核心观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，存量(liàng)同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)秋处露秋寒霜降是指哪六个节气？ 秋处露秋寒霜降是哪首诗12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增(zēng)融资明显(xiǎn)低于(yú)市场预期，居(jū)民新(xīn)增(zēng)融资再度转为同比(bǐ)收缩。居民消费(fèi)和(hé)按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱相互印证，同时，居民存(cún)款(kuǎn)仍维持较高增(zēng)速，指向消费潜力尚未完(wán)全释(shì)放。

　　金融数据反(fǎn)映的总需求短板仍在居民端，居(jū)民(mín)高秋处露秋寒霜降是指哪六个节气？ 秋处露秋寒霜降是哪首诗存款和弱贷(dài)款的组合，则指向(xiàng)居(jū)民信心依然不足(zú)。居民部门对资(zī)金(jīn)的过度沉淀，降低了资金的循环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷(dài)企稳的持续性和(hé)经(jīng)济(jì)复(fù)苏的力度，依(yī)赖(lài)于居民信心和预期(qī)的进(jìn)一步提振(zhèn)，这(zhè)也是后续(xù)观(guān)察金融和经济数(shù)据(jù)的关键。

　　风险提示(shì)：政策落地(dì)不(bù)及预期(qī)，房(fáng)地产链条修(xiū)复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力后自然回(huí)落(luò)，经济(jì)复苏的关键在(zài)于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均(jūn)低(dī)于预期(qī)下沿，新增(zēng)融资在(zài)前置发力后自(zì)然(rán)回(huí)落。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿元，预(yù)期(qī)下沿在(zài)1.30万亿(yì)元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一季度新增(zēng)社融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等主要融资渠道(dào)在经过一(yī)季度的(de)前置发(fā)力后，4月投(tóu)放力度自然回落，新增信贷(dài)规模由“总量有效(xiào)增长”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来看(kàn)，经济(jì)复苏的力度(dù)，强烈(liè)依赖于信贷(dài)增长的持续性。信用周(zhōu)期的(de)持(chí)续(xù)回升一般(bān)指向需(xū)求(qiú)的强(qiáng)劲复苏(sū)，但是在社(shè)融存(cún)量同(tóng)比增速连续回升2个月(yuè)，并且新增信贷连续3个月大超市(shì)场预期后，经济(jì)复苏(sū)的力度依然偏弱，名义(yì)价格正滑入(rù)通缩区间。伴随着(zhe)4月新增融资的回落，信贷(dài)对经济的推动效应(yīng)将(jiāng)进一(yī)步减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏(sū)的力度依(yī)赖于持(chí)续的信贷增(zēng)长(zhǎng)，而这难以(yǐ)完全依赖政策驱动，需要实体(tǐ)经济内生融资(zī)需求的修复。在较(jiào)强(qiáng)的“稳信贷”政策诉(sù)求(qiú)下，货币(bì)、信贷、财政和产业政(zhèng)策协同(tóng)发(fā)力(lì)，商业银行信贷投放的前置发(fā)力意愿较强，一季(jì)度(dù)新(xīn)增社融和信(xìn)贷(dài)同(tóng)比大幅多增。但随着信贷(dài)政策由“总量有效增长(zhǎng)”转向(xiàng)“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及实(shí)体经(jīng)济内生动能的(de)边际(jì)回落(luò)，4月新(xīn)增融资(zī)需求走弱。因而，后续信贷投放的稳(wěn)定(dìng)性，将是我们后续(xù)观(guān)察金融(róng)和经济数据的关(guān)键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定，关键在于(yú)激活居民部门(mén)。一则，在政策层较(jiào)强的(de)稳(wěn)信(xìn)贷诉求(qiú)下，国(guó)内金(jīn)融(róng)条件持续宽松，资(zī)金的(de)供给端(duān)并不是(shì)问题。新增融资持续(xù)性的关(guān)键在于需(xū)求端，政府融资需求受制于(yú)财政预算，而今年(nián)财政预算在(zài)“两会(huì)”期间已(yǐ)基本确定。企(qǐ)业融资需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策的持续发力，企业(yè)融资需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民(mín)融资需求却难有定论，表观上(shàng)，居民融资(zī)服(fú)务于消费(fèi)和购房行为，但在持续回(huí)暖2个月后，4月居民(mín)新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上，居民(mín)行为取决于收(shōu)入(rù)预(yù)期(qī)和负债强度，而(ér)当前居民就业(yè)和收入(rù)明显分(fēn)化，边(biān)际消费倾向较强的青年群体，失(shī)业率持续处于接(jiē)近20％的历史高位，拖(tuō)累居民部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业部门持续流向(xiàng)居(jū)民部门，而居(jū)民部门向企业部门(mén)的(de)回流(liú)明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存(cún)在(zài)两重(zhòng)可(kě)能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户(hù)向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实(shí)了第二(èr)重可能性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业通过经营和(hé)贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转移至(zhì)居民部(bù)门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来的(de)资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方(fāng)式使其(qí)回(huí)流企业账户，表(biǎo)现在数据(jù)上，便是居民(mín)存款增速(sù)持续高(gāo)于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速(sù)已于3月和4月连续回落(luò)，可能指向居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居(jū)民新增融资(zī)再(zài)度转弱，企业融(róng)资需求延续(xù)景气

　　居(jū)民(mín)贷款端，消(xiāo)费和按揭(jiē)信贷均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐(nài)用品(pǐn)需(xū)求(qiú)和商品房销售较弱相互印(yìn)证。4月居民(mín)部(bù)门新(xīn)增(zēng)净(jìng)融资(zī)同(tóng)比少增241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期信贷同(tóng)比多增(zēng)601亿(yì)元，中长期信(xìn)贷(dài)同(tóng)比少(shǎo)增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半径和(hé)消费意(yì)愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明(míng)显弱于季节性(xìng)水(shuǐ)平。乘联会(huì)数(shù)据显示，4月(yuè)乘(chéng)用车日均零售5.54万(wàn)辆(liàng)，较2019年至2022年(nián)同期均(jūn)值(zhí)多售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转(zhuǎn)与(yǔ)厂商大幅降价促(cù)销紧密(mì)相(xiāng)关，真(zhēn)实的耐用品消费需求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的商品(pǐn)房(fáng)销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续两个月呈(chéng)现(xiàn)环比扩张态势，居民购房预期和购房活(huó)动同样呈(chéng)现改(gǎi)善态(tài)势(shì)，但进(jìn)入4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由于(yú)按揭贷款利率远高(gāo)于理财产品预期收益率，按(àn)揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以按揭贷为主的居(jū)民中长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存(cún)款端，居(jū)民存款(kuǎn)增速连续2个(gè)月边际走(zǒu)弱(ruò)，但增(zēng)速(sù)仍(réng)远高于(yú)疫情(qíng)前，居民消费潜力仍有待进一步释(shì)放。1-4月(yuè)居(jū)民累计新增(zēng)存(cún)款8.70万亿元，较去(qù)年(nián)同期(qī)多增1.58万亿元(yuán)，4月(yuè)住户存(cún)款存量同比增速较3月下(xià)行0.3个(gè)百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增(zēng)速(sù)仍(réng)远高于疫情(qíng)前(qián)水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积(jī)累的“超(chāo)额(é)储蓄”并未出现释放迹(jì)象。居民(mín)新增存款和短期贷款同时维持高位，一(yī)方面，可以说明居民消费潜力(lì)仍有待进一步释放；另一方面，可能指向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经(jīng)营(yíng)预期持续改善增强融(róng)资需求(qiú)，叠加银行较强(qiáng)的信(xìn)贷投放诉(sù)求，供需两(liǎng)端驱动企(qǐ)业新增净(jìng)融资连续同比扩张。4月非金融(róng)企业部门新增信贷(dài)6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其(qí)中，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷款占新增贷款的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向应为(wèi)基建和制造业等(děng)政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政(zhèng)府部门新(xīn)增净融资同比扩张636亿元(yuán)，前置(zhì)发(fā)力(lì)仍(réng)是政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资(zī)规模达2.28万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预(yù)算的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较(jiào)强的年份，财政部也均在前(qián)一年度末提前下达了(le)次年(nián)的(de)部分专项(xiàng)债务新增额(é)度，因而，政府债券发行节奏都有明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民部(bù)门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转移(yí)。通过观察M1和M2同比增速(sù)的6个月移动均值，可(kě)以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能(néng)性，一是，资(zī)金从企业活期账户向(xiàng)定期账户(hù)转移(yí)；二是，资金从企业(yè)账户向居(jū)民账户(hù)转移(yí)，而存款数据证伪了第(dì)一重可能(néng)性，并证实(shí)了第二重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方(fāng)式(shì)转移(yí)至居民部门后，由于(yú)居民消(xiāo)费(fèi)复苏乏力，便将企业(yè)转(zhuǎn)移(yí)来的资金以存(cún)款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过(guò)消费的方式使其回流(liú)企业账户，表现在数据上，便是居(jū)民存(cún)款增速持续高于企(qǐ)业(yè)，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力(lì)度随着(zhe)经济复苏(sū)会(huì)渐趋缓和(hé)，广(guǎng)义货(huò)币供应(yīng)量M2同比增速有望(wàng)进一步回(huí)落(luò)，资金利率中枢(shū)也(yě)将围绕政策(cè)利率震荡。在疫(yì)情(qíng)冲(chōng)击逐渐减(jiǎn)弱后(hòu)，经(jīng)济(jì)修复(fù)的稳(wěn)定性和持续性将进一步增强，宽货币的(de)发力(lì)强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的(de)过程中，消耗了部(bù)分往年财政结余资金和央行(xíng)结存(cún)利润，推动了财政存款和央行结存利润向(xiàng)私人部门的(de)转(zhuǎn)移，今年财(cái)政结余资金向私(sī)人部门的转移力度将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动(dòng)广义货币供(gōng)应量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲态势将会(huì)继续减弱

　　新增社融(róng)的强(qiáng)劲(jìn)态势(shì)将会继(jì)续减弱，但短期内(nèi)仍有望持(chí)续高于去年同(tóng)期水平，增速回升的斜率则有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策(cè)的相互配合下，企业(yè)生产经营(yíng)预期总体较为稳定，叠加新(xīn)增专项债支撑基建配套融资需求，企(qǐ)业融(róng)资需求的(de)稳(wěn)定性(xìng)相对较强；同(tóng)时，政策层对于信贷投放适度靠前(qián)发力的(de)诉求仍在，但3月(yuè)以来政策曾(céng)先后(hòu)表态“货币信贷总量要(yào)适(shì)度节奏要(yào)平稳”和(hé)“不盲目追(zhuī)求信贷(dài)高增”，信贷资源(yuán)投放可能会更加(jiā)注(zhù)重平(píng)滑增速波(bō)动。

　　二则(zé)，居民部门仍(réng)是当前融资的短(duǎn)板(bǎn)，引导(dǎo)其合理改善预期(qī)是社融(róng)增速趋(qū)势性(xìng)回升的重(zhòng)要条件(jiàn)。今年2月(yuè)之前(qián)，居(jū)民部门新增净融资已经连(lián)续(xù)15个月同(tóng)比收缩，在2月(yuè)和(hé)3月实现连(lián)续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再(zài)度转为(wèi)同比(bǐ)收缩，并(bìng)且(qiě)居(jū)民存款持(chí)续保持较高增速(sù)，居民预(yù)期改善(shàn)仍(réng)有(yǒu)待于(yú)政策进一(yī)步加力。

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