分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我们预(yù)期。我们想继续提示居(jū)民超额储蓄(xù)大(dà)概率仍会继续(xù)积累，较(jiào)难大量释放至消费、购房。结(jié)合(hé)4月居民(mín)存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民(mín)超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿(yì)，相(xiāng)比去年(nián)末继(jì)续增(zēng)加1.61万(wàn)亿，也(yě)就是(shì)说(shuō)，即(jí)使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄。我们(men)认为(wèi)，经(jīng)济结构转型(xíng)升级(jí)是导(dǎo)致居民对(duì)未来(lái)收(shōu)入预期(qī)悲(bēi)观的(de)根本性(xìng)原(yuán)因，疫情在(zài)一(yī)定程(chéng)度上掩盖了其影响，也(yě)因(yīn)此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过(guò)程。对于后续信用表现，预计(jì)二季度市(shì)场对宽信用的预期(qī)波动或明显(xiǎn)加大，可能(néng)形成信用(yòng)收紧(jǐn)预期，对于政策(cè)工具，我们判断二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们预(yù)期(qī)

　　2023年4月(yuè)，人(rén)民币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿(yì)元，同比多增649亿元(yuán)，与我们的预(yù)测值(zhí)7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季(jì)度的强(qiáng)劲(jìn)信贷对后续或有透支(zhī)》中提示了一(yī)季(jì)度信(xìn)贷的大(dà)体量投放或对(duì)后续信贷形成一定透支，目前观(guān)点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月信贷(dài)结(jié)构呈现(xiàn)企业(yè)强(qiáng)、居民弱特(tè)征(zhēng)：住户贷(dài)款减少2411亿(yì)元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)、中长期贷(dài)款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元(yuán)，中长期贷(dài2023年石油会暴涨吗，今日油价格表)款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动(dòng)分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，同比多增约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是(shì)过往历(lì)年(nián)4月的(de)最高值（有数(shù)据以来），占(zhàn)4月企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)增量(liàng)、总贷(dài)款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫(yì)情影(yǐng)响(xiǎng)，信(xìn)贷仅增(zēng)加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也(yě)是(shì)2018年(nián)以(yǐ)来4月(yuè)的最(zuì)高(gāo)值。我们认为基(jī)建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微(wēi)等领域(yù)是(shì)主要投(tóu)向，地产为(wèi)边际增量。根(gēn)据央行4月20日新闻(wén)发布会披露数(shù)据，一季度基建(jiàn)中长期(qī)贷款(kuǎn)新(xīn)增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增6536亿(yì)元(yuán)，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多(duō)家银行在2022年年(nián)报业绩发布会上表示(shì)今年(nián)绿色、基建(jiàn)、科创将是(shì)重点布(bù)局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同(tóng)业存(cún)单利差（6个月(yuè)）持续震(zhèn)荡下行，体现银行(xíng)一定程度“冲票据”，但由于(yú)去年(nián)该(gāi)状况更为突出，因(yīn)此“票据融资(zī)”项目仍录得大幅同(tóng)比(bǐ)少增。值得注意(yì)的是，票据-同存(cún)利差(chà)4月末略(lüè)有(yǒu)上行，体现供(gōng)需关系略(lüè)有(yǒu)反(fǎn)转，相关市场观点认为信贷(dài)或有走(zǒu)强，但我们在5月1日(rì)发布的报(bào)告(gào)《4月数据预测：价(jià)格向(xiàng)下，盈利承压(yā)，制造(zào)业投资放缓(huǎn)》中提示(shì)，其(qí)并非是银行卖盘大(dà)幅增加，而是来(lái)自企业(yè)贴现量(liàng)增加所致（票据利率下行导(dǎo)致企(qǐ)业贴现(xiàn)意(yì)愿增强），全月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或(huò)反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观(guān)点(diǎn)得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即(jí)使(shǐ)有去年的低基数(shù)，仍(réng)然(rán)表现较(jiào)弱(ruò)，尤其是地(dì)产销(xiāo)售高(gāo)频回落对应的居(jū)民中(zhōng)长期贷款再次(cì)出现同比少增，居(jū)民短期(qī)贷款同(tóng)比多增幅度也明显走弱(ruò)，与我们(men)对(duì)消费(fèi)、地产(chǎn)销售(shòu)相对审(shěn)慎的观点相一致。展望后(hòu)续，低基数或使得居民贷款多月仍(réng)有一(yī)定同(tóng)比改善，但较难大幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季节性大增，且银行(xíng)间(jiān)体系流动性保持合理充裕，数据较高，也进一步导致社融口径(jìng)信贷(dài)明显低(dī)于人民币贷款(kuǎn)口径(jìng)数(shù)据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资(zī)规模增量(liàng)为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自(zì)未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票、人民币贷(dài)款、政府债(zhài)券、非标项目及外币(bì)贷(dài)款。4月未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇(huì)票(piào)减少1347亿元(yuán)，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿(yì)元，去年(nián)4月(yuè)经济回落+银(yín)行表内“冲票据”导致(zhì)表外票据基数较(jiào)低，而今年经济弱修(xiū)复的情况下，数据同比(bǐ)有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折(zhé)合人民币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相(xiāng)关度较高，表现也(yě)较为匹配(pèi)。政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)净融(róng)资4548亿元，同(tóng)比(bǐ)多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)85亿元，走势稳(wěn)健，边际增(zēng)量(liàng)或(huò)来自公积金贷款(kuǎn)；信(xìn)托贷款增加(jiā)119亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地产金(jīn)融2023年石油会暴涨吗，今日油价格表政策影响(xiǎng)，“十(shí)六条”明确规(guī)定“支持(chí)开发贷(dài)款、信托贷款(kuǎn)等存(cún)量融资合(hé)理(lǐ)展期”，金融(róng)机构继续积极落实，支撑信托贷款数(shù)据，且融资类信托若依据存量比例压(yā)降，则每年压降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月社融结(jié)构中同比少增主要是(shì)直接融资项目：企业债券净融资2843亿(yì)元，同比少(shǎo)809亿(yì)元；非金(jīn)融(róng)企业境内股票(piào)融资993亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少173亿元。受信用债收益率低位、企业(yè)债务融(róng)资需求回暖的(de)影(yǐng)响，企业债(zhài)券融资稳定，保持(chí)了(le)今年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的(de)预测值(zhí)完全一(yī)致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概率保持(chí)前置使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转(zhuǎn)弱及去年基(jī)数走高使得增(zēng)速回(huí)落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今(jīn)年4月地产销售边(biān)际转弱，但4月末已进(jìn)入五一假期(qī)，受益于(yú)居民消(xiāo)费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，推升M1增速(sù)，完全符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响因素(sù)是(shì)企业活期存(cún)款，其与消费类相(xiāng)关行业的现金流直接关联，由(yóu)于我(wǒ)们判断(duàn)居(jū)民消(xiāo)费、购(gòu)房活动修复是渐进的，幅度可能(néng)相对较弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步上行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与(yǔ)2020年、2022年(nián)表现(xiàn)相似，体现经济(jì)修复的(de)结(jié)构性失衡，三四(sì)线(xiàn)城市及农村地区经(jīng)济改善略弱，导致(zhì)持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继续(xù)积累(lèi)

　　我们想继续提示(shì)居民超额(é)储蓄(xù)仍在(zài)继续积累，预计未来较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超额储(chǔ)蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)较上(shàng)月继续增(zēng)加约(yuē)5000亿元，相比去年末则(zé)已大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的(de)判断。我们(men)认为，经济(jì)结构转型升级是(shì)导致居民对(duì)未来收入预期悲(bēi)观的根本(běn)性原因(yīn)，疫情在一定(dìng)程(chéng)度上掩盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因此居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)的(de)释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿(yì)元，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民(mín)存款大幅回落，但我(wǒ)们(men)认为主要是(shì)由于季节性，这与银行季末冲存(cún)款、季初居民存款资金重新流入理财(cái)产(chǎn)品相关；同时(shí)，今年也受假期影响，4月末(mò)已进入(rù)五一假期，居(jū)民消费活动(dòng)使(shǐ)得储蓄(xù)得(dé)到(dào)部分释(shì)放(fàng)（另一个角度观(guān)察，4月受(shòu)企业缴(jiǎo)税影响(xiǎng)，也是企业存款的季节性小月，但今年4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高(gāo)于前两年(nián)，我们认(rèn)为就是受五一(yī)假期(qī)影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储(chǔ)蓄的回落幅度相对过往历(lì)年4月(yuè)并(bìng)不算大，2021年(nián)4月(yuè)居民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预(yù)计(jì)二季度(dù)货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预计(jì)一季度信贷的大(dà)规(guī)模投放或对(duì)后续月份有所透支，二季(jì)度(dù)市场对宽信用的预期波动(dòng)或明显加(jiā)大(dà)，可能形成信(xìn)用收(shōu)紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续(xù)利率继续下行带来(lái)的净息差压力，因此倾向于在(zài)年初增加信贷投(tóu)放(fàng)，这会导致后(hòu)续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对(duì)货币政(zhèng)策定(dìng)调是“稳健(jiàn)的货币政策(cè)要精准有力，形成扩大(dà)需求的(de)合力”，政(zhèng)策基调和表(biǎo)述延续了去年底中央经济工作会议的部署，我(wǒ)们认为“精准有力”更加强(qiáng)调货币政策的结构性发力(lì)，即精准(zhǔn)滴灌、定向支(zhī)持。预计二(èr)季度货(huò)币政(zhèng)策(cè)将以结构(gòu)性调控为(wèi)主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方数据，截(jié)至今年3月末，我(wǒ)国结(jié)构性货币政策(cè)工具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿(yì)元，增(zēng)加了3754亿元。值(zhí)得注意的(de)是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再(zài)贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计(jì)划(huà)两项结构性政策(cè)工具，额度分(fēn)别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产领域，体现(xiàn)维(wéi)稳(wěn)意图。我们预(yù)计央行后(hòu)续将(jiāng)继续强化(huà)对制造(zào)业、科技(jì)、小(xiǎo)微(wēi)、绿色等领域的信贷支持，结构性(xìng)政(zhèng)策将(jiāng)继续强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是(shì)信贷(dài)极高值，而7月(yuè)是极低(dī)值，即(jí)二、三季度的相邻月份间(jiān)的信贷表(biǎo)现(xiàn)波动(dòng)较大(dà)，这(zhè)也(yě)将对今年(nián)的各月构成(chéng)差异化的基数影响(xiǎng)。预计(jì)5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未来的三个季度合计看(kàn)，信贷增(zēng)量或有同(tóng)比(bǐ)少增，信(xìn)贷(dài)增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年(nián)末(mò)回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们(men)对全年信贷体量的判断，我们测(cè)算(suàn)一季度信贷(dài)增量占全(quán)年比重或(huò)高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其(qí)中也(yě)隐含了对下半(bàn)年(nián)可能(néng)再次(cì)降准的判断。由于(yú)下(xià)半年经济(jì)下行及(jí)失业压力均可能(néng)加大，降准体现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可(kě)能有(yǒu)降准时(shí)间(jiān)窗口(kǒu)。对于降息，预计美联储(chǔ)可能在(zài)四季度进入降息周期，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇率改善(shàn)机会，货币政(zhèng)策宽松(sōng)空间进一(yī)步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月(yuè)社融9.4％的(de)增(zēng)速水平即为全(quán)年低点，在企业债券、表外票据(jù)有望同比多增(zēng)的情况下，预计社融增速可维持震(zhèn)荡(dàng)走升，预计年末升(shēng)至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年(nián)4月的12.4％均有明显回(huí)落(luò)，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消费(fèi)及(jí)购(gòu)房情绪进一步恶化，后续(xù)宽(kuān)信(xìn)用(yòng)持续(xù)不及预期。

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