核心观点

　　事件：4月(yuè)人(rén)民币贷款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前(qián)值5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核心观(guān)点(diǎn)：4月新增(zēng)融(róng)资明显低于(yú)市场预期(qī)，居民新增融(róng)资再度(dù)转为同比(bǐ)收缩。居民(mín)消费和按揭贷款(kuǎn)均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和(hé)商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)较弱相(xiāng)互印证，同时(shí)，居民存(cún)款仍维持较高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完(wán)全释(shì)放(fàng)。

　　金融数(shù)据(jù)反映的总需求短板仍在居(jū)民端(duān)，居民高(gāo)存款(kuǎn)和(hé)弱(ruò)贷款(kuǎn)的组(zǔ)合，则指向居民信心依然不足。居民部门对资金的过度沉(chén)淀，降低了资金的循环效率和对经济的拉动效力。因(yīn)而，信贷企(qǐ)稳的持续(xù)性和经济复苏(sū)的(de)力度，依赖(lài)于(yú)居民信心和(hé)预期(qī)的(de)进一步提(tí)振，这也是后续观察金(jīn)融和(hé)经济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及(jí)预期(qī)，房(fáng)地产链条修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发力后自(zì)然回落，经济复苏的(de)关(guān)键在于激活居民部(bù)门

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低于(yú)预期下沿，新增融资在(zài)前置发力后自然(rán)回落。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿(yì)元左右(yòu)。今年一季度新增社融14.52万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要(yào)融资渠道在经(jīng)过一季度(dù)的前置发力后，4月(yuè)投(tóu)放力度自然回落，新增信贷规模由“总量有(yǒu)效(xiào)增长”向“合理增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经济复苏的力度，强(qiáng)烈依赖于信贷增(zēng)长的持续性。信(xìn)用周期的持续回升一般指向需求的强劲复苏，但(dàn)是在社融存(cún)量同比(bǐ)增速连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场预(yù)期后，经济复苏的力度(dù)依然偏弱(ruò)，名(míng)义价格正(zhèng)滑(huá)入通缩(suō)区间。伴随着(zhe)4月新增(zēng)融(róng)资的回落(luò)，信贷对经(jīng)济的(de)推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力(lì)度依赖(lài)于持续的信贷(dài)增(zēng)长，而这难以完全依赖政策(cè)驱动，需(xū)要实体经济内生融资需求(qiú)的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策协同发(fā)力，商业银行信贷投放的前置(zhì)发(fā)力(lì)意愿(yuàn)较强，一季度新(xīn)增社融和信贷同比大幅(fú)多增(zēng)。但随着(zhe)信贷政策由“总(zǒng)量(liàng)有效增长”转向“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经(jīng)济内(nèi)生动能的边际(jì)回(huí)落(luò)，4月新增融资需求走弱。因而，后续(xù)信贷投放的稳定性(xìng)，将(jiāng)是我(wǒ)们后续观察金融和(hé)经(jīng)济数(shù)据(jù)的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定(dìng)，关键在于(yú)激(jī)活居民(mín)部门。一则，在政策层较强的(de)稳(wěn)信贷(dài)诉求下(xià)，国内(nèi)金融条件持续宽松(sōng)，资金的供(gōng)给端并(bìng)不(bù)是问题。新增(zēng)融资持续性(xìng)的(de)关键在于需求端，政府融资需求受(shòu)制于(yú)财(cái)政预算，而今年财政预算在(zài)“两会”期间已(yǐ)基本确定。企业(yè)融资需求自2022年以来(lái)总体维持较高(gāo)景气度，叠(dié)加信贷(dài)、财(cái)政和(hé)产(chǎn)业政策的(de)持续发力，企(qǐ)业融资需求的稳定性较高。

　　居民融(róng)资需(xū)求却难有(yǒu)定论，表观(guān)上，居民融资服务于消(xiāo)费和购房行为，但(dàn)在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)。实质上，居民行为取决(jué)于收入预期和负债强(qiáng)度，而(ér)当前居(jū)民就业(yè)和收(shōu)入明显分化(huà)，边际(jì)消(xiāo)费倾(qīng)向较(jiào)强的青年群(qún)体(tǐ)，失业率(lǜ)持(chí)续处于接近(jìn)20％的(de)历史高(gāo)位，拖累(lèi)居民部门预期改(gǎi)善。

　　二(èr)是(shì)，资金从企业部门持续流向居民部门，而居民部门(mén)向(xiàng)企业部门的回流明显乏(fá)力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离(lí)，存在两重可能(néng)性，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业活(huó)期账户向定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从企业账户向居民(mín)账户转移，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪了第一重可能性(xìng)，并证(zhèng)实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来(姐弟恋一般谁会更粘人，姐弟恋一般谁会更粘人一些lái)的资金以存(cún)款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了下(xià)来(lái)，而不(bù)是通(tōng)过消费的方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据(jù)上，便是居(jū)民存(cún)款(kuǎn)增速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难(nán)退。但(dàn)居民(mín)存款增(zēng)速已(yǐ)于3月和4月连续回落，可能(néng)指向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融(róng)资需求延续(xù)景气(qì)

　　居民贷(dài)款端，消(xiāo)费和按揭信贷均(jūn)明显弱于季节性，与耐(nài)用品需(xū)求(qiú)和(hé)商(shāng)品房销售(shòu)较弱相互印证(zhèng)。4月居民(mín)部门新增(zēng)净(jìng)融资(zī)同比少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同比多(duō)增601亿元，中长期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居(jū)民(mín)生活半(bàn)径和消费意愿修复动能(néng)转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动指数回(huí)落(luò)至56.4％，居民(mín)消费信贷也(yě)明显弱于(yú)季节性(xìng)水(shuǐ)平(píng)。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值多(duō)售1.51万辆(liàng)，汽车销(xiāo)售(shòu)的好(hǎo)转与厂(chǎng)商大幅(fú)降价促销紧密相关，真实(shí)的耐用品(pǐn)消费(fèi)需求(qiú)依(yī)然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大(dà)中城市的(de)商品(pǐn)房销售数据来看，2-3月商(shāng)品(pǐn)房销售连续两个月呈(chéng)现(xiàn)环比扩张态势，居民购房(fáng)预(yù)期和(hé)购房(fáng)活动(dòng)同(tóng)样(yàng)呈现改善态(tài)势，但进入(rù)4月后商品房销售数据明(míng)显走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷款利率(lǜ)远高于理财产品预期收益率，按(àn)揭贷(dài)“早(zǎo)偿”倾向(xiàng)愈发明(míng)显，导(dǎo)致以按揭贷(dài)为主的居(jū)民中长期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存款增速连续2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍(réng)远高于疫情前(qián)，居民消(xiāo)费潜力仍(réng)有(yǒu)待进一步释放。1-4月居民累计新增(zēng)存(cún)款8.70万亿元(yuán)，较去年同期多增(zēng)1.58万亿(yì)元(yuán)，4月住户存款存量(liàng)同比增速较(jiào)3月下行(xíng)0.3个(gè)百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前(qián)水平，表明(míng)居民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期(qī)间积累的“超额(é)储蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居民新(xīn)增存(cún)款和短(duǎn)期贷(dài)款同时维持高位，一方面(miàn)，可以说明居(jū)民消费潜(qián)力(lì)仍有待进一步释放；另一(yī)方面，可(kě)能指向(xiàng)居民收(shōu)入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持续(xù)改善增强融资需求，叠加(jiā)银行较(jiào)强的信贷投放诉(sù)求(qiú)，供(gōng)需(xū)两端(duān)驱动企(qǐ)业(yè)新增(zēng)净融资连续同(tóng)比扩张。4月(yuè)非金融(róng)企业部门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)占(zhàn)新增贷款的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应(yīng)为基建和(hé)制(zhì)造(zào)业(yè)等(děng)政策支持领域(yù)。

　　政府(fǔ)端(duān)，4月政府部门新(xīn)增(zēng)净融资同比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是(shì)政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规(guī)模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是(shì)“稳增长(zhǎng)”诉(sù)求较强(qiáng)的年份(fèn)，财政部(bù)也均在(zài)前一年度(dù)末提前下(xià)达了次年的部分专项债务新增(zēng)额度，因而，政府债(zhài)券发行节奏(zòu)都有(yǒu)明显的(de)前置倾向。

　　姐弟恋一般谁会更粘人，姐弟恋一般谁会更粘人一些g>三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速(sù)趋势(shì)分化(huà)，资金在向居(jū)民部门转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移(yí)动均值，可以发(fā)现(xiàn)，M1同比(bǐ)增速已经持续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同比增(zēng)速则(zé)已持续(xù)扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速的背(bèi)离，存(cún)在两(liǎng)重可能性，一是(shì)，资金从企业活期账户向(xiàng)定期(qī)账户转(zhuǎn)移(yí)；二是(shì)，资(zī)金从(cóng)企业账户向居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据证伪了第一重(zhòng)可能(néng)性，并证(zhèng)实(shí)了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部(bù)门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款(kuǎn)的(de)方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据(jù)上，便是(shì)居民(mín)存款增速持续高于企业(yè)，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽(kuān)货币(bì)力(lì)度随(suí)着(zhe)经济复苏(sū)会渐趋缓(huǎn)和，广义货币供应量M2同(tóng)比增速有望进一步(bù)回落，资金利(lì)率(lǜ)中枢(shū)也将(jiāng)围绕政策利(lì)率震荡。在疫情冲(chōng)击(jī)逐(zhú)渐减弱后(hòu)，经济修复的稳定性(xìng)和(hé)持(chí)续性将进一步增(zēng)强，宽货(huò)币的发(fā)力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同(tóng)时(shí)，在去年财政发(fā)力(lì)的过程中，消耗了部分往年财政结余资(zī)金(jīn)和(hé)央行结存利(lì)润，推(tuī)动了财政存款(kuǎn)和央行结存利润向私人部门的转(zhuǎn)移(yí)，今年财(cái)政结余(yú)资金向私人部门(mén)的转移力度(dù)将会(huì)明(míng)显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资(zī)金(jīn)转(zhuǎn)移走弱，叠加高(gāo)基数效应，将会共同推动广义货币供应量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融(róng)的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融(róng)的(de)强劲态势将(jiāng)会继续减弱，但(dàn)短期内仍有望(wàng)持续高于去年同期水平，增速回(huí)升的斜(xié)率则有赖于居民预期继续改善(shàn)。一(yī)则，在信(xìn)贷(dài)、财政(zhèng)和产业(yè)政策的相互配合下，企业生产经(jīng)营预期总体较为稳定，叠加新增专(zhuān)项债(zhài)支(zhī)撑基建配套融资(zī)需求，企业融资(zī)需(xū)求的稳定性相对(duì)较强；同时(shí)，政策层对(duì)于信贷投放适度靠前发力的(de)诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策(cè)曾先(xiān)后表态“货币信(xìn)贷总量要适度节奏要平稳”和“不(bù)盲目(mù)追求信贷高增”，信贷资(zī)源投(tóu)放可(kě)能会更(gèng)加注重平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民部(bù)门仍是当(dāng)前融资的短板，引导其合理改善预期是社融增速(sù)趋势(s姐弟恋一般谁会更粘人，姐弟恋一般谁会更粘人一些hì)性回升的重要条件。今年(nián)2月之前，居民部门(mén)新(xīn)增(zēng)净融资已经连续15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月实(shí)现连续2个月的同(tóng)比扩张后，4月再度转为同(tóng)比收缩，并且居民存款持续保持较高增速，居(jū)民(mín)预期(qī)改(gǎi)善仍有待于政策进一(yī)步加力。

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