“现在的房地产很难再出(chū)现像过去(qù)十年(nián)的(de)系(xì)统性(xìng)行情(qíng)。”思睿集团(tuán)合伙人(rén)、首席经济学家洪灏向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，房地产行业分化(huà)的愈加(jiā)明(míng)显，让(ràng)机构和(hé)投资(zī)者的关注度从板(bǎn)块向单个标(biāo)的转(zhuǎn)移。上(shàng)海(hǎi)利檀投资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出(chū)，从行业来看(kàn)，无论是业绩，还是估(gū)值，房地产都已(yǐ)经(jīng)双杀到了最底部(bù)，而且是反复地杀到了(le)底部，再往(wǎng)下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻(xún)找(zhǎo)房地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房(fáng)地产赛道中(zhōng)进行选择，需(xū)要非常小心，避(bì)免选(xuǎn)了(le)半天，标的公司出现爆雷的(de)情况(kuàng)。除此之外(wài)，洪(hóng)灏(hào)指出，需(xū)要满足(zú)以(yǐ)下三个基准：有(yǒu)大的国(guó)资(zī)背景的、杠(gāng)杆率较低(dī)的、此前(qián)没(méi)有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一(yī)下今年房地产(chǎn)的开发资金来源(yuán)，可以(yǐ)发现(xiàn)，其实银(yín)行(xíng)的信贷(dài)倾向(xiàng)是不(bù)太(tài)愿(yuàn)意给房企贷款的，房企的主要资金来源来自新(xīn)盘的(de)销售。但今年新房的销(xiāo)售情况(kuàng)相较一般。再关注(zhù)一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还是那(nà)些有国(guó)企(qǐ)背景的(de)房(fáng)企，民营房企相对比较困(kùn)难，所以整个行业(yè)出(chū)现了一个很明显的分化，无论是在销(xiāo)售，还是融(róng)资(zī)等各个(gè)方面(miàn)都非常明(míng)显。现在有国资背景的房企在资(zī)本市场表(biǎo)现(xiàn)相对较好(hǎo)，但没有(yǒu)国资背(bèi)景的民营(yíng)房企股(gǔ)价(jià)大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示(shì)，在房(fáng)地产行(xíng)业内，我们的逻(luó)辑是(shì)，“寻找最后的(de)赢家”。而具体(tǐ)到(dào)如何挖掘，我们会特别重视企业的成本优势，更具体一(yī)点，就是它的净(jìng)借贷水平（净(jìng)负债率）是不是行业内的最低水平；利润(rùn)率是不是行业(yè)内最高的；融资成(chéng)本是否是行业内最低的；建(jiàn)安成本是否也(yě)是业内最低的；这些都(dōu)是我(wǒ)们看重的一(yī)家房企的综合成本。

　　需要注(zhù)意(yì)的是，能(néng)够同时(shí)满足(zú)上述条件(jiàn)的(de)房企并不多。即(jí)便是在国央(yāng)企中，仍(réng)有部分房(fáng)企出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐(j1克拉等于多少毫克 1克拉等于多少CTiàn)恶(è)化的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地(dì)产、中国武夷等国央企(qǐ)“三道红(hóng)线”全踩(cǎi)。

　　除此之外(wài)，城建发展、京投(tóu)发展、光明地产(chǎn)、云南城投(tóu)、首开(kāi)股份、珠江股份、城投控股等国央企(qǐ)房企也踩了“三道红(hóng)线”中(zhōng)的两条。

　　2022年(nián)激进扩张(zhāng)房(fáng)企

　　需警惕(tì)其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即(jí)便是有着(zhe)较稳健特色的(de)国(guó)央(yāng)企房(fáng)企，其财务(wù)指(zhǐ)标称得上完全健(jiàn)康的(de)仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚(shèn)至地方国企(qǐ)开始大举(jǔ)扩张。而这无疑(yí)又进一步(bù)考(kǎo)验(yàn)着国央企的资金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速度(dù)的张弛(chí)有度尤为重要，节奏把握准确(què)，有助于房企(qǐ)储备优质(zhì)“弹药(yào)”；但过于乐(lè)观的预(yù)判未来市场，以及过(guò)于激进的扩张拿地(dì)节奏(zòu)也有可能(néng)让房企(qǐ)重(zhòng)蹈(dǎo)此前的高(gāo)杠(gāng)杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置(zhì)的一家房企进行举(jǔ)例，它(tā)从(cóng)2018年开始到(dào)2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右(yòu)，完全没(méi)有增加杠杆比例。而(ér)到2022年(nián)，这家(jiā)房企明(míng)显(xiǎn)感觉(jué)到机会来(lái)了，其开(kāi)始在一线(xiàn)城市进(jìn)行(xíng)大举(jǔ)拿地，净负债率也由此前的(de)33％左右(yòu)水(shuǐ)准提(tí)高到45％左右，涨了接近(jìn)三(sān)分之一。与此同时，该房(fáng)企新购入地(dì)块也(yě)实(shí)现了快速的开盘利用率，预计(jì)今年会有更多(duō)的楼盘入市。像(xiàng)这类企业就符(fú)合“最后(hòu)的赢家”的特点(diǎn)。一方面(miàn)，在于它本身储备了很(hěn)多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半(bàn)在一(yī)线城市(shì)，另(lìng)外一(yī)半也(yě)主(zhǔ)要集中在强(qiáng)二线和二(èr)线城市；另一方面，它的(de)扩(kuò)张是(shì)有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房(fáng)企(qǐ)的扩张(zhāng)速度让人感觉(jué)又回(huí)到了2016年、2017年，或者(zhě)说看(kàn)到(dào)了2016年(nián)～2020年(nián)期间扩张的(de)民(mín)营企业的影子。虽然(rán)说(shuō)，见到机会(huì)时要出手，但出手的(de)章法仍要(yào)小心，如果负债率扩张(zhāng)得(dé)太快，但未来的两年市场没有想象得(dé)那么好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示(shì)，主要还是看(kàn)房企(qǐ)的净负(fù)债(zhài)率水平(píng)，在我看来(lái)，这个比例如(rú)果超过60％，就是扩(kuò)张得过于(yú)快速了。

　　不难看(kàn)出，这(zhè)一标准要比“三道红线”对(duì)房企的净负债率要(yào)求不得高(gāo)于(yú)100％要更加严格(gé)。陈(chén)昊扬解(jiě)释，当前房(fáng)地产行业(yè)的复(fù)苏速度并没(méi)有那么(me)快，所以要规避(bì)公司净负债率提高到一个比较危(wēi)险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积极(jí)的房企梳理发现，中(zhōng)交(jiāo)地产、中国金茂、华(huá)发股份、越秀地产(chǎn)、绿(lǜ)城中国、保利(lì)发展等房企2022年净(jìng)负债率都(dōu)在60％之上(shàng)。其中，中交(jiāo)地产净负债(zhài)率持续(xù)居高(gāo)不下(xià)，在2020年(nián)至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是，华润置地(dì)、中(zhōng)国海外(wài)发展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口(kǒu)、龙湖集(jí)团等房企(qǐ)在践行较(jiào)积极的拿地策略(lüè)的同时，也较好(hǎo)地(dì)控(kòng)制(zhì)了公司(sī)的扩(kuò)张速度(dù)与(yǔ)净负债率水平(píng)（见(jiàn)附表）。

　　滨(bīn)江集团等个(gè)别(bié)民营(yíng)房(fáng)企

　　或(huò)具备“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出(chū)，实际(jì)上，他们是以(yǐ)同一筛(shāi)选标准来看国央企与民营房企，但在各维度的实际(jì)表(biǎo)现上，国(guó)央企确实会更胜一筹。如国央企的融(róng)资成本更低(dī)，融资渠道(dào)也更顺畅，能够做到想(xiǎng)融(róng)就融(róng)，这样，国(guó)央企自(zì)然而然就具(jù)有天然优势(shì)。

　　虽(suī)然对比民营房企，机构(gòu)更加(jiā)看好国央企，但这(zhè)也(yě)并不意(yì)味着，民营企业(yè)中就没有“黑马”的(de)存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍有(yǒu)少(shǎo)数民营房(fáng)企同(tóng)样(yàng)受到(dào)机构的青睐。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江集团的(de)十(shí)大流通股东中(zhōng)新进了“中国工商银行股份有限(xiàn)公司－景(jǐng)顺(shùn)长城中国回报灵(líng)活配置(zhì)混合型证券投资基(jī)金”“全国社保基(jī)金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿巴马(mǎ)资产(chǎn)管理有限公(gōng)司就长期持有滨江集团(tuán)。根(gēn)据一季报，该资产公(gōng)司的几(jǐ)只产品合计持(chí)有滨江集团(tuán)9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团(tuán)的(de)受(shòu)青(qīng)睐，和其自身的(de)基本面表现存在一(yī)定关系。2020年以来的(1克拉等于多少毫克 1克拉等于多少CTde)近三年时(shí)间，房地产市场整体(tǐ)在走“下坡(pō)路”，但作为(wèi)杭州本土房企的滨江集团仍是(shì)表现出较(jiào)强(qiáng)的韧(rèn)劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售(shòu)规模、新(xīn)增(zēng)土储、股价表(biǎo)现等多维度(dù)都表现了较强的增(zēng)长(zhǎng)势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团扣非归母净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发(fā)布的2023年一季报(bào)，今年(nián)一季度，滨江集团更是(shì)实现了扣(kòu)非(fēi)归母净(jìng)利(lì)润5.41亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能保持自(zì)身业(yè)绩的持续增长(zhǎng)，和滨江(jiāng)集团扎根杭州(zhōu)的战(zhàn)略布局(jú)关系密切。根(gēn)据(jù)2022年年报，滨江集团有(yǒu)近七成营收来自(zì)杭(háng)州地区(qū)，而在2021年(nián)，杭(háng)州地区(qū)的营收比重(zhòng)只占到近六(liù)成。近(jìn)三年持续稳居杭州房企(qǐ)销售排名(míng)第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在杭州的土(tǔ)储补充同样较(jiào)为积(jī)极(jí)，根(gēn)据(jù)诸葛找房、住在杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同(tóng)样(yàng)持续(xù)稳居杭州的本土第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较突(tū)出表(biǎo)现，也(yě)让滨江集团的(de)房企(qǐ)排名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集团(tuán)的房企排(pái)名已冲(chōng)进前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前(qián)4月，滨(bīn)江集团实现销(xiāo)售额607.3亿(yì)元，位列(liè)房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价翻了超(chāo)一倍(bèi)以上，而近(jìn)期，滨江(jiāng)集团更是迎来多家机构的集(jí)中调研。滨江集(jí)团发布公告表示，公司于5月10日(rì)接受了信达证券、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新(xīn)华(huá)养老等18家机(jī)构调研。

　　产业(yè)链(liàn)布局重点移至存量赛(sài)道

　　机构在(zài)下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产开发只是房地产产业链上的中游环(huán)节(jié)，其上游主要(yào)为(wèi)钢铁、水(shuǐ)泥、建(jiàn)材、玻纤等材料(liào)供应商，而下游应用行业主要(yào)包(bāo)括中介服(fú)务、家用电器、物(wù)业管理、家(jiā)居用品(pǐn)。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房地(dì)产开发环节与上游(yóu)材(cái)料端(duān)息息相(xiāng)关(guān)，新(xīn)盘开工不足导(dǎo)致上游不被看好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔法的思(sī)路(lù)渐渐(jiàn)移至(zhì)下游(yóu)。“中(zhōng)国房地产(chǎn)行(xíng)业在(zài)进入存量房时代(dài)，所以对地产产业(yè)链，尤其是(shì)偏消费属性的家装家居(jū)领(lǐng)域，我们相(xiāng)对看好，因为(wèi)居民保有的住房(fáng)规(guī)模越(yuè)来越大，随着(zhe)时间的增加，内装更新的需(xū)求也会(huì)越来越多。美(měi)国(guó)过去的数据充分说明了这一点，在(zài)新房销售(shòu)见(jiàn)顶之后，家具消费的增长却一直都很好。对于地(dì)产产业链，我们相对看好和内装相关(guān)的行(xíng)业，例如消费(fèi)建材、家(jiā)居装饰(shì)等(děng)。”万(wàn)家基金人士表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游(yóu)细(xì)分中(zhōng)相关(guān)赛道龙头(tóu)年内表现的(de)统计，目前暂居前两位(wèi)的都是来(lái)自家纺赛道(dào)的公司(sī)，它们分别是(shì)富安(ān)娜和水星(xīng)家纺，特别(bié)是前者在月线连收七根阳线(xiàn)的(de)基础上(shàng)，年内(nèi)迄今涨幅(fú)已经逼近(jìn)30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主要从事(shì)纺织家(jiā)居、睡眠家居、生活类产品(pǐn)的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报(bào)告期内(nèi)，富安娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现(xiàn)归属于上市公司股东的净利(lì)润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的十大流通股股东来看，能够(gòu)发现该股早已成为基金(jīn)重仓(cāng)股的天(tiān)下，彼时包括公募的中欧(ōu)价值发现、中欧(ōu)潜(qián)力价值(zhí)、工银瑞信灵动价(jià)值、宝盈新价(jià)值(zhí)和(hé)私募(mù)的明河(hé)2016，都(dōu)在其中出现，占据了半壁(bì)江山。需要强调的是(shì)，中欧的两只基金都是价值派基金(jīn)经理曹名长在1克拉等于多少毫克 1克拉等于多少CT管的产品，首(shǒu)季其同时重仓的房地产产业链(liàn)股票还(hái)有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风光一时的家居板块也因(yīn)疫情、消(xiāo)费复苏进程缓慢等多(duō)因素(sù)一(yī)度(dù)沉寂，不过好在(zài)困(kùn)境(jìng)反转露出曙(shǔ)光(guāng)，家居板块(kuài)中年内表现最(zuì)好的是志邦家居(jū)。同一时间(jiān)段(duàn)，该股年内上涨已经超(chāo)过23％，从业绩来看，无论(lùn)是营收还是归母净(jìng)利润，公司都实现了同比双升。

　　从公(gōng)司的(de)十大流通(tōng)股股(gǔ)东来(lái)看，《红周刊》发现广发(fā)基(jī)金经理罗洋慧眼独具(jù)，一季报中他管理的广发(fā)策略优(yōu)选(xuǎn)和广发安宏(hóng)回(huí)报均(jūn)增加了(le)持股(gǔ)，而这两只产品也成(chéng)为志邦家居十(shí)大流通(tōng)股股(gǔ)东中仅(jǐn)有(yǒu)的两只公募。有意思(sī)的是，他似乎对于定制家居类标的情(qíng)有独钟，在另一(yī)家赛(sài)道(dào)公(gōng)司金牌(pái)橱柜中，他(tā)管(guǎn)理的全部三(sān)只(zhǐ)产品均登榜(bǎng)十(shí)大流通股股(gǔ)东(dōng)，其(qí)也(yě)成为他(tā)的独(dú)门重仓股。

　　除去家居(jū)家纺外，下(xià)游的物业股也越来越被机构所青睐，不(bù)过(guò)这(zhè)类标(biāo)的大(dà)多(duō)在香港上市(shì)，如何选择(zé)成为难题(tí)。对此，前述(shù)上海公募(mù)基金经理举例(lì)分(fēn)析：“物业服务(wù)不(bù)是一个高毛利的行业(yè)，挣钱很(hěn)辛苦(kǔ)，我选公司还是希望挣的是(shì)市场(chǎng)化应该挣的钱，以我曾经(jīng)买的(de)绿城服务为(wèi)例(lì)，它在中高端楼盘(pán)占比是比(bǐ)较(jiào)高的，每(měi)年到期的合(hé)同(tóng)里(lǐ)提价成功(gōng)率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的(de)大部分项目到(dào)期之后，经过两三轮合同周期(qī)还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的(de)公(gōng)司(sī)很少(shǎo)，因为物业公(gōng)司很(hěn)容易一开始是挣钱(qián)的，后面因为保安这些固定(dìng)人员成本的年度增长，不过服务没有特别(bié)好，客户(hù)没有那(nà)么满意(yì)，能做到提价难度是非(fēi)常大(dà)的。但是该公(gōng)司能在业内做到到期之后提价(jià)率(lǜ)比较(jiào)高，这跟它的定位和比较(jiào)好的服务是(shì)有关(guān)系(xì)的。”他进一步强(qiáng)调(diào)。

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