)发现他们的问题其实来源相同——硅谷银行(xíng)破产和(hé)商业(yè)地产危机(jī)，其实都是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银(yín)行的(de)主要问题不(bù)在资产端，虽然他的资产期限(xiàn)过长，并且把资产过(guò)于(yú)集(jí)中(zhōng)在一(yī)个篮(lán)子里，但事(shì)实上，次贷危机后(hòu)监管对(duì)银行(xíng)特别是大银行的资本管制大幅(fú)加强，银行资(zī)产端(duān)的信(xìn)用风险(xiǎn)显(xiǎn)著降(jiàng)低(dī)，FDIC所(suǒ)有担(dān)保银(yín)行的一级风(fēng)险资(zī)本充(chōng)足率从(cóng)次(cì)贷危(wēi)机前(qián)的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出在负债端(duān)，这并不是他自己(jǐ)的问题，而是储户的(de)问题，这些储户也不是一般(bān)散户(hù)，而(ér)是硅谷(gǔ)的(de)创投公(gōng)司和(hé)风投。创投泡沫在快(kuài)速加息中破灭，一二级市场出(chū)现倒挂，风投机构(gòu)失血(xuè)的同(tóng)时(shí)从投资项(xiàng)目中撤(chè)资，创(chuàng)投企业被(bèi)迫从硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)提取存(cún)款用于(yú)补充经营性现(xiàn)金流，引发了(le)一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不是“银行”的问(wèn)题，而是(shì)“硅(guī)谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在(zài)重仓了中概股的(de)对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重(zhòng)大(dà)亏(kuī)损，进而(ér)暴露(lù)出巨大的(de)资产问题。硅(guī)谷银行(xíng)的破产对美国银行业(yè)来说，算不上系(xì)统(tǒng)性影响，但对硅(guī)谷的创投圈、以及(jí)金融资本(běn)与创投企(qǐ)业深(shēn)度结合的这种商业模式来说(shuō)，是(shì)重(zhòng)大打击(jī)。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡(pào)沫破灭的(de)另(lìng)一个受(shòu)害者，只(zhǐ)不过叠加(jiā)了(le)疫情后远(yuǎn)程(chéng)办公的新趋势。所谓(wèi)的商业地产危机，本质也(yě)不是房地产的问题。仔细看(kàn)美国商业地(dì)产市场，物流(liú)仓储供不应求，购物中心(xīn)已(yǐ)是昨日黄花，出问题的(de)是写字楼的空置(zhì)率上升和(hé)租金(jīn)下跌。写(xiě)字楼空置问(wèn)题最突出的地区(qū)是湾区、洛(luò)杉(shān)矶和西雅图等信息科(kē)技公司集聚的西海岸，也是受到(dào)了创投(tóu)企(qǐ)业和(hé)科技公司就业疲软(ruǎn)的(de)拖累(lèi)。

　　我们认为(wèi)真(zhēn)正(zhèng)值(zhí)得讨论的问题，既(jì)不是小型银(yín)行的(de)缩表，也不(bù)是地(dì)产的潜(qián)在信用(yòng)风险，而是(shì)创投泡沫破灭会带来(lái)怎(zěn)样的连锁反应？这(zhè)些(xiē)反应对经济系(xì)统会带来什么影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染(rǎn)性(xìng)还是影响范围来看(kàn)，创投泡沫(mò)破(pò)灭都不(bù)会带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融(róng)危(wēi)机的房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫(mò)对银(yín)行的影(yǐng)响要小得(dé)多(duō)。大多(duō)数科创企业是股(gǔ)权融资(zī)，而不是(shì)债权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行(xíng)并(bìng)没有统计(jì)对科(kē)技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系的相(xiāng)对隔离，创投(tóu)泡(pào)沫不会(huì)像次贷危机一样(yàng)，通过金(jīn)融(róng)杠杆和影子银行，对金融系统(tǒng)形成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地产是家庭(tíng)和企业广泛持有的资产(chǎn)，所以(yǐ)创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭会带来硅(guī)谷和华尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会带(dài)来(lái)居民(mín)和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫时期，科技企业(yè)还没找到可靠的盈利(lì)模式。上(shàng)世纪90年代互(hù)联网信息(xī)技术的快速(sù)发展以及美国(guó)的信息高速(sù)公路战略为投资者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期快速增长的用户量让(ràng)大家相信科技企业(yè)可以(yǐ)重塑(sù)人们的生(shēng)活方式，互(hù)联网公司开始盲目追求快速(sù)增长，不(bù)顾一切代价烧(shāo)钱抢占(zhàn)市场，资本市场将(jiāng)估值依托在点击量上，逐步脱离了企业的实(shí)际盈(yíng)利能力。更有甚者，很多(duō)公司其(qí)实算不上(shàng)真(zhēn)正的(de)互联(lián)网公司(sī)，大量公司(sī)甚至只是(shì)在名(míng)称上(shàng)添(tiān)加了e-前缀或(huò)是.com后缀(zhuì)，就能(néng)让股票价(jià)格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大(dà)的因特网服务提供商，用户数达(dá)到3500万(wàn)，庞大的用户(hù)群(qún)吸引了众多广(guǎng)告客户(hù)和商业合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而(ér)好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络(luò)用户增(zēng)长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业务(wù)逐渐(jiàn)被(bèi)宽带网取代。2002年(nián)四季(jì)度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多数(shù)为冲减困(kùn)境中的(de)资产），最终净(jìng)亏损达(dá)到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的(de)自由现金流为-37亿美元。如(rú)今大型科技企业(yè)的(de)盈利模式成熟稳定，依靠(kào)在线(xiàn)广(guǎng)告(gào)和云业务收入创造(zào)了(le)高水平的利润和(hé)现金流(liú)，2022年纳(nà)斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)高达(dá)12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技(jì)企业(yè)的自由现金流为5000亿(yì)美(měi)元，经营活动现金流占总(zǒng)收入(rù)比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还(hái)在向市场“要钱”，当前科技企业主要(yào)通(tōng)过(guò)回购(gòu)和分红等(děng)形(xíng)式向股东“发钱”。

　　善哉善哉是什么意思啊，阿弥陀佛善哉善哉善哉是什么意思sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第(dì)三，当前(qián)创(chuàng)投泡沫(mò)破灭(miè)，终结的不是大型科技企(qǐ)业(yè)，而是小型创(chuàng)业企业(yè)。

　　善哉善哉是什么意思啊，阿弥陀佛善哉善哉善哉是什么意思ocpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察GICS行业分(fēn)类下信息技术(shù)中的(de)3196家企业，按(àn)照市(shì)值(zhí)排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司中净利润(rùn)为(wèi)负的比例为20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司(sī)自由(yóu)现(xiàn)金流的(de)中位数(shù)水(shuǐ)平(píng)为4520万美元，而小公司(sī)这一水平(píng)为-213万(wàn)美(měi)元，大公司净利润中(zhōng)位(wèi)数(shù)水平为2.08亿(yì)美元(yuán)，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型(xíng)科技企业创造利(lì)润和现金流的(de)水(shuǐ)平(píng)明显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市(shì)的科(kē)技(jì)企业(yè)在利润和现金流表现上显著强(qiáng)于科网泡(pào)沫时(shí)期，而投资银(yín)行的股(gǔ)票(piào)抵押相(xiāng)关业务也主要(yào)开展(zhǎn)在流(liú)动(dòng)性强的大市值科技股上(shàng)。未(wèi)上市的小型(xíng)科创企(qǐ)业(yè)若(ruò)不能产生利润和现金流，在高利率(lǜ)的环境下破产概(gài)率(lǜ)大大(dà)增加，这可能(néng)影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融(róng)资渠(qú)道的银行。

　　这(zhè)轮加息(xī)周期导致的创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，受影响最大(dà)的是硅谷和(hé)华尔街的富(fù)人群体，以(yǐ)及低利(lì)率金融(róng)资本与科创投资深度融合的(de)商业模式(shì)，但很难真(zhēn)正伤害到大多(duō)数美国居民、经(jīng)营(yíng)稳健(jiàn)的银行业和拥有自我造血(xuè)能(néng)力(lì)的大(dà)型科技公司。本轮加息周期(qī)带来(lái)的仅(jǐn)仅是库(kù)存(cún)周期的回落，而(ér)不是(shì)广泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全(quán)球(qiú)经济深度(dù)衰退，美联储货(huò)币政策超预期(qī)紧(jǐn)缩，通(tōng)胀超预期

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