文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金利率自低位持续上行，即便税期结束，资金利率却仍未(wèi)回落，反而进(jìn)一步走高(gāo)。我们(men)认为主(zhǔ)要是源于：①货(huò)币政策力度边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致(zhì)银行资金融(róng)出意愿与能力降低。③资(zī)金较(jiào)为拥挤(jǐ)导致债(zhài)市(shì)敏感度增加。考虑(lǜ)假期和月末(mò)因素，预计短期内，资金(jīn)利率(lǜ)下行空间有限(xiàn)，波动幅(fú)度加(jiā)大，建议投资者关注资金面的边际变化(huà)，警惕流(liú)动性大(dà)幅(fú)收紧(jǐn)对债(zhài)市(shì)情绪(xù)以(yǐ)及头寸管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率持(chí)续上行。

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束后却并未回(huí)落(luò)，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔(gé)夜(yè)利率(lǜ)上(shàng)行幅度更大(dà)。从隔(gé)夜(yè)利率(lǜ)角度(dù)观(guān)察，银(yín)行与非银(yín)机构(gòu)间流动(dòng)性(xìng)分层现(xiàn)象弱(ruò)化；此外(wài)，隔夜(yè)利率与7天利率的期限利(lì)差也明(míng)显压(yā)缩(suō)，DR001与DR007甚(shèn)至已(yǐ)经倒挂(guà)。我(wǒ)们认(rèn华人在菲律宾危险吗，中国人在菲律宾安全吗)为税期结(jié)束，资金不松，主要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力度边际(jì)转弱。

　　稳健的(de)货币(bì)政策(cè)坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷(dài)合理增长，确(què)保(bǎo)利率水平合适(shì)，在追(zhuī)求经济提(tí)振(zhèn)的(de)同时(shí)，也注重防(fáng)范市场过热带(dài)来的金(jīn)融风险。在(zài)满足广(guǎng)义流(liú)动性(xìng)供需匹配的前提下，货币工具力度可能会有所回摆。从央(yāng)行的具体操(cāo)作(zuò)上(shàng)来看，MLF小(xiǎo)幅增量(liàng)续做(zuò)，逆回购投(tóu)放低量操作，结(jié)构性(xìng)工具“有进有(yǒu)退(tuì)”，均预示后续政策将更(gèng)加“精准(zhǔn)有力”，流动性投放(fàng)趋于(yú)谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日(rì)税期(qī)缴(jiǎo)款，而4月通华人在菲律宾危险吗，中国人在菲律宾安全吗(tōng)常是缴(jiǎo)税(shuì)大(dà)月，因此走(zǒu)款可能对银行间流动(dòng)性带来了(le)一(yī)定(dìng)的压力。此外(wài)，参考近期(qī)票据利率走(zǒu)势，预计信贷(dài)增速较一季度将会(huì)有(yǒu)所放缓，但4月预(yù)计仍将保持(chí)同比多(duō)增的(de)态势(shì)。税(shuì)期(qī)缴款叠(dié)加信贷投(tóu)放，银行系统整体资(zī)金流(liú)出，因此向(xiàng)同业(yè)融出的意愿和能(néng)力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可(kě)能会导致(zhì)债市(shì)脆弱性和敏(mǐn)感(gǎn)度增加，且投(tóu)资(zī)者对于未来一个月资(zī)金(jīn)利率上行的担(dān)忧增加。

　　从质押式回(huí)购成交量和(hé)我们测算(suàn)的杠杆(gān)率来看(kàn)，虽(suī)然上(shàng)周受资(zī)金收(shōu)紧影(yǐng)响，加(jiā)杠杆情(qíng)绪有所降温，但依(yī)然处于(yú)历(lì)史(shǐ)相对积极的(de)水平，导致(zhì)债市(shì)敏感(gǎn)度增加。此(cǐ)外(wài)投资者(zhě)对(duì)货币政策力度(dù)以及跨月资(zī)金面情况仍存担忧，使得(dé)市场上(shàng)对于未来一个月内(nèi)资金价格上行的(de)预期(qī)更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期(qī)临近，回(huí)购资金(jīn)的期限被动拉长，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往(wǎng)往财政集中(zhōng)支(zhī)出，向市场释放资(zī)金(jīn)；但跨月前夕银行资(zī)金融出意愿一般较低，预计资金波动幅度(dù)较大。对于债市而言，短期交(jiāo)易主(zhǔ)线或(huò)延续(xù)政(zhèng)策与基本面预期交(jiāo)易，预计利率(lǜ)以震荡(dàng)走势为主，建议投资者关(guān)注(zhù)资金面的边(biān)际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对(duì)债市情(qíng)绪以(yǐ)及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货(huò)币政策不及预期；经(jīng)济复苏节(jié)奏不及预期；银(yín)行间(jiān)市场(chǎng)流动(dòng)性过快(kuài)收紧。

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