《基(jī)金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士(shì)），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理(lǐ)

　　我们上(shàng)期对市场(chǎng)的整体(tǐ)观点是大概率(lǜ)市场处于“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易(yì)机会可能(néng)更均衡(héng)、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前可能是(shì)一个(gè)布局的好阶段，而(ér)未必会(huì)是收获的阶段，投资者需要多一点(diǎn)耐心(xīn)。市场可能继续对一季报定价，短(duǎn)期市场的核(hé)心矛(máo)盾在(zài)于缺乏(fá)特别明显的亮点(diǎn)。同(tóng)时我们也(yě)提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机会(huì)，但是(shì)短期(qī)游戏传媒和中特估与(yǔ)其他(tā)板块分(fēn)化较为极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒大家这两个板块(kuài)短期可能的(de)风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲(pí)弱修复

　　过去的一(yī)周，市场(chǎng)的演绎(yì)跟我(wǒ)们的(de)观点大(dà)致符合(hé)：周一中特估上(shàng)涨之后连续(xù)回调，一季(jì)报业(yè)绩尚可(kě)、同时前期又没有定(dìng)价充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能源和家电等有一定的(de)超额收益，但是(shì)反弹也(yě)相对脆弱。国内(nèi)外(wài)公布的部分经济金融数据传递的信息都没有明确的方向性，股市和债市依然定(dìng)价国内经济疲弱的复(fù)苏力度，没有在(zài)我们上一次对市场的判断上提(tí)供明显的增量信(xìn)息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行(xíng)业(yè)出(chū)现下跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传(chuán)媒、有色金属等(děng)行业表(biǎo)现较差，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务(wù)、商(shāng)贸(mào)零(líng)售、美(měi)容护(hù)理等行业(yè)处(chù)于(yú)历(lì)史高(gāo)位估值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位数分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处于历史(shǐ)低位估值区间，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽(qì)车等(děng)行业位于(yú)前列，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒(méi)等行业(yè)稍显落后，市盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度(dù)观(guān)察，银行、交通运输、非银(yín)金融等(děng)行业换(huàn)手率位(wèi)于一年内高点，换(huàn)手(shǒu)率分(fēn)位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食(shí)品(pǐn)饮料等行业(yè)换手率位于一(yī)年内(nèi)低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察(chá)，银(yín)行、非(fēi)银金融、传媒等行业成交额(é)占(zhàn)比位于(yú)一年内高点(diǎn)，成交额占比分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综(zōng)合等行业(yè)成(chéng)交额占比(bǐ)位于一年内低点，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步(bù)验证：宏观依据

　　对市场的定性是(shì)下一(yī)步决(jué)策的依(yī)据，从宏观证据来看，市场(chǎng)是脆弱而均(jūn)衡的(de)：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力(lì)的(de)外(wài)需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进口同比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同比下跌(diē)1.4%；4月贸易(yì)顺(shùn)差(chà)902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美(měi)元。出口(kǒu)预测可(kě)能(néng)是打脸市场预期次(cì)数最(zuì)多的指标之一，正如每(měi)年(nián)大(dà)家对(duì)出口(kǒu)进行展望一样，今年(nián)年初的(de)出口(kǒu)确实又再次超出(chū)大家的预期。今(jīn)年出口的变(biàn)化，需要我们审视、理解(jiě)出(chū)口的中期逻辑变(biàn)化：中国的国家(jiā)战略在(zài)清晰地知道欧(ōu)美日韩的(de)战略意图之后，在过去几年1dm等于多少cm 1dm等于多少m做了很多的应对(duì)和部署(shǔ)，东(dōng)盟、一带一路(lù)、上合和(hé)广大发展中国(guó)家(jiā)逐渐被更(gèng)充分地(dì)融入到中国(guó)经济圈，成(chéng)为外需和(hé)中国全球(qiú)战(zhàn)略的重(zhòng)要一环，也需要成为(wèi)我们日后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回(huí)到短1dm等于多少cm 1dm等于多少m期(qī)的现(xiàn)实。4月的出口肯定(dìng)是不弱(ruò)的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑(lǜ)到全(quán)球(qiú)经济和金融系统在(zài)过去一段时间(jiān)的风(fēng)险暴(bào)露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩国这(zhè)些重要出口国(guó)家近期(qī)的数据走(zǒu)势，出口(kǒu)趋势是在走(zǒu)弱的，如果(guǒ)全球(qiú)经济动能走弱(ruò)，一带(dài)一路和东盟可能(néng)也无法单独(dú)把中国出口稳住(zhù)。与此同(tóng)时，进口继(jì)续(xù)走弱，在经历了年初复(fù)苏短暂的(de)斜率走陡之后，经济的复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有看(kàn)到，当前市场大(dà)逻辑是相对缺乏的，这是我们(men)觉得市场(chǎng)脆弱(ruò)而均衡(héng)的重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度(dù)加速放量后逐渐回归(guī)正常，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向来(lái)看，因为2022年4月本身(shēn)就是社融信贷比较弱的一个月，所(suǒ)以(yǐ)今年4月的(de)社(shè)融信贷看上去比去年多(duō)，但(dàn)实际(jì)上是比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一(yī)季度社融信贷(dài)提前(qián)发力，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回(huí)归正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民(mín)的中长贷(dài)在经历了积压需求暂(zàn)时释放之后，再度回归比较弱(ruò)的态势，居民中(zhōng)长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非(fēi)但没有明显增加房(fáng)贷的意愿，反而在加(jiā)大还贷的量，这与(yǔ)前段时间(jiān)新闻(wén)报道的居民提(tí)前还房贷现(xiàn)象增加的情况一(yī)致(zhì)。另外，根据不(bù)完(wán)全统计(jì)的4月部分银行的(de)理财(cái)规模变化(huà)，银(yín)行理财出(chū)现了明显的回(huí)流，但在权(quán)益市场上资(zī)金回流并不明显，因此极有(yǒu)可能流到了低风险低波动的相关产品(pǐn)上。这(zhè)说明无论是(shì)对实物投(tóu)资还是金融投(tóu)资，居民部门的风(fēng)险(xiǎn)偏好仍有待修复。因(yīn)此，随着居民部(bù)门购(gòu)房欲望(wàng)下(xià)降之后，整个金融部(bù)门其实并不缺钱，但大家都在(zài)等待(dài)权益(yì)市场(chǎng)系统(tǒng)性风险偏好(hǎo)抬升的一个(gè)明确的政策或者基本(běn)面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反(fǎn)映(yìng)的是内生动(dòng)力偏弱的预期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是(shì)国内修复动(dòng)力偏弱，而供应总体充足，进而价(jià)格维持低迷(mí)。我们(men)也判断在弱(ruò)修复之下，低通胀的特(tè)质有望延续(xù)。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量(liàng)也相(xiāng)对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅(fú)与上月(yuè)持平(píng)，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品(pǐn)及(jí)服务(wù)、交(jiāo)通和通信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅回(huí)落(luò)；衣着(zhe)、居住、教(jiào)育(yù)文化和娱(yú)乐涨幅(fú)较上(shàng)月有所扩大；医疗(liáo)保健(jiàn)持平，这反映的是普通(tōng)消费品的需求(qiú)修复较弱，而高端、偏服(fú)务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上(shàng)年同期基数(shù)较(jiào)高影(yǐng)响(xiǎng)，同时全球(qiú)库存周期去(qù)化，制造业偏弱。生产资(zī)料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资(zī)料同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和(hé)中游煤(méi)炭开采、石油和(hé)天(tiān)然气开采、黑色(sè)金属采矿、石(shí)油、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑色(sè)金属冶炼(liàn)和压(yā)延加(jiā)工(gōng)业(yè)均(jūn)有较大拖(tuō)累，电(diàn)力(lì)、热(rè)力的生产和(hé)供(gōng)应业、纺织服装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位，我们认为这反映的是(shì)内生修复动力较弱。季节性因素以及(jí)产业周期带来的(de)食品价格下跌(diē)和生产资料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半年基(jī)数下降(jiàng)，经济逐步(bù)修复，通(tōng)胀(zhàng)有(yǒu)望回(huí)升，但我们认为(wèi)通胀短期内也(yě)较(jiào)难回(huí)到1%水平之上(shàng)，投资均不需要过度(dù)考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回落(luò)有助于企业(yè)刚性成本(běn)下降，修(xiū)复盈(yíng)利能力，关注(zhù)通胀的(de)修复更多反映的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交(jiāo)易的(de)灵活性(xìng)

　　从上(shàng)述基(jī)本面的(de)分析出发，我(wǒ)们仍然维持(chí)“市场乱战，均(jūn)衡(héng)且脆弱的交易机会”的判断。从技(jì)术面看(kàn)，当前(qián)权益市场的(de)买入理由(yóu)是(shì)大盘指(zhǐ)数再度(dù)接近(jìn)前(qián)期(qī)低位，这为我们提(tí)供了布局机(jī)会(huì)，交易(yì)的(de)反(fǎn)弹概(gài)率在加大(dà)。从策略(lüè)角度看，投资者需要高度重视(shì)交易的灵活性。策略(lüè)的整(zhěng)体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹(dàn)带来的是(shì)节奏的变化，不是趋势和结(jié)构(gòu)的变化(huà)。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会(huì)较大呢？创(chuàng)金(jīn)合信基金宏观策略配置团队(duì)观察(chá)各(gè)家分(fēn)析师对申万(wàn)各行业(yè)2023年归母(mǔ)净利润的(de)预测，可以作为参考。如(rú)果让(ràng)反弹更扎实(shí)一些，预期业绩变化(huà)是一个相对可靠的(de)数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公用事业、石(shí)油石化(huà)、房地(dì)产等行业基(jī)本面较为乐(lè)观，预计(jì)2023年净利(lì)润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本(bě1dm等于多少cm 1dm等于多少mn)面预期有所(suǒ)调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合(hé)信基金(jīn)首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南开大学(xué)经济(jì)学博士，清(qīng)华大(dà)学管理科(kē)学与工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观(guān)经济走势、金融产品分析等实(shí)务领域经验丰富(fù)、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波(bō)动的框架内运(yùn)用(yòng)财(cái)政的视角解构宏观经(jīng)济(jì)的(de)运行，将中国经济(jì)看作(zuò)一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方(fāng)式来确定其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星博(bó)士，创金(jīn)合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金。此(cǐ)前履职博时基(jī)金(jīn)，负责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观(guān)政策、大(dà)类资(zī)产配(pèi)置(zhì)与择(zé)时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经济学(xué)硕士、博士，中国(guó)社(shè)科(kē)院经济学博士后，学术论(lùn)文(wén)多发表于国际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学期刊(kān)。

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