文：天风宏(hóng)观(guān)宋(sòng)雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经济没有大问题，如果一定要(yào)从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那(nà)么最大的(de)问题既不是银(yín)行业(yè)，也不是房地产，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及类(lèi)似几家美国中小(xiǎo)银(yín)行(xíng)）和商(shāng)业地产的情况(kuàng)，就会发(fā)现他们的问题其实(shí)来源(yuán)相同——硅谷银行破产和商业(yè)地产(chǎn)危机，其实都(dōu)是创投(tóu)泡沫破灭的牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题(tí)不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产(chǎn)过于(yú)集中(zhōng)在(zài)一(yī)个篮子里，但事实上，次贷危(wēi)机后监(jiān)管对银行特别是大银行的资本管(guǎn)制大幅加强(qiáng)，银行(xíng)资(zī)产(chǎn)端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风(fēng)险资本充足率从次贷危机前的(de)不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出在负债端(duān)，这并(bìng)不是他(tā)自己的(de)问题，而(ér)是(shì)储户的(de)问题，这些(xiē)储户也不是(shì)一(yī)般散户，而是硅谷的(de)创投公司(sī)和风(fēng)投。创投泡沫在快速加息中破(pò)灭，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风投(tóu)机构失血的同时从(cóng)投(tóu)资项(xiàng)目中撤资，创投(tóu)企(qǐ)业被迫(pò)从硅谷银行提取存(cún)款用于(yú)补充经营性(xìng)现(xiàn)金(jīn)流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的(de)问题(tí)不是“银(yín)行(xíng)”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连(lián)同(tóng)时(shí)出现(xiàn)危机的(de)瑞信，也是在重仓福建省面积多少万平方公里 福建省是南方吗(cāng)了中概股(gǔ)的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进而暴露(lù)出巨大的资产问题。硅(guī)谷(gǔ)银行的破产(chǎn)对美(měi)国银(yín)行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈(quān)、以及金融资本与创投企业深度结(jié)合的这种(zhǒng)商业模(mó)式来说(shuō)，是(shì)重(zhòng)大(dà)打击。

　　美国商业地产(chǎn)是(shì)创投泡沫破(pò)灭的另(lìng)一个受害者，只不过叠加了疫(yì)情后远程办公的新趋势。所谓的商业地产危机(jī)，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商(shāng)业地产市场，物流(liú)仓储供不应求，购物中心已(yǐ)是昨日黄花，出问题的是写(xiě)字楼的空置率(lǜ)上升和租金下跌。写字楼空置问题最(zuì)突出的地(dì)区是(shì)湾区、洛(luò)杉矶和(hé)西雅(yǎ)图等信(xìn)息科技公(gōng)司集聚的西海岸，也(yě)是受到了创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论的问题，既不(bù)是(shì)小型银行的缩(suō)表，也不是地产的(de)潜在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带(dài)来(lái)怎样的连锁反应？这些反应对经(jīng)济(jì)系统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传(chuán)染性还是影(yǐng)响范围来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不(bù)会带来系统性危机。

　　和(hé)引(yǐn)发08年金融危机(jī)的房地(dì)产泡沫对比，创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)对银行的影响要小(xiǎo)得多(duō)。大多数科(kē)创企(qǐ)业是股权融(róng)资，而不(bù)是(shì)债(zhài)权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4福建省面积多少万平方公里 福建省是南方吗 sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，股权融资在美(měi)国非金融(róng)企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对科技企(qǐ)业的贷款数据，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷款占(zhàn)其资(zī)产的比例为10.7％，也(yě)比科网时期(qī)的(de)14.5％低4个百(bǎi)分点。由(yóu)于科(kē)创企业和(hé)银行体系的相对(duì)隔(gé)离，创投(tóu)泡沫不会(huì)像次贷危机(jī)一样，通过金融杠杆和影子银行，对金(jīn)融系统形成毁灭性打(dǎ)击(jī)。

　　此外，科技股也不像房地产是(shì)家庭和企业广泛(fàn)持(chí)有的资产，所以创投泡沫破灭会(huì)带来硅(guī)谷和华(huá)尔街的(de)局(jú)部财富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模(mó)式(shì)。上(shàng)世(shì)纪90年代互联网信息技术的快速发展以及美国的信息高速公路战(zhàn)略为投资者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早期快(kuài)速(sù)增(zēng)长的用户量让大家(jiā)相(xiāng)信科技企业(yè)可(kě)以重(zhòng)塑人(rén)们(men)的生活方式，互(hù)联网公(gōng)司开始(shǐ)盲目追求快速增长，不顾(gù)一切代价烧钱(qián)抢占市场，资本市场将估值(zhí)依托在点击量上(shàng)，逐步脱(tuō)离了企业的实际盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公(gōng)司(sī)其实算不上(shàng)真(zhēn)正的(de)互联网公司(sī)，大(dà)量公司甚至(zhì)只是在名称上(shàng)添(tiān)加(jiā)了e-前缀或是(shì).com后缀，就能(néng)让(ràng)股票价格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以美(měi)国在(zài)线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用(yòng)户数超过(guò)100万，成为全球最大的因特(tè)网服务提供商，用户数达到3500万，庞(páng)大的用户群吸引了众多广(guǎng)告客(kè)户和商业合作伙伴，由(yóu)此取得(dé)了(le)丰厚的收(shōu)入，并(bìng)在2000年收购(gòu)了时代华(huá)纳。然而好景不(bù)长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时拨号上(shàng)网(wǎng)业务逐渐被宽带(dài)网(wǎng)取代。2002年四(sì)季度(dù)AOL的销售收(shōu)入下(xià)降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出(chū)（多数为冲减困境(jìng)中(zhōng)的资产），最终(zhōng)净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿(yì)美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为-37亿美(měi)元(yuán)。如(rú)今大(dà)型(xíng)科技企业(yè)的盈利(lì)模式成熟稳(wěn)定，依靠在线广告和云业务收入创造了高水平的(de)利(lì)润和(hé)现金流，2022年纳(nà)斯(sī)达(dá)克(kè)100的利润率高达12.4％，净(jìng)利(lì)润高达5039亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流(liú)为5000亿美元，经营(yíng)活动现金流占总收入(rù)比例(lì)稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科(kē)技企(qǐ)业还在向市场“要(yào)钱”，当前科技企(qǐ)业主要通过回购(gòu)和(hé)分红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡(pào)沫(mò)破灭，终(zhōng)结(jié)的不是大型科技企业，而(ér)是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下(xià)信息技术中的3196家企业，按照市(shì)值排(pái)名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司中净(jìng)利润为负的比例为20％，而(ér)小(xiǎo)公司这(zhè)一比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外，大(dà)公司自由现(xiàn)金流的中位(wèi)数水平为4520万美元，而(ér)小公司(sī)这一水平(píng)为-213万美元，大公司净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美(měi)元。大(dà)型科技企业创造利润(rùn)和现金流的水平(píng)明显强于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科(kē)技企业在利(lì)润和现金流(liú)表现(xiàn)上显著强于科网(wǎng)泡(pào)沫时(shí)期，而(ér)投资银行的股票抵押相关业务也主(zhǔ)要开展在流动性(xìng)强(qiáng)的大市值(zhí)科技股上。未上市的小型科(kē)创企业若不(bù)能产生利润和(hé)现金流，在高利率的环境(jìng)下破产概率(lǜ)大(dà)大增加(jiā)，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接融资(zī)渠道(dào)的(de)银行。

　　这轮(lún)加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最(zuì)大(dà)的(de)是硅谷和(hé)华尔街的富人群(qún)体，以(yǐ)及低利率金融资本(běn)与科创投(tóu)资(zī)深度融合的商业模式，但很难真正伤(shāng)害到大多数美(měi)国居民、经营稳健(jiàn)的银行业和拥有自我造血能力的大型(xíng)科技公(gōng)司。本(běn)轮(lún)加息周期带来(lái)的仅仅是库存周期(qī)的回落，而(ér)不是(shì)广(guǎng)泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球(qiú)经济深度衰退(tuì)，美联储货(huò)币(bì)政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预期

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