核(hé)心结(jié)论：①22/10以来(lái)价值、成长均是(shì)内部分(fēn)化明显(xiǎn)，行业和指(zhǐ)数角度均可验(yàn)证。②本质上过去(qù)一段时(shí)间行情是情绪修复，政策和事件驱动(dòng)下数(shù)字经济、中特估表现好，未来行情(qíng)或进入基本面驱(qū)动。③全年(nián)牛市格(gé)局未变，当(dāng)前处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性(xìng)再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一(yī)场交(jiāo)流(liú)活动时(shí)，对今年市场风格的讨论(lùn)很热烈(liè)，坚(jiān)持价(jià)值(zhí)风格者以“中(zhōng)特估”大(dà)涨作为证据(jù)，坚持成长风(fēng)格(gé)者以(yǐ)人工(gōng)智能大(dà)涨作为证据，乍(zhà)一听都(dōu)有道理(lǐ)，但其实不然，因(yīn)为价值(zhí)阵营和(hé)成长阵(zhèn)营里，除了这些大(dà)涨的品种都存在下跌(diē)的品(pǐn)种。怎么理解这(zhè)种割裂(liè)的现象？未来市场风格将如何(hé)演绎？本(běn)篇报告(gào)将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结(jié)构性分化

　　当前市(shì)场(chǎng)对(duì)于(yú)风格讨论较多，有(yǒu)投资者认为(wèi)近期银(yín)行(xíng)等高(gāo)股(gǔ)息股票(piào)表现较好，风格(gé)偏(piān)向价值(zhí)，也(yě)有(yǒu)投资者(zhě)认为近期(qī)TMT行(xíng)业涨幅仍然(rán)领(lǐng)先，成长风格(gé)占优。我(wǒ)们通过(guò)行业和(hé)指数层面分析市场(chǎng)风格特征，发现市场自(zì)底(dǐ)部反转以来价值(zhí)与成(chéng)长两(liǎng)种风(fēng)格(gé)并不明显，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部(bù)反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值、成(chéng)长内(nèi)部分化明显。我们(men)在前期多篇(piān)报(bào)告(gào)中提出去年(nián)10月底来市场已进入(rù)牛(niú)市(shì)初期的(de)第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市(shì)场并没(méi)有呈现严(yán)格(gé)的风格(gé)偏向，去年10月底(dǐ)以来申万一级行业中成长(zhǎng)类行业最(zuì)大涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数(shù)为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为(wèi)24.3％，所有申(shēn)万一级行业(yè)的(de)涨幅中(zhōng)位(wèi)数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅(fú)居前20％的不同风格(gé)行业数量占比看(kàn)，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价(jià)值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表(biǎo)现有(yǒu)涨(zhǎng)有跌。成长(zhǎng)类行业(yè)，去年10月末以来科技占优，新(xīn)能源表现较差，在“数(shù)据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的双(shuāng)重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等表(biǎo)现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消费行(xíng)业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼(yǎn)，而(ér)基础(chǔ)化工(gōng)（2％）等行业表(biǎo)现较(jiào)差。

　　若(ruò)我们从(cóng)今年年(nián)初以来(lái)的(de)时间维度看(kàn)，成长板块内(nèi)行业保持去(qù)年10月以来的格局，即(jí)科技表现好、新(xīn)能源相对弱(ruò)。再来(lái)看价值(zhí)板块(kuài)，今年(nián)以来在(zài)“中特估(gū)”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业(yè)表现较(jiào)好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中(zhōng)农(nóng)林牧渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行业指数(shù)走势(shì)明(míng)显偏弱(ruò)，今(jīn)年以(yǐ)来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分(fēn)化明(míng)显(xiǎn)。从(cóng)代表性的风格指(zhǐ)数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大(dà)涨幅(fú)为22％，下同）、创(chuàng)业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数(shù)中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不同(tóng)，其背后源于指(zhǐ)数的成分行(xíng)业权重(zhòng)不同。以成长(zhǎng)风格(gé)中(zhōng)创(chuàng)业板指和科(kē)创(chuàng)50为例(lì)：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其(qí)成(chéng)分(fēn)行业中表现较(jiào)弱的电力设备权重占比(bǐ)高达(dá)35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居(jū)前的科技行业(yè)权(quán)重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间市场是牛市(shì)初期的情绪修复(fù)。回顾历史上牛市(shì)上涨(zhǎng)第一阶段，可以(yǐ)发现期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮涨的(de)特征，不同(tóng)风格指数表(biǎo)现(xiàn)差异(yì)不大：05/06-05/09期间成(chéng)长(zhǎng)累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的背(bèi)后源于市场自底部起(qǐ)来后(hòu)，处低(dī)位(wèi)的行业容易(yì)受到(dào)政(zhèng)策利(lì)好和预期改善的催化，出现短(duǎn)期明显的上涨(zhǎng)，但由于此时基iphone12换电池多少钱(jī)本面(miàn)的趋势尚(shàng)未明确，该阶段行情往往不(bù)存在(zài)特定的(de)主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以(yǐ)来的这轮行(xíng)情中(zhōng)数字经济、中特估表现较好，其本(běn)质(zhì)属于政策(cè)和事件驱动下的情绪修(xiū)复。数字经(jīng)济方(fāng)面(miàn)，去(qù)年二(èriphone12换电池多少钱)十大报告提出“加快发展数字(zì)经济”、“建设现(xiàn)代化产(chǎn)业体系”，信(xìn)创指数率先开(kāi)启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发(fā) “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐(zhú)步落地(dì)应用，政策和技术双轮驱(qū)动下数字经济行情持(chí)续(xù)演(yǎn)绎(yì)，今(jīn)年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济(jì)指(zhǐ)数为38％。中特(tè)估方面，本轮中特估行情也主要(yào)来(lái)自低估(gū)值的(de)国央企(qǐ)的估(gū)值修复(fù)。22/11证监(jiān)会(huì)主席提(tí)出“中特估”概念，政策层面高度重视国央(yāng)企价值实现，相(xiāng)关政(zhèng)策和事件进一步催(cuī)化行情，在此(cǐ)背景下中特(tè)估相关板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮(lún)行情中特(tè)估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场(chǎng)会进入盈利驱(qū)动。拉长时间(jiān)看，股(gǔ)票(piào)是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未来风格(gé)的走向。我们以国证成长/价值指数(shù)刻(kè)画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后(hòu)是国证成(chéng)长指数与价值指数的归母净利(lì)润累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原(yuán)因则是成长(zhǎng)相对价值(zhí)的(de)业绩增速开始(shǐ)回落，国(guó)证成长指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归母净利润累计(jì)同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分(fēn)点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原(yuán)因在于成长股(gǔ)的业绩又开始优于价值股，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值(zhí)指数(shù)的归母净利润累(lèi)计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决(jué)定市场(chǎng)风格和主(zhǔ)线的关(guān)键仍在业绩(jì)，未来关(guān)注(zhù)基(jī)本面的趋势。当前(qián)全部(bù)A股盈利(lì)仍处在底部区域，一季报(bào)数据显示A股盈(yíng)利的拐(guǎi)点已(yǐ)渐现，全部A股归(guī)母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升(shēng)，市场或由前期的政策和事件驱(qū)动(dòng)走向盈利驱动，关注中(zhōng)报的基本面验(yàn)证情况，以(yǐ)及下半年(nián)宏观(guān)月度数据的回升情况。展望(wàng)全年，稳增长政策推动下现(xiàn)代化产业体系建设(shè)，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈(yíng)利(lì)增速可能仍(réng)有分化，例如(rú)成长风格类(lèi)指数中科(kē)创50预计23年归(guī)母净(jìng)利增速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在(zài)23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中证100 23年(nián)归母净利同比预计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利(lì)增速差值看，未来科创(chuàng)50与上(shàng)证50归(guī)母净利增(zēng)速同(tóng)比差值(zhí)有(yǒu)望从22年的30个百(bǎi)分点提升到(dào)23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面(miàn)相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段(duàn)行(xíng)业(yè)或再平衡

　　市场全年向上趋(qū)势(shì)不(bù)变(biàn)，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国资本(běn)市场展望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过，从牛熊周期、估(gū)值、基本面(miàn)、资(zī)金面等维度来看(kàn)，22年(nián)10月底以来A股已经进入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市(shì)往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在(zài)《好事多磨(mó)——23年二季度(dù)股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可(kě)能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着我(wǒ)们的判(pàn)断(duàn)。当前市场正处在(zài)牛市(shì)初期，就好比冬天(tiān)已过、春天到来(lái)，气温整体已(yǐ)在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市(shì)场短期可能出现宽幅震荡(dàng)的情况，其背后源于牛市(shì)初期基本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目(mù)前宏观经济数据显示当前(qián)基(jī)本(běn)面(miàn)恢复尚不扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数据iphone12换电池多少钱(jù)看，4月新增(zēng)信贷(dài)和社融数据较一季度均明显走弱；从物(wù)价数据(jù)看(kàn)，4月CPI同比继续明显回(huí)落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍然(rán)较弱。综合(hé)来看，当前国内基本面回暖仍(réng)需(xū)要一(yī)个过程，未(wèi)来(lái)短(duǎn)期(qī)内市场(chǎng)更可能继续处在蓄势(shì)期(qī)。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全(quán)年数字经济仍是(shì)主线。在(zài)政策和事件的催化下数(shù)字(zì)经济(jì)、中(zhōng)特估涨幅已经较(jiào)为(wèi)明显，未来(lái)决定风格的(de)关键在于相对基本面趋势，应关注能够(gòu)有业(yè)绩落地的持续性机会(huì)。此外，当前(qián)重视(shì)消(xiāo)费(fèi)结构性机会。

　　着(zhe)眼全年(nián)，数(shù)字经济代表的成长空间(jiān)或更大，去伪存(cún)真的(de)试(shì)金石是业绩。我们从4月初以来(lái)就提出TMT板块出现阶段性过(guò)热，未来可能会(huì)有所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股(gǔ)价表现也印证了我(wǒ)们的判断(duàn)，目前TMT可(kě)能(néng)仍处在降温期，但从全年维度看(kàn)政策和(hé)技术驱动下(xià)数字经济仍(réng)是第一(yī)主(zhǔ)线。从基金调仓经(jīng)验看，历史上公募基金调仓往往需(xū)要一年(nián)，例如(rú) 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向新能源，公(gōng)募基(jī)金对TMT板块(kuài)的增持可能还未结(jié)束(shù)，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块(kuài)超配比例（相(xiāng)对沪深300行(xíng)业占比）仍(réng)处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情(qíng)或进(jìn)入由业绩验证(zhèng)的去伪存(cún)真阶段，关注政策和技术两条主线机会。第(dì)一(yī)，从政策(cè)线看，数(shù)字经济已成为现代化产业体系的重要支撑，数(shù)字要素流通体系正在加(jiā)快建立(lì)，政府有望(wàng)加大(dà)对数字安全和数字基建的投入。去年(nián)12月发布的(de) “数据二十条”为数据要素市(shì)场提供顶(dǐng)层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件落地执行(xíng)的统筹机(jī)构，数据要素市场化有望加速，这也将大(dà)幅提(tí)升(shēng)数字基础设(shè)施(shī)建设，根据中国通服基建(jiàn)产(chǎn)业研究院，预计23-25年(nián)我国数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半导体等上游软硬件(jiàn)领域有望(wàng)率先受益。当(dāng)前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也(yě)将提升对上游硬(yìng)件的需求，根(gēn)据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片(piàn)市场规(guī)模复合(hé)增速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费仍(réng)有韧(rèn)性，关注消(xiāo)费结构性机会。消费方面，促消(xiāo)费(fèi)一直是目前(qián)政策关注的重(zhòng)点，后续关(guān)注消费(fèi)的结构性机会(huì)。我们在(zài)《中国消费的韧性：没(méi)有日本式(shì)资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提出，资产端(duān)看(kàn)，我(wǒ)国房产价(jià)格相(xiāng)对趋稳，居(jū)民财富大(dà)幅缩水(shuǐ)风(fēng)险较小；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提(tí)升。因此(cǐ)我国消费(fèi)仍具有韧(rèn)性，预计今年(nián)社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前(qián)文中提出今年以来消(xiāo)费行(xíng)业涨幅(fú)在所(suǒ)有行业中涨幅明显偏(piān)低(dī)，随着基本面改(gǎi)善，消费(fèi)部分领(lǐng)域(yù)有望迎来向(xiàng)上的(de)机(jī)遇。结合海通行业(yè)分析师和Wind一致预测，预(yù)计(jì)23年医(yī)药(yào)板块(kuài)中中药净利增速为20％、医疗(liáo)服务(wù)为50％、创(chuàng)新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估(gū)”板块热(rè)度同(tóng)样较高，未来行情或也将(jiāng)出现“去伪存真(zhēn)”的(de)分化(huà)，我(wǒ)们认为可以关注中特重估(gū)三大可(kě)能发力方向，即关系国(guó)计民(mín)生的重(zhòng)大安全领域、举国体制支持的(de)部(bù)分(fēn)科技(jì)领域、部分盈(yíng)利(lì)稳(wěn)定、现金(jīn)流充裕的国(guó)企，详见(jiàn)《“中特”重估的(de)三大发力(lì)方向——“中特估值”探究系(xì)列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内(nèi)经济；美国(guó)经济硬着陆(lù)影响(xiǎng)全球经济。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 iphone12换电池多少钱