“现在(zài)的(de)房(fáng)地(dì)产很难(nán)再出现(xiàn)像过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学(xué)家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房(fáng)地产(chǎn)行业分化的愈加明显，让(ràng)机构和投资(zī)者的关(guān)注度从板块向(xiàng)单(dān)个标的转移。上海(hǎi)利檀(tán)投资(zī)董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行业(yè)来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已(yǐ)经双杀到了最底部(bù)，而且是反(fǎn)复地杀到了底部，再往(wǎng)下的空间(jiān)已经不大(dà)了。

　　三道(dào)红线等(děng)指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那(nà)么如何寻找房地产个(gè)股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏(hào)提(tí)醒，在房地产赛道中进行选择，需要非常(cháng)小(xiǎo)心，避(bì)免选(xuǎn)了(le)半天，标(biāo)的(de)公司出(chū)现爆雷的(de)情况。除此之外，洪(hóng)灏指出(chū)，需要满足以下(xià)三个基准：有大的国资背(bèi)景的、杠杆率较(jiào)低(dī)的(de)、此前没(méi)有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的开发资(zī)金来(lái)源，可以发现，其(qí)实(shí)银行的信贷倾(qīng)向是(shì)不太愿意给房企贷(dài)款(kuǎn)的(de)，房企的(de)主(zhǔ)要(yào)资金来(lái)源(yuán)来自新盘的销售。但今(jīn)年(nián)新房(fáng)的销售情况相较一(yī)般。再关注(zhù)一下(xià)，哪些房企能(néng)从银行拿到钱，其实主要还是(shì)那(nà)些(xiē)有国企背(bèi)景(jǐng)的房企，民营(yíng)房企相对比较困难，所以整个行业出现了一个很明显(xiǎn)的(de)分化(huà)，无论是在(zài)销售，还是(shì)融(róng)资等(děng)各个方面都(dōu)非常明(míng)显。现在有国(guó)资背(bèi)景的房企15个工作日是多长时间 15个工作日包括周六周日吗在(zài)资本市场表(biǎo)现相对较好(hǎo)，但没有国资背景的(de)民营房(fáng)企(qǐ)股价大多(duō)表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在(zài)房地(dì)产行(xíng)业(yè)内(nèi)，我们的(de)逻辑是，“寻找最后的赢家”。而(ér)具体到如何挖(wā)掘，我们会特别(bié)重视(shì)企业的成本优势，更具体一点，就是它的净借贷水平（净负债(zhài)率）是不是行业内(nèi)的最低水平；利(lì)润(rùn)率是不是(shì)行业内最高的；融资成本是否是(shì)行业内最低的；建安成本是否也是业(yè)内最低的(de)；这些(xiē)都是我们看重的一(yī)家房企(qǐ)的综合成本。

　　需(xū)要注意的是，能够同时满足上述条件的房(fáng)企并不多(duō)。即便是在(zài)国央企(qǐ)中，仍有部分房企出(chū)现了“三道(dào)红线”的(de)“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶化的趋(qū)势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年(nián)末，天(tiān)房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投、中交地产、中国武(wǔ)夷等国(guó)央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建(jiàn)发展、京投发展、光明(míng)地产、云南城投、首开(kāi)股份、珠江股份、城投(tóu)控股等(děng)国央企房企也踩了“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即(jí)便(biàn)是有着(zhe)较稳健特色的国央企房(fáng)企，其财(cái)务指标(biāo)称(chēng)得上完(wán)全健康的仍(réng)是少数。而(ér)更加值得注意的是，在2022年，不少(shǎo)国(guó)企，甚至地方国(guó)企开(kāi)始(shǐ)大举扩张。而这无(wú)疑又进一步考验着国央企的资(zī)金链情况(kuàng)。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的张弛有度尤(yóu)为重要，节奏(zòu)把握准确，有助于房企(qǐ)储备优质(zhì)“弹药”；但过(guò)于乐观(guān)的预判未来市场，以及过于激进的(de)扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈此(cǐ)前的(de)高(gāo)杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一家房企(qǐ)进行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年(nián)，连(lián)续4年的净借(jiè)贷比例都维持在33％左右(yòu)，完(wán)全没有增加杠杆比例。而(ér)到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开始在一线城市(shì)进行(xíng)大(dà)举拿地(dì)，净负债(zhài)率也由(yóu)此前的33％左(zuǒ)右水(shuǐ)准(zhǔn)提高到45％左右，涨了(le)接近三分(fēn)之一。与此同时，该房企新购(gòu)入地块也(yě)实现(xiàn)了快速(sù)的开(kāi)盘利用率，预计今年会有更多的楼盘(pán)入市。像这类企业就符合“最(zuì)后的赢家(jiā)”的特(tè)点。一(yī)方面，在于它(tā)本(běn)身(shēn)储备了(le)很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在一线城市，另外一半也(yě)主要集(jí)中在强二线和(hé)二线城市；另(lìng)一方面，它的扩张是有节(jié)制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同(tóng)样提(tí)醒道，与之相反，有些房企的扩(kuò)张(zhāng)速度让人(rén)感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看(kàn)到了(le)2016年～2020年期(qī)间(jiān)扩(kuò)张的民营企(qǐ)业的影子。虽然说，见到机会时要出手，但(dàn)出手(shǒu)的章法(fǎ)仍要小心，如(rú)果负(fù)债率扩张(zhāng)得(dé)太快，但未来的两年市场没(méi)有想(xiǎng)象(xiàng)得那么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家(jiā)房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊(kān)》表示，主要还是看房(fáng)企的净(jìng)负(fù)债率(lǜ)水平，在我看来(lái)，这个比例如果超(chāo)过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不(bù)难看出，这一标准要(yào)比“三道红线(xiàn)”对房企(qǐ)的净(jìng)负(fù)债率(lǜ)要求不(bù)得高于100％要(yào)更(gèng)加严格(gé)。陈昊扬解释(shì)，当前(qián)房地(dì)产行业(yè)的复苏速度并没(méi)有(yǒu)那么(me)快，所以要规避公司净负债率提高到一(yī)个比较(jiào)危险(xiǎn)的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积极的(de)房企梳理(lǐ)发现，中交地产、中国(guó)金(jīn)茂、华发(fā)股份(fèn)、越(yuè)秀地产、绿城(chéng)中国、保利发展等(děng)房企2022年净负债(zhài)率(lǜ)都在60％之上。其中(zhōng)，中(zhōng)交地(dì)产净负(fù)债(zhài)率持续(xù)居高不下，在2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的是，华润置(zhì)地(dì)、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖集团等(děng)房(fáng)企在践行较积极的拿地(dì)策略的同时，也较好地(dì)控(kòng)制了(le)公司(sī)的(de)扩张(zhāng)速度与净负债率(lǜ)水平（见附(fù)表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团等个别民(mín)营房企(qǐ)

　　或(huò)具备“最后赢家(jiā)”的黑马特(tè)质

　　陈(chén)昊(hào)扬指(zhǐ)出(chū)，实际上，他们是以(yǐ)同一筛选标准来看国央企与民营房(fáng)企(qǐ)，但在各维度的实际(jì)表现上，国(guó)央企确实会更胜(shèng)一(yī)筹。如国央企的融资成本(běn)更低，融资渠道也更顺畅，能够(gòu)做到(15个工作日是多长时间 15个工作日包括周六周日吗dào)想融就融(róng)，这(zhè)样，国央(yāng)企(qǐ)自(zì)然而然(rán)就具有天(tiān)然优势。

　　虽(suī)然对比民营房(fáng)企，机(jī)构更加(jiā)看好国(guó)央(yāng)企，但这也并(bìng)不意味着(zhe)，民营企业中就(jiù)没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数民营房(fáng)企同(tóng)样受到机(jī)构的青睐。比(bǐ)如，根(gēn)据2023年一季(jì)报，滨(bīn)江集团(tuán)的(de)十(shí)大流通股东中新进了“中国工(gōng)商(shāng)银(yín)行(xíng)股份有(yǒu)限(xiàn)公司－景顺长城(chéng)中国回(huí)报(bào)灵活配置混合型证券投资基金”“全国社保基金(jīn)一一(yī)六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百亿私募珠海阿巴马(mǎ)资产(chǎn)管理有限公司就长期持(chí)有(yǒu)滨江集(jí)团(tuán)。根据一季报，该资产(chǎn)公(gōng)司的几只产(chǎn)品(pǐn)合计持有滨江集团(tuán)9543万股，约(yuē)占流(liú)通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其自身的基本(běn)面表现存在一(yī)定(dìng)关(guān)系(xì)。2020年(nián)以(yǐ)来的(de)近三年时间(jiān)，房地(dì)产市场(chǎng)整体在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州本土(tǔ)房企的(de)滨江集团仍是表(biǎo)现出较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土储(chǔ)、股价表(biǎo)现等多维度都表现了较强的增长势(shì)头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非(fēi)归(guī)母净(jìng)利(lì)润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一季(jì)报，今年一季(jì)度，滨江集(jí)团更是实(shí)现了扣非(fēi)归(guī)母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍(réng)能保持自身业绩(jì)的持续增长，和滨江集团扎根杭州(zhōu)的(de)战(zhàn)略布局关系(xì)密切。根据2022年年报，滨江集团有近七(qī)成(chéng)营收来自杭州地区，而(ér)在2021年，杭州地(dì)区的营收比重只占到近六成。近(jìn)三年持续(xù)稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同(tóng)时(shí)，滨江(jiāng)集团在杭(háng)州的(de)土储补充同(tóng)样较为积极(jí)，根据诸葛找房、住(zhù)在杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿(ná)地金额(é)依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭(háng)州的本(běn)土第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州的较突出(chū)表(biǎo)现，也让滨江集团(tuán)的(de)房企排名迅速提(tí)升。到2023年(nián)，滨江集团的房(fáng)企(qǐ)排名已冲进前十(shí)，根(gēn)据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江(jiāng)集团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注意(yì)的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价翻了超一倍以上，而(ér)近期，滨江集团更(gèng)是迎(yíng)来多家(jiā)机构的集中调研(yán)。滨(bīn)江集团发布公告(gào)表示(shì)，公司于5月(yuè)10日(rì)接受了信达证券、金(jīn)鹰(yīng)基金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布(bù)局重点移至(zhì)存量(liàng)赛道

　　机构在(zài)下游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开发(fā)只(zhǐ)是房地(dì)产产业链上的中游环节，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材料供(gōng)应商，而下(xià)游应(yīng)用行业(yè)主要包括中介服(fú)务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周(zhōu)刊》的采访(fǎng)，房地产开(kāi)发环(huán)节(jié)与上(shàng)游材料端(duān)息息相关(guān)，新盘开工不足(zú)导致上游不被看好，机构寻觅(mì)个股(gǔ)阿尔法(fǎ)的思(sī)路渐渐移至下游。“中国房(fáng)地产行业在进入存量房时(shí)代，所以对地产产业链，尤其是偏消费(fèi)属性的(de)家装家(jiā)居(jū)领域，我们相对看好(hǎo)，因为居(jū)民(mín)保(bǎo)有的住房规模(mó)越来越(yuè)大，随着时间的增加，内装更(gèng)新的需求也会越来(lái)越(yuè)多。美国过去的数据充分说明了这一(yī)点(diǎn)，在新房销售见顶之(zhī)后，家(jiā)具(jù)消费的增(zēng)长(zhǎng)却一(yī)直都很好。对于地产产业链，我们相对看好和内装(zhuāng)相(xiāng)关的行业，例如(rú)消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细(xì)分中(zhōng)相关赛道龙头年(nián)内表(biǎo)现的统计，目前暂(zàn)居前两位的都是来自家纺赛道(dào)的公司，它们分别是(shì)富安娜和(hé)水星(xīng)家纺(fǎng)，特别是前者在(zài)月线连收(shōu)七根阳(yáng)线的基础上(shàng)，年内迄今(jīn)涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜(nà)主要从事纺(fǎng)织家(jiā)居、睡(shuì)眠家居、生(shēng)活类产品(pǐn)的研发、设计、生产及销售(shòu)，旗下拥有原创(chuàng)“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐(lè)”和“酷奇(qí)智(zhì)”自有品牌。第(dì)一季度报(bào)告显示(shì)，报告期内，富(fù)安娜(nà)实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市公司股东的净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的(de)十大流通股股东来看，能够发现该股早已(yǐ)成(chéng)为基金重仓股的天下，彼时包括(kuò)公募的中欧(ōu)价(jià)值发(fā)现、中(zhōng)欧潜力价值、工(gōng)银瑞信(xìn)灵(líng)动价值、宝盈新价值(zhí)和私募的明河2016，都在(zài)其(qí)中出现，占据了半壁江山。需要强(qiáng)调的是，中欧的两只(zhǐ)基(jī)金都是价值派基(jī)金经(jīng)理(lǐ)曹名长在(zài)管的产(chǎn)品，首(shǒu)季其同时重仓的房地产产业链股(gǔ)票还有(yǒu)金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而(ér)言，前几年曾经风(fēng)光一(yī)时的(de)家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉(chén)寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板块中年内表(biǎo)现最(zuì)好的是(shì)志(zhì)邦(bāng)家居。同一时间段(duàn)，该股年内上涨已经超过(guò)23％，从业绩(jì)来看，无论是营收还是归(guī)母净利(lì)润，公司都(dōu)实现了同(tóng)比双升。

　　从(cóng)公(gōng)司的十大(dà)流通股股东来看(kàn)，《红周刊》发现广发(fā)基金经理罗洋慧眼独(dú)具，一季报(bào)中(zhōng)他管理的广发策略(lüè)优选和广发安宏回(huí)报均增加了(le)持股(gǔ)，而这两只产品也成为志(zhì)邦(bāng)家(jiā)居十大流通股股(gǔ)东中仅有的两只(zhǐ)公募。有(yǒu)意思(sī)的(de)是，他似乎对于定(dìng)制家(jiā)居类标的情有独钟(zhōng)，在另一家(jiā)赛(sài)道公司(sī)金牌橱柜中(zhōng)，他管理的全部三只(zhǐ)产(chǎn)品(pǐn)均登(dēng)榜十(shí)大(dà)流通(tōng)股股东，其(qí)也成为(wèi)他的(de)独门(mén)重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来越被机构所青睐，不过这类标的(de)大多在香港上市，如何选择成为(wèi)难(nán)题。对此，前述(shù)上海公(gōng)募基金经理举例分析(xī)：“物业(yè)服(fú)务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希(xī)望挣的是(shì)市场(chǎng)化应该挣的钱(qián)，以(yǐ)我15个工作日是多长时间 15个工作日包括周六周日吗曾经买的绿城服务为(wèi)例，它在中高端楼(lóu)盘占比是比较高的(de)，每年(nián)到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部分项目到期之后(hòu)，经过(guò)两三轮合同周期还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产品提(tí)价的公司很少，因为(wèi)物业公(gōng)司很(hěn)容易一开始是挣钱的，后(hòu)面(miàn)因(yīn)为保(bǎo)安这(zhè)些固定人员成本的年度增(zēng)长，不(bù)过(guò)服务没有特别(bié)好(hǎo)，客户没有那(nà)么(me)满(mǎn)意，能做到提价难度(dù)是非常大的。但是该(gāi)公(gōng)司能(néng)在业内做到(dào)到期之(zhī)后提(tí)价率(lǜ)比较高，这跟它的定位和(hé)比(bǐ)较好的服务是有关系的。”他(tā)进一(yī)步强调。

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