文丨(gǔn)明明FICC研究团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的(de)高速(sù)增长是各类市场主(zhǔ)体加(jiā)杠杆的重要基础。随着宏观杠杆(gān)率的不断升高，加之三年疫情扰动(dòng)，经(jīng)济(jì)潜在(zài)增速放缓(huǎn)后(hòu)企业和居民对未来的收入预期(qī)趋(qū)弱，私人部门举债的(de)动(dòng)力有所下(xià)降。目前来看，今(jīn)年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，城投化债、中央政(zhèng)府(fǔ)加杠杆以及货币(bì)政策(cè)适度放(fàng)松或是破局的关(guān)键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的(de)重要基础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫情的(de)冲(chōng)击，经济增速放缓后(hòu)私人部(bù)门(mén)举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门(mén)举(jǔ)债的客观(guān)基础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)时(shí)期，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加大投(tóu)资带来的(de)收(shōu)益高(gāo)于债务增加而产生(shēng)的利息等(děng)成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的(de)抬升，以(yǐ)及(jí)疫(yì)情的负面(miàn)冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下滑(huá)，核(hé)心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收入预期受到了一定冲(chōng)击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部门来(lái)看(kàn)，今年进一(yī)步(bù)加杠杆的空间(jiān)都有(yǒu)所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年初(chū)财政预算的严格约束(shù)。年(nián)初(chū)的财政预算草案制定(dìng)的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度(dù)要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的力度略有减弱。从过往情况来(lái)看，年初的财政预算在正(zhèng)常(cháng)年份是较为严格的(de)约束，举债(zhài)额度不(bù)得突破限额。近几(jǐ)年(nián)仅有两个较为特(tè)殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫(yì)特别国(guó)债，由(yóu)于(yú)当(dāng)年(nián)两(liǎng)会召开(kāi)时(shí)间较晚，因此这(zhè)一(yī)特别(bié)国债事实上(shàng)是在当年财政预算(suàn)框架内的(de)。二是2022年(nián)专项债限额(é)空间的释放，严格来讲也(yě)并(bìng)未突破预算。因此，政府部门(mén)今年的举债空(kōng)间已基本定格，经过我(wǒ)们的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度(dù)，全年(nián)预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表的主(zhǔ)要的影响因素是房(fáng)地产景气度、居民收入以(yǐ)及对(duì)未来的信心，这些因素(sù)共(gòng)同作(zuò)用使得现阶段居民资产(chǎn)负(fù)债表难(nán)以扩张(zhāng)。根据中国(guó)社科(kē)院(yuàn)2019年的估算，中国居(jū)民的(de)资产(chǎn)中(zhōng)有(yǒu)40％左右是住房(fáng)资(zī)产。房地产作为居(jū)民资产中占比最大的组成部(bù)分(fēn)，房价(jià)下(xià)降(jiàng)不(bù)仅会导(dǎo)致(zhì)资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会(huì)通过(guò)财富效应(yīng)影响到(dào)居民的消费决策。此外，据央行(xíng)调查数据显示，城镇居民对当期(qī)收(shōu)入(rù)的(de)感受(shòu)以(yǐ)及(jí)对(duì)未来收入的信心连续多(duō)个季(jì)度处于50％的临界值之下(xià)，这使(shǐ)得居民(mín)更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得(dé)消(xiāo)费和投资的倾(qīng)向有所下降。目前(qián)，居(jū)民(mín)减少贷(dài)款、增加储蓄(xù)的(de)现(xiàn)象(xiàng)依然存在，今(jīn)年居(jū)民杠(gāng)杆预计(jì)能够趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间也受(shòu)到政策边际退坡以及城投债务压力较大的(de)制约。去年以来(lái)，政(zhèng)策(cè)性以及结构(gòu)性工(gōng)具对企业部(bù)门的融资(zī)提供了(le)较大支持(chí)，但(dàn)二者均属于逆周(zhōu)期(qī)工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际退出(chū)。今年(nián)以来，央行多(duō)次(cì)明确结(jié)构性货币政(zhèng)策工具(jù)将坚持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适(shì)度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性支持从边际(jì)上来看也将出(chū)现(xiàn)下降。此(cǐ)外，近年来城投平台综合债务不(bù)断走高(gāo)，城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今(jīn)年三大部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相对有限，因(yīn)此从(cóng)现阶段来看，解决的办法大(dà)概(gài)有以下(xià)几个(gè)维度(dù)。一(yī)是城投化债。一(yī)季度城投债提前偿还规模(mó)的上升(shēng)反映出了地方融(róng)资平台积极化债的态度及(jí)决(jué)心，二季度可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由(yóu)点及面的地方债务(wù)化解工作。二是中央(yāng)政(zhèng)府适度(dù)加(jiā)杠杆。截至去(qù)年年(nián)底(dǐ)，中央政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央政(zhèng)府仍(réng)有一(yī)定(dìng)的加杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)，可以考(kǎo)虑通过(guò)推出长期(qī)建设国(guó)债等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的情况(kuàng)。三是货(huò)币(bì)政策(cè)可(kě)以适度放松。如(rú)果下半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央(yāng)行或许(xǔ)可以考虑通(tōng)过适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实(shí)体部(bù)门的融资(zī)成本，刺激实体(tǐ)融(róng)资需求，从而(ér)增强企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素：经济复(fù)苏不及预期；地方(fāng)政府债(zhài)务化解力度不及预期；国内(nèi)政(zhèng)策(cè)力(lì)度不及预(yù)期。

　　正文(wén)

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部门(mén)举债的动力在下(xià)降(jiàng)

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的(de)重要基础(chǔ)和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的(de)实际GDP增速以(yǐ)及2％左(zuǒ)右(yòu)的通(tōng)胀增速加(jiā)持下，我国(guó)名义GDP的年均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础下，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客观基础充足(zú)。同时，在(zài)经济快速发展的时期，企业整(zhěng)体的经(jīng)营状(zhuàng)况(kuàng)一(yī)般(bān)也较好，企业利用杠杆加大(dà)投(tóu)资(zī)和生产带(dài)来的收益(yì)高于债务(wù)增加而产生的利(lì)息等成本，此时对企业来说杠杆经营可(kě)以带来正收益，因此(cǐ)企业(yè)主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年(nián)来，我(wǒ)国名(míng)义GDP的(de)高增速未能延续，加杠杆(gān)的基础不再。随(suí)着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜(qián)在(zài)增速有所下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础(chǔ)并不牢靠。从中短周期来(lái)看，在经历了三(sān)年疫情的(de)冲(chōng)击之(zhī)后(hòu)，企业和居民(mín)对(duì)未来的(de)收入预期(qī)都相对较弱，进一步抬升杠杆的(de)条(tiáo)件并不充足且实(shí)际效果可能有(yǒu)限(xiàn)，因此私人部门加杠(gāng)杆(gān)意愿(yuàn)较弱。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，现阶(jiē)段我国的(de)宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率相对偏高了，在去年我国的(de)实体经济部门杠杆率已经超过了发达经济体的平均(jūn)水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空间受(shòu)限(xiàn)。

　　当前我国正面(miàn)临内需不足的情况，这其中(zhōng)既受(shòu)企业部门(mén)投资意愿减弱(ruò)的影响，也有居民(mín)部门的原因(yīn)。

　　企业部门融资状况分(fēn)化(huà)显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则面临过剩的问题。第一，过去私人部门加(jiā)杠杆是(shì)持续(xù)的(de)增量，而当前私人部门(mén)鲜见增量，多为存量。过去很长一段(duàn)时间，民(mín)间固定(dìng)资(zī)产投资增速显著高于全社会(huì)固定资产(chǎn)投(tóu)资的增速。然而近几(jǐ)年，尤(yóu)其是(shì)2020年以(yǐ)及2022年两(liǎng)轮(lún)疫情冲击后(hòu)，私人企业的信心受到影响(xiǎng)，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固(gù)定资产投资近乎(hū)零增长。第(dì)二(èr)，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅(fú)投(tóu)向国(guó)有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济(jì)中(zhōng)可供投(tóu)资的机会在减少(shǎo)，信贷中有(yǒu)很大一部分没有进入实(shí)体(tǐ)经济，而是(shì)堆积在(zài)金融(róng)体系内，对(duì)消费和投资(zī)的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资(zī)需求的刺激有(yǒu)限(xiàn)。居民消费对融资(zī)需求的刺激相对(duì)有限(xiàn)，居民(mín)部门加(jiā)杠杆(gān)的方式(shì)主要(yào)是通(tōng)过房地(dì)产，此(cǐ)外则(zé)是(shì)汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房(fáng)地产需求难以(yǐ)回暖，与此同时，汽车的(de)需求(qiú)也在过往有一定透(tòu)支，因此(cǐ)居民部门对融(róng)资需求的刺(cì)激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举自旋量子数计算公式各符号含义，自旋量子数如何计算债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的(de)政府部门债务空间受年初的财政预算约束。年初的财政预算草案中制定的(de)2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对(自旋量子数计算公式各符号含义，自旋量子数如何计算duì)应3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额(é)度要低于去年的实际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经(jīng)过我们的测(cè)算(suàn)，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿(yì)的(de)额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿(yì)的(de)空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严格的约(yuē)束，举债额度不得突破限额。最近几年有(yǒu)两个(gè)相对特殊(shū)的案例，但(dàn)都未突破(pò)预(yù)算。第一个是(shì)2020年(nián)3月27日(rì)召开的(de)中央政治局(jú)会议上提出要发(fā)行的(de)抗(kàng)疫特别国(guó)债，是为应(yīng)对新冠(guān)疫情而(ér)推出的一个非(fēi)常规财政工具(jù)，不(bù)计入(rù)财(cái)政赤字。由于当年两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年(nián)的特(tè)别国债事(shì)实上是在当年(nián)财政预算框(kuāng)架(jià)内的。此外是2022年专项债限(xiàn)额(é)空间的释放。去年(nián)经济受疫情的冲(chōng)击较大，年中时市场一(yī)度(dù)预(yù)期政(zhèng)府会调(diào)整(zhěng)财政(zhèng)预算，但最终只使用(yòng)了专项债(zhài)的限(xiàn)额空间，严格来讲并未突(tū)破预算(suàn)。因此，从过往的情况(kuàng)来看，狭义政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门今年的举债空(kōng)间已基本定(dìng)格(gé)，政府部门只能严格按照预(yù)算限额举债。

　　居民部(bù)门(mén)

　　影响居民资产负债表(biǎo)的主要(yào)的影响因素是房地产景气(qì)度、居民收入(rù)以及(jí)对未来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得(dé)现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民的资产结构主要可以分为非金融资产和金融资产，非金(jīn)融产(chǎn)中绝大部分是住房资产，房产价格的(de)低迷制约(yuē)了居民资产负债表(biǎo)的扩(kuò)张。根据中(zhōng)国社科(kē)院2019年的估算(suàn)，中国居(jū)民的资产中有43.5％为(wèi)非(fēi)金融资产，其中绝大部分是住房资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房地产的价值便(biàn)出现(xiàn)缩(suō)水(shuǐ)，除(chú)一线城市二(èr)手房价(jià)表现相对坚挺之(zhī)外，多(duō)数城市二手房价格同比(bǐ)出(chū)现(xiàn)下降，今年以来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未(wèi)能(néng)实现由(yóu)负转正，预计今年回升(shēng)的空间仍(réng)受限(xiàn)。房地产作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成(chéng)部分(fēn)，房价下降不仅会(huì)导致资产负(fù)债表本身的缩(suō)水，也会(huì)通过财(cái)富效应影响到居(jū)民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需(xū)要(yào)时间，目前仍倾向于更多的储蓄(xù)。央行(xíng)对城(chéng)镇储户的调查问卷显示，居民对当期收入的感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收(shōu)入的信心(xīn)连续多个季度处(chù)于50％的临界值之(zhī)下，尽管在(zài)今年一(yī)季(jì)度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距(jù)离疫情前(qián)有着(zhe)不小的差距(jù)。收入感受以及(jí)对未(wèi)来收入(rù)不确定性(xìng)的担忧使居民更倾向于增(zēng)加(jiā)储(chǔ)蓄，进(jìn)而(ér)使得消费和投资（购买(mǎi)金融(róng)资产）的倾(qīng)向有所(suǒ)下降(jiàng)。截至今(jīn)年一季度末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分别(bié)位于23.2％以及(jí)18.8％的(de)低点。

　　房地产价(jià)格的下(xià)降(jiàng)叠加居民(mín)收入和(hé)信心(xīn)的下滑，最终使得居民的贷(dài)款减少而存款变多，居民(mín)资产负债表收缩。今年以来，居民新(xīn)增贷(dài)款的累计值随(suí)同比有所(suǒ)回升，但(dàn)仍(réng)远不及同样为复苏之年的2021年。而在存(cún)款端，今年(nián)的居民累计新增存款更是(shì)达到(dào)了(le)疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反映出(chū)居民资产(chǎn)负(fù)债表的收(shōu)缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势头相较疫情(qíng)期(qī)间有所(suǒ)好转，但由(yóu)于房(fáng)地(dì)产价格(gé)回升空间有限以及居民收入(rù)和信心仍未恢复，预计短(duǎn)期内居民资产负(fù)债表扩张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间也(yě)受到政策边际(jì)退坡(pō)以及城投债务压力较大的制(zhì)约。

　　今年(nián)的政策性支(zhī)持或将边际退坡。去年以来，政策性(xìng)以及结构(gòu)性工具对企(qǐ)业部(bù)门的(de)融资(zī)进行了很(hěn)大的支持，但政策(cè)性金融工具和(hé)结(jié)构性(xìng)工具(jù)属(shǔ)于逆(nì)周期工具。在疫情(qíng)扰动较(jiào)为严重的2020年和(hé)2022年(nián)实(shí)现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年(nián)的2021年出现了边际(jì)退(tuì)出。今(jīn)年(nián)以来(lái)，央(yāng)行多次明确结构(gòu)性货币(bì)政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫(yì)情扰动的(de)减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的复(fù)苏(sū)回暖，今年的政策性(xìng)支持从(cóng)边际上来看也(yě)将(jiāng)出现下(xià)降。

　　部分结构性货币(bì)政(zhèng)策工具的使(shǐ)用进度相对(duì)较(jiào)慢，仍(réng)有较多结存额(é)度，进一步提升额度的空间(jiān)有限。去年(nián)以来新(xīn)设(shè)立的普惠养老专项再(zài)贷款、交通(tōng)物流专(zhuān)项再(zài)贷款、民(mín)企债券融资(zī)支(zhī)持工具(jù)以及保交楼贷款(kuǎn)支持(chí)计划等工(gōng)具的使用进度相对较慢，截至今(jīn)年3月末，累(lèi)计使用进度仍未(wèi)过半。此(cǐ)外，今(jīn)年一季度新设立的房(fáng)企(qǐ)纾困专项再贷款以及租(zū)赁(lìn)住(zhù)房贷款(kuǎn)支持(chí)计划余额仍为零。由于多项工(gōng)具的使用(yòng)进(jìn)度偏慢，预计(jì)央行未来进(jìn)一步提升额度的(de)可能性较(jiào)低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑(chēng)或将受(shòu)限。近些年来，城投平(píng)台的综合债务累计增(zēng)速虽有小幅回(huí)落，但总的债务规模仍然持续走高(gāo)。考虑到(dào)其债务压力(lì)偏大，城投平台对企(qǐ)业融资及加(jiā)杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超(chāo)预(yù)期信(xìn)贷(dài)过后，后劲(jìn)可能不足。今年(nián)一季度(dù)银行体系对企业部(bù)门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平(píng)，超过去(qù)年全(quán)年的一(yī)半(bàn)，其可持续性难(nán)以保证，预计信(xìn)贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据中可(kě)能就(jiù)会(huì)有所体现。在经(jīng)历了一季度杠杆(gān)空(kōng)间大幅抬升(shēng)之(zhī)后，企业部(bù)门(mén)今(jīn)年剩余时间内的杠杆(gān)抬升幅度预计将(jiāng)会是(shì)边(biān)际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今(jīn)年三大部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)空间都(dōu)相对有限，未来的解决办法我们认为可以考虑(lǜ)以下几(jǐ)个维度：

　　第(dì)一，稳步推(tuī)进城投化债(zhài)。地方债务压力的化解是今年政(zhèng)府工作的(de)中心之一，而一季(jì)度城投(tóu)债提(tí)前偿(cháng)还规模的上升也反映出了地(dì)方融(róng)资平台积极化(huà)债的态度及决心。二季度可能延续这一趋势(shì)，并(bìng)有序(xù)开展由点及面(miàn)的地方债(zhài)务化解工作，为企业部(bù)门的杠杆抬(tái)升(shēng)留出更(gèng)为充足的空(kōng)间。

　　第(dì)二(èr)，中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央(yāng)政府的(de)杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，而地(dì)方(fāng)政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国(guó)家(jiā)政府(fǔ)杠(gāng)杆主要集中在在(zài)中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)层面的情况(kuàng)相反，中(zhōng)央政府仍有一定的(de)加杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府可以(yǐ)考虑通过推出(chū)长期建(jiàn)设国债等方式实现政府部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部门加(jiā)杠杆空(kōng)间有限的(de)情况(kuàng)。

　　第三，货(huò)币(bì)政(zhèng)策适度放松。如果下(xià)半(bàn)年(nián)经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过总量工具来释放流动性，适时适量地进(jìn)行降(jiàng)准降息(xī)，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的(de)意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素(sù)

　　经济复(fù)苏(sū)不及预期(qī)；地方政府(fǔ)债务(wù)化解力度不(bù)及预(yù)期；国内(nèi)政(zhèng)策(cè)力(lì)度不及预期。

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