文(wén)：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大问(wèn)题(tí)，如果一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最大(dà)的问题既(jì)不是银(yín)行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及类(lèi)似几家美国(guó)中小银(yín)行）和商业地产的情况，就会发(fā)现他们的问题其实来源相同(tóng)——硅谷银(yín)行破产和(hé)商业地产(chǎn)危(wēi)机，其实都是创投泡(pào)沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的(de)主(zhǔ)要问题不在资产端，虽然(rán)他的(de)资产期限过长，并且把资产过(guò)于集中在一个篮子里，但事实上，次贷(dài)危(wēi)机后监管对(duì)银行(xíng)特(tè)别是大银行的资本(běn)管制大幅(fú)加(jiā)强，银(yín)行资产(chǎn)端的信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担(dān)保银(yín)行的一级风险资本充足(zú)率(lǜ)从次贷危(wēi)机前的(de)不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出(chū)在负债端，这并(bìng)不是他自己的问题，而是储户(hù)的问题，这些储户也(yě)不(bù)是(shì)一般散(sàn)户，而是硅(guī)谷的创(chuàng)投公司(sī)和(hé)风投。创投泡沫在(zài)快速加息中破(pò)灭，一二级市场出现倒挂，风投(tóu)机构(gòu)失(shī)血的同时从投资项目中撤(chè)资，创投(tóu)企业被迫(pò)从(cóng)硅谷银行(xíng)提取存款(kuǎn)用于补充(chōng)经营性现金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不是“银行”的问题(tí)，而是(shì)“硅谷”的问(wèn)题。就连同时(shí)出(chū)现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上出现(xiàn)了(le)重大亏损，进而暴(bào)露出(chū)巨大的资(zī)产问(wèn)题。硅谷银行的破产(chǎn)对美(měi)国银行业来(lái)说(shuō)，算(suàn)不上系统性影(yǐng)响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金(jīn)融资本与创投企业深度结合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地(dì)产是(shì)创投(tóu)泡沫破灭的(de)另一(yī)个受害(hài)者(zhě)，只(zhǐ)不过叠(dié)加了疫情后远(yuǎn)程办公的(de)新趋势。所谓的商业地产危机，本质(zhì)也不是房地(dì)产的(de)问题(tí)。仔细看美国商(shāng)业地产市场，物流仓(cāng)储供不应求，购(gòu)物中(zhōng)心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率上升(shēng)和租(zū)金下跌(diē)。写字楼(lóu)空置(zhì)问(wèn)题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等(děng)信(xìn)息科技公司集聚的西海岸，也是受到了创投企(qǐ)业和科技(jì)公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真(zhēn)正值(zhí)得(dé)讨论的(de)问题，既不是小型银行的缩表(biǎo)，也不是地产(chǎn)的潜在信用风险，而是创投泡沫(mò)破灭会(huì)带来怎(zěn)样的连锁反应？这(zhè)些反(fǎn)应(yīng)对(duì)经济系统会带来(lái)什(shén)么影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性还(hái)是(shì)影响范围来看，创投泡(pào)沫破(pò)灭都不会带来系统性危机(jī)。

　　和引(yǐn)发08年金融(róng)危机(jī)的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行(xíng)的影(yǐng)响(xiǎng)要小得多(duō)。大多数科创企业是股权融(róng)资，而不是债(zhài)权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资(zī)在美国非金(jīn)融(róng)企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行(xíng)并没有(yǒu)统(tǒng)计对(duì)科技(jì)企业(yè)的贷(dài)款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整(zhěng)体企业贷款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时期(qī)的(de)14.5％低(dī)4个百(bǎi)分点。由于科创企业和(hé)银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过(guò)金融杠杆和影子银行，对金(jīn)融系统形成毁灭性打击。

　　g跟ml一样吗洗发水，g和ml有区别吗="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外(wài)，科技(jì)股也不像房(fáng)地产是家庭和企业广泛持(chí)有的资产，所(suǒ)以创投(tóu)泡沫破灭会带(dài)来硅(guī)谷和华尔(ěr)街(jiē)的局(jú)部财(cái)富毁灭，但不会带来(lái)居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时(shí)期，科技企业还没找(zhǎo)到可靠的(de)盈(yíng)利(lì)模式。上世纪90年代(dài)互联(lián)网信息(xī)技术的(de)快速发展以及美国的(de)信(xìn)息高速公路战略为投(tóu)资(zī)者勾勒出一(yī)幅美好的蓝图(tú)，早期快速(sù)增长(zhǎng)的用户量让大家相信(xìn)科技(jì)企业可以重塑人们(men)的生(shēng)活方式，互联网公司开始盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧(shāo)钱(qián)抢占市场，资(zī)本市场将(jiāng)估值依托在点击(jī)量上，逐步脱(tuō)离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很(hěn)多(duō)公司其实算不上(shàng)真正的互联网公(gōng)司，大量公司甚(shèn)至只是在名称(chēng)上添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每季度新增用(yòng)户(hù)数超过100万，成为全球最大(dà)的(de)因特网(wǎng)服务提供商，用(yòng)户数达(dá)到3500万，庞大的用户(hù)群吸引了众多(duō)广告(gào)客户和(hé)商业合作伙伴，由此取(qǔ)得(dé)了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳(nà)。然而好景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂(liè)后，网络用户(hù)增长缓慢，同时拨(bō)号上网业务逐渐被(bèi)宽(kuān)带网取代(dài)。2002年四季(jì)度AOL的销(xiāo)售(shòu)收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支(zhī)出(chū)（多数为冲减困境中的资产），最终(zhōng)净(jìng)亏(kuī)损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利(lì)润(rùn)率最(zuì)低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿(yì)美(měi)元，科技企业的(de)自(zì)由现金流为-37亿美元(yuán)。如今大型(xíng)科技企业(yè)的(de)盈利模式成(chéng)熟(shú)稳定(dìng)，依靠在线广告和(hé)云(yún)业(yè)务收入(rù)创造了高水平的利(lì)润和现金(jīn)流，2022年纳斯(sī)达(dá)克100的利润(rùn)率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美(měi)元，科(kē)技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入(rù)比(bǐ)例(lì)稳定(dìng)在(zài)20％左(zuǒ)右。相比(bǐ)2001年科技企业(yè)还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破(pò)灭，终结的(de)不(bù)是大(dà)型科技企业，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技(jì)术中的3196家(jiā)企(qǐ)业(yè)，按照市值(zhí)排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司(sī)中净利润为负(fù)的比例为20％，而小公司(sī)这(zhè)一比例为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外，大公司自由现金(jīn)流的(de)中位(wèi)数(shù)水(shuǐ)平为4520万美(měi)元，而小公(gōng)司(sī)这一水平为-213万美元(yuán)，大公司净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大(dà)型科(kē)技(jì)企(qǐ)业创(chuàng)造利润和现金流的水平(píng)明显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至少上(shàng)市(shì)的科(kē)技企业在利润和现金(jīn)流表现上显(xiǎn)著强于科(kē)网(wǎng)泡沫时期，而投资(zī)银行的股(gǔ)票抵押相关(guān)业务也(yě)主要开展在流动性强的大市值(zhí)科技股上。未上市(shì)的小(xiǎo)型科创(chuàng)企业若不能产(chǎn)生利润和现(xiàn)金流，在高利率的(de)环境下破产概率大(dà)大增加，这(zhè)可能(néng)影响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的(de)创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率金融(róng)资本与科创投资深度融合的商业模式，但很难(nán)真正伤害到大(dà)多数(shù)美国(guó)居民、经营稳(wěn)健的银(yín)行(xíng)业(yè)和(hé)拥(yōng)有自我造血能力的(de)大型科(kē)技公司。本(běn)轮加息周(zhōu)期带来的仅仅是(shì)库存周期的回落，而不是广泛和持久的经(jīng)济衰(shuāi)退。

　　风险提示(shì)

　　全球(qiú)经济深度衰(shuāi)退，美联储货(huò)币政(zhèng)策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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