平安首经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/范城恺(kǎi)

　　核心观点(diǎn)

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期回落(luò)。其中，住房租金、二手车(chē)、汽(qì)油等分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较(jiào)快，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通(tōng)胀数据(jù)公布后，市场对政(zhèng)策利(lì)率(lǜ)预期小(xiǎo)幅(fú)下修，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不加息(xī)概率升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％。原(yuán)因(yīn)在于，能(néng)源(yuán)价格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降(jiàng)，以(yǐ)及二手车价格止跌(diē)回升。这(zhè)说明，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们(men)理解，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性(xìng)相匹配。一季度美(měi)国机动车和零部件等消费明(míng)显增长，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车价格(gé)分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下(xià)半年美(měi)国通胀(zhàng)反弹风险值得关(guān)注。今年二季度(dù)，由于基数原因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势(shì)，市场(chǎng)很容易对美(měi)国通(tōng)胀回落持(chí)乐观看法，并忽(hū)视通胀环比走势的韧(rèn)性(xìng)。但三季度以后，基(jī)数效应利好不再(zài)，在基准情形下(xià)，美(měi)国(guó)标(biāo)题通胀(zhàng)率很可能企稳(wěn)。我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行(xíng)的(de)可能性：第一，汽车价格可能超预(yù)期上行。一季(jì)度美国(guó)汽车消费回升，可能(néng)夯实(shí)汽车制(zhì)造商的财务状况，并(bìng)限(xiàn)制其继(jì)续降价的空间(jiān)。此外，美国汽(qì)车制造商(shāng)存货量同比增速快速下(xià)降。第二，房租回落可能(néng)再度(dù)滞后。目前(qián)市场预期下半年美国住(zhù)房(fáng)租(zū)金回落。然而(ér)，历史(shǐ)上美国房(fáng)价与租金的相关(guān)性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处(chù)于历史最低水平(píng)，住(zhù)房(fáng)供(gōng)给的(de)紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落的(de)斜率(lǜ)。第三，能源价格可能(néng)受(shòu)供给扰动而超预(yù)期(qī)反弹。全球能源需(xū)求(qiú)维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新的行动；欧洲(zhōu)能(néng)源风险或在下(xià)一轮冬(dōng)季回升。

　　如果(guǒ)下半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储或(huò)将(jiāng)较难(nán)降息。如果当前浓厚的降息(xī)预(yù)期被逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场可能需要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时间保持高利率对(duì)经济的负面影响(xiǎng)，继而(ér)可能进一步计(jì)入(rù)中期(qī)经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下(xià)修空间(jiān)；在通胀和货币紧(jǐn)缩预(yù)期(qī)上修时(shí)期，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国经济超(chāo)预期(qī)下(xià)行，美(měi)联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回(huí)落，市场进一(yī)步押注美联(lián)储6月不(bù)加息、下半(bàn)年降息。但值得注意(yì)的是(shì)，2023年以来，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带(dài)来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们认为，美国(guó)通胀风(fēng)险(xiǎn)或(huò)在(zài)下半年，当基数效(xiào)应利好不再(zài)，美国(guó)标只要开窗一定不会煤气中毒吗，怎么判断煤气是不是漏了(biāo)题(tí)通胀率可(kě)能企稳(wěn)，且不排(pái)除(chú)超预期反弹(dàn)。具(jù)体地，下半年汽车价(jià)格回升、住房租金回落滞后、以(yǐ)及能源(yuán)价格反弹的风(fēng)险均值得(dé)关(guān)注。若下半年美(měi)国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)将较难(nán)降息，美国中(zhōng)期经(jīng)济衰(shuāi)退风险将进一步上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落(luò)

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值和预(yù)期，核(hé)心CPI同比持平(píng)于(yú)预期、低于前(qián)值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美(měi)国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续(xù)10个(gè)月下滑(huá)；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期(qī)，略低于前(qián)值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期(qī)和(hé)前值。

　　结构上，住(zhù)房租(zū)金(jīn)、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食(shí)品分项连续2个月(yuè)环比零增(zēng)长，家庭食品价格下跌(diē)与(yǔ)外出食品(pǐn)价格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和(hé)旅游旺季的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心(xīn)商(shāng)品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年(nián)中期以来最大(dà)涨幅，其中二(èr)手车和卡车(chē)环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持(chí)平前值(zhí)，其中住房(fáng)租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输服务(wù)拉(lā)动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项(xiàng)的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述(shù)分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市场对(duì)政策利率预期小(xiǎo)幅(fú)下修，美股纳指和(hé)标普(pǔ)500收(shōu)涨，美债利率(lǜ)和美(měi)元(yuán)指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息(xī)的(de)概(gài)率，由(yóu)前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均利率预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美(měi)股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指(zhǐ)数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益(yì)率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供(gōng)给改(gǎi)善带来的(de)利(lì)好正在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均(jūn)环比(bǐ)保(bǎo)持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的(de)原因在于(yú)，核心通胀仍然维(wéi)持高位(wèi)，而(ér)能源价格(gé)回落(luò)对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年(nián)国际能源(yuán)价格(gé)高位回(huí)落，美国(guó)CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来(lái)能源价格基本企稳，能源(yuán)分项(xiàng)平(píng)均环比仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核心通(tōng)胀(zhàng)方面，最重要(yào)的(de)住房租金环比(bǐ)增速维持高位，而二(èr)手车(chē)价(jià)格(gé)止跌(diē)回(huí)升，并抵消了医(yī)疗保健价(jià)格(gé)回落的利好。我(wǒ)们在(zài)此前报告中(zhōng)已提示(shì)，在美国通胀结构中，供(gōng)给因素(sù)改善效果边(biān)际减弱，而(ér)需求因素(sù)没有明显降温，使得(dé)通胀(zhàng)回落(luò)的(de)幅度存疑(yí)（参考报(bào)告(gào)《美(měi)国通胀压(yā)力(lì)反复(fù)》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是(shì)，美国(guó)核(hé)心通胀的韧性(xìng)与居民(mín)消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度(dù)，美国(guó)个(gè)人消(xiāo)费(fèi)支出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美(měi)国GDP环比折年率的贡献高达(dá)2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消费(fèi)维持强劲(jìn)，而(ér)耐用品消费明(míng)显回升(shēng)，尤其机(jī)动车和(hé)零部件等消费明(míng)显增长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车分项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。美国居民消费的韧性，不仅(jǐn)得(dé)益于(yú)尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资(zī)产负债表健康等，也可能(néng)来自居民(mín)收(shōu)入和财富分配(pèi)的(de)改善、财产性利息(xī)收入的上升(shēng)、实际收入(rù)上升和(hé)消费预期(qī)改善等(děng)多(duō)方因素(sù)加持（参考(kǎo)报告(gào)《对美国(guó)消(xiāo)费韧性的(de)三点(diǎn)思考——兼(jiān)评美国一(yī)季度(dù)GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值(zhí)得关注

　　今(jīn)年下半年，美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的(de)风险值得关注。综合考(kǎo)虑美国(guó)经济下行与通胀黏性，我(wǒ)们的(de)基(jī)准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即考虑(lǜ)美国需(xū)求走弱的影响(xiǎng)更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美(měi)国通胀黏(nián)性(xìng)更强或发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美(měi)国CPI季调同比或(huò)分(fēn)别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由(yóu)于基(jī)数(shù)原因，美国(guó)CPI同比增速呈快速回(huí)落(luò)走势，即便5月和6月(yuè)CPI环(huán)比保(bǎo)持在(zài)0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同(tóng)比增速(sù)也(yě)可能回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容易对通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视(shì)美国通胀(zhàng)环比走势的韧性(xìng)。但三(sān)季度以后，基数效应利好不(bù)再(zài)，在基准情形下(xià)，美(měi)国标题通(tōng)胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在(zài)此基础(chǔ)上，我们进一(yī)步提(tí)示(shì)下半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格(gé)可能超预期(qī)上行(xíng)。受2021年初财政刺激(jī)利(lì)好，美国(guó)汽车(chē)等耐用品消费一度爆发式(shì)增长，但(dàn)自2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹(jì)象表明，美国汽(qì)车消费(fèi)需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链(liàn)继续(xù)修复(fù)，加上(shàng)多数(shù)电动汽车企(qǐ)业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车(chē)消费企稳(wěn)回升(shēng)。2023年(nián)一季(jì)度，美国机动车和零(líng)部件消费同比增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后(hòu)实现正(zhèng)增长(zhǎng)。更高频的数据(jù)也印证了美(měi)国汽(qì)车(chē)消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽(qì)车制造(zào)商的(de)财(cái)务状况，也会(huì)限制其继续降价(jià)的空(kōng)间。此外，美国商(shāng)务部数(shù)据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年(nián)维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽车(chē)供给压力可能上升。因此在(zài)下半年，美国汽(qì)车销(xiāo)售数量(liàng)和(hé)价格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再(zài)度(dù)滞后。历史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数(shù)）同比(bǐ)领先(xiān)CPI住房租金同比9个(gè)月至(zhì)2年不等(děng)。本轮美国房价同比增速于2022年中左右(yòu)触(chù)顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住房(fáng)租金同比增速(sù)放缓(huǎn)。但是(shì)，房价与租金的相关性并不(bù)稳定。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到(dào)当前(qián)美(měi)国房屋空(kōng)置率更处于(yú)历史(shǐ)最(zuì)低水平，住房(fáng)供给紧张也(yě)可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房(fáng)租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而(ér)超预期(qī)反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前(qián)景蒙尘，但(dàn)全球能源需求(qiú)维持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显(xiǎn)示，其(qí)预计2023年全(quán)球石(shí)油需(xū)求(qiú)将增加200万桶/日，主要得益(yì)于中国需求复苏。其次(cì)，欧佩(pèi)克(kè)+频繁出(chū)手呵(hē)护(hù)油(yóu)价，未来(lái)也(yě)不排除采取新的(de)行(xíng)动。2022年下(xià)半年以来，欧(ōu)佩(pèi)克+更频繁(fán)地调整(zhěng)产量，以干预(yù)市场、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提振了因美欧银(yín)行危机而下挫的(de)国(guó)际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地(dì)区(qū)银行危(wēi)机再(zài)起，油价(jià)回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不(bù)排(pái)除欧佩克+进一(yī)步减产呵(hē)护油价。最后，欧洲(zhōu)能源风(fēng)险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬(dōng)季回升。展望(wàng)下半(bàn)年，欧洲能源(yuán)形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍(réng)有(yǒu)270亿(yì)立(lì)方米。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处于警(jǐng)戒线水(shuǐ)平之下(xià)。一(yī)旦欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)再起，原油、天然气等(děng)国际能源品(pǐn)价格(gé)可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难降息。如果年末(mò)美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比(bǐ)将维持3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确地表示2023年可(kě)能不(bù)会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底气可能(néng)不(bù)足(zú)。截至(zhì)目前(qián)，市场对于美(měi)联储(chǔ)下半年降(jiàng)息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可能需要(yào)重(zhòng)估美联储长时(shí)间保持高(gāo)利率对美国经济的负面影(yǐng)响，继(jì)而(ér)可(kě)能进一(yī)步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压(yā)力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利预(yù)期仍有下(xià)修空间(jiān)；在通胀和货币(bì)紧(jǐn)缩(suō)预期“上(shàng)修”时期，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前(qián)等(děng)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 只要开窗一定不会煤气中毒吗，怎么判断煤气是不是漏了