主要内容(róng)

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利润仍承压，主因成本与费(fèi)用压力(lì)仍(réng)构成掣肘(zhǒu)。3 月工(gōng)业企业(yè)利润当月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较(jiào)深(shēn)收(shōu)缩区(qū)间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表现亮(liàng50倍防晒霜能防晒多久，50倍防晒霜能防晒多久时间)眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回(huí)落的抑(yì)制，令3月(yuè)名义营收增速回升，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源于两方面，其一是(shì)国际(jì)高(gāo)油(yóu)价导致的输入性成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成(chéng)本(běn)对当月(yuè)利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍(réng)然(rán)较深。其二是今年降费(fèi)政策未(wèi)再明显新增，加之(zhī)部分企(qǐ)业(yè)开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力开(kāi)始加(jiā)大(dà)，3月费(fèi)用对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度(dù)大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。与(yǔ)去年(nián)费用率改善拉(lā)动利润增速(sù)6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢(huī)复加之投(tóu)资韧性支撑营收增(zēng)速回升(shēng)，但高(gāo)油价仍构成约束(shù)。3月工(gōng)业企业营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车、家具、计算机(jī)通信电子(zi)设备等均回升明显，显示递延需求(qiú)释放以及汽(qì)车集中降价等对于短期消费需求(qiú)的推动。其次(cì)，煤(méi)炭冶金产业链营收增速延续(xù)改善(shàn)，显示保交楼(lóu)政策推动(dòng)地产建(jiàn)安投资构(gòu)成支(zhī)撑，但石油化(huà)工(gōng)产业链营收增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回(huí)落，高(gāo)油(yóu)价对于石化产业链相(xiāng)关行业需求持续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　成本率：虽(suī)然(rán)煤价回落已(yǐ)在(zài)缓和中下游成本压(yā)力，但高油价继续(xù)构(gòu)成输入性成本传导。3月(yu50倍防晒霜能防晒多久，50倍防晒霜能防晒多久时间è)工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内(nèi)石化产业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明显高于(yú)其他(tā)行业。由于我国石化产业链主要为中(zhōng)下游，上游环节在海外(wài)主要(yào)原(yuán)油寡头国家，因(yīn)而国际高油价带来的(de)上游(yóu)利润改善无法被国(guó)内产业链吸收(shōu)，国(guó)内以中(zhōng)下游为主的(de)石化产业链反而会(huì)在高油(yóu)价下(xià)受到输入(rù)性成本压(yā)力(lì)，也即(jí)3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金(jīn)产业成(chéng)本率(lǜ)同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上(shàng)游成本率被动走高、利润(rùn)承压(yā)，而中下游成本率实际(jì)上是改善(shàn)的，与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠(kào)近下(xià)游的消费行业(yè)成本(běn)率也明显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利润在(zài)高油价(jià)下仍承压。分(fēn)行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下游(yóu)消费行业面临最大的成本压力改善和积极的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行业(yè)利润(rùn)增速恢(huī)复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子(zi)设备等改善明显(xiǎn)，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链中下游利(lì)润增速也积极改善，相较而(ér)言(yán)，石(shí)化产业链行业在营业收入与成本(běn)压(yā)力均承压背景下，利润增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二(èr)季度企业盈利三重风险，以及下半年潜(qián)在的(de)内生(shēng)恢复空间(jiān)。3月(yuè)工业企业利(lì)润数据显示，虽然(rán)经济(jì)需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然(rán)承压(yā)，而展望(wàng)二季度，关注企业盈(yíng)利(lì)的三(sān)重风(fēng)险，其一(yī)是经济内生(shēng)动能弱(ruò)化(huà)。伴(bàn)随递延需求(qiú)主导的需求(qiú)脉冲(chōng)性(xìng)回升(shēng)过程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍(réng)面临弱化风险(xiǎn)。其二是(shì)高(gāo)油价带来的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正(zhèng)式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国(guó)际油价或再度(dù)走高，这也意味着(zhe)成本压力仍较大。其三(sān)是费用率对(duì)于利润的拖(tuō)累(lèi)，企业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前(qián)期社保费缓缴等，以及今年目(mù)前降费政策更多(duō)为延续而非新增，费(fèi)用率(lǜ)对于利润同(tóng)比增速的(de)的拖(tuō)累也将逐(zhú)步(bù)显现，二季(jì)度剔(tī)除(chú)基(jī)数(shù)扰动(dòng)后的企业盈利真实修复(fù)过程或(huò)相对缓(huǎn)慢。而展(zhǎn)望下(xià)半年(nián)，经济内生动能的复苏可以期(qī)待，两大(dà)领(lǐng)先指标已经(jīng)验证，重点关(guān)注下半年经济内生(shēng)动能逐(zhú)步复(fù)苏、国(guó)际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工业企(qǐ)业利润的修复空间(jiān)。

　　风险提(tí)示：外部地缘政治(zhì)风险，疫情形势变(biàn)化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费(fèi)用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计同比仅小幅(fú)回(huí)升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)于(yú)较深收(shōu)缩区间。虽然3月(yuè)在(zài)需求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业(yè)企业实际营收增速已积极(jí)回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名(míng)义营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利(lì)压(yā)力仍大，主(zhǔ)要(yào)源于(yú)两个方面：

　　其一是国(guó)际高(gāo)油价导致的输入性成(chéng)本压力仍在约束利(lì)润(rùn)改善，3月营业(yè)成本(běn)对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其二是(shì)今年降费(fèi)政(zhèng)策未再明显新(xīn)增，加之部分(fēn)企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始加大(dà)，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度(dù)大幅扩大(dà)6.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费(fèi)缓缴(jiǎo)等一系(xì)列新增降费政策持续(xù)改(gǎi)善企业费用率，对2022年全年(nián)工(gōng)业企业利润增速构(gòu)成较强支撑，全年拉动(dòng)工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润同比增速(sù)6个百分(fēn)点(diǎn)。但从今年开始前期社保费(fèi)降费的企业开始补缴社保费，加之今年未再新增更大(dà)力度的降费政(zhèng)策，从同比(bǐ)视(shì)角来看费用(yòng)对于工业(yè)企业利润的(de)拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期较快(kuài)恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构(gòu)成(chéng)约束。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业营收增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收(shōu)增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设备（高(gāo)基数(shù)下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明(míng)显，显(xiǎn)示递延需(xū)求(qiú)释放(fàng)以(yǐ)及(jí)汽车集中(zhōng)降价等对于短(duǎn)期消费需求的(de)推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收(shōu)增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动(dòng)地产建(jiàn)安投资(zī)构成支撑(chēng)，但石油化(huà)工产业链营收增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产(chǎn)业链相关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　三(sān)、成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下(xià)游成本(běn)压力，但高(gāo)油(yóu)价继续构成(chéng)输入性成本传导

　　3月工业企业成(chéng)本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然偏大，尤(yóu)其是(shì)高油价(jià)下的(de)国(guó)内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化产(chǎn)业链(liàn)主要(yào)为(wèi)中下游，上游环(huán)节在海外主(zhǔ)要(yào)原(yuán)油(yóu)寡头国家，因而国际(jì)高油价带来的上游利润改善无法被国内(nèi)产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在(zài)高油价下(xià)受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链(liàn)上中下游均(jūn)在国(guó)内，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭冶(yě)金产(chǎn)业成本(běn)率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因(yīn)煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本(běn)率实际上(shàng)是(shì)改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时(shí)，更靠近下游的(de)消费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业利润仍(réng)显现韧(rèn)性，但石化产业链利润在高油价下仍(réng)承压(yā)。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大的成本压力改善和积(jī)极(jí)的营业收入回升，因而下游消费(fèi)行业(yè)利(lì)润增(zēng)速(sù)恢复(fù)继续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子(zi)设(shè)备(bèi)、家具(jù)等行业(yè)利润增速均改(gǎi)善20-50个百(bǎi)分点。煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润下降的缘故(gù)，而中下(xià)游面临的(de)是营收改善、成本压力缓和的格局，中下游利润增速改(gǎi)善明(míng)显，金属(shǔ)制品、通用设(shè)备、非金属矿物制品等行(xíng)业利润增(zēng)速(sù)均改善10-20个百分(fēn)点。相较而言(yán)，石化产业链行业在(zài)营业(yè)收入(rù)与成本压(yā)力均承压背景(jǐng)下，利润增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度(dù)企(qǐ)业盈利三重风(fēng)险，以(yǐ)及下半年(nián)潜在的(de)内生恢复(fù)空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然(rán)经济需求(qiú)侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的(de)三重(zhòng)风险，其(qí)一是经济(jì)内(nèi)生动能弱(ruò)化(huà)。伴随递(dì)延需求主导的需求(qiú)脉冲(chōng)性(xìng)回(huí)升过程逐步结束(shù)，经济内生动能仍面(miàn)临弱化(huà)风险。其二是高油价(jià)带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式减(jiǎn)产操(cāo)作(zuò)，加之全(quán)球服务消费逐步恢复，国际油价(jià)或再(zài)度走高，这也意味着(zhe)成本(běn)压力仍较(jiào)大。其三是费用率对(duì)于利润的拖累，企业逐(zhú)步(bù)补(bǔ)缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而非(fēi)新增，费(fèi)用率(lǜ)对于利润(rùn)同比增(zēng)速的的拖累也将(jiāng)逐步(bù)显现，二(èr)季(jì)度剔除(chú)基数(shù)扰动后的企业(yè)盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济内生动能的(de)复苏可以期待，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标已经(jīng)验(yàn)证，其一是居民(mín)消(xiāo)费倾向结(jié)束持续(xù)一(yī)年的下(xià)滑过程，消费信心逐步恢复，其(qí)二是保(bǎo)交楼(lóu)政策(cè)已推动上半(bàn)年地(dì)产建安投资和(hé)竣(jùn)工(gōng)积极回补，有(yǒu)望拉动下(xià)半年(nián)汽车、家电、家具等后周期(qī)大宗(zōng)消费，重点(diǎn)关注下半(bàn)年(nián)经济内(nèi)生动能逐步(bù)复苏、国际油(yóu)价涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓(huǎn)后(hòu)工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润的修复空间。

　　内(nèi)容节(jié)选自申万宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业(yè)企业效(xiào)益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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