主要内容

　　营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压(yā)，主因成(chéng)本与费用(yòng)压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企业利润当月(yuè)同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深(shēn)收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月(yuè)在需求侧(cè)经济(jì)数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速(sù)积极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义营收增速回(huí)升，但整体企(qǐ)业盈利压(yā)力仍(réng)大(dà)，主要源(yuán)于两(liǎng)方面(miàn)，其(qí)一是(shì)国(guó)际(jì)高油价导致的(de)输入(rù)性成本压力(lì)仍在约(yuē)束利润(rùn)改善，3月营业(yè)成本对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍(réng)然较深(shēn)。其二是今年降(jiàng)费政策未再(zài)明显(xiǎn)新增，加之部分(fēn)企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保费，企业(yè)费用同比压(yā)力开始加大(dà)，3月(yuè)费用对(duì)当月利(lì)润(rùn)拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个(gè)百分点至-9.5个百分(fēn)点。与去年(nián)费(fèi)用率改(gǎi)善拉(lā)动利润增速6个百分点(diǎn)形(xíng)成(chéng)鲜(xiān)明对比。

　　营(yíng)收：消(xiāo)费短(duǎn)期较快恢复(fù)加之投资(zī)韧性支(zhī)撑营收增速(sù)回(huí)升，但(dàn)高油(yóu)价仍(réng)构成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游消费相关行(xíng)业(yè)营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖累，其(qí)中汽车、家具、计算机通信电(diàn)子设备等(děng)均回升(shēng)明显，显示递延需求(qiú)释放以及(jí)汽(qì)车集中(zhōng)降价等对于(yú)短(duǎn)期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链营收(shōu)增速延(yán)续(xù)改善，显示保交楼政(zhèng)策推动(dòng)地产建安投资(zī)构成支(zhī)撑(chēng)，但(dàn)石油化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化(huà)产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回(huí)落已在缓和中下游(yóu)成本(běn)压力，但高(gāo)油价继续构成输入性成(chéng)本传导。3月工业企业(yè)成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的(de)国(guó)内石(shí)化产业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显(xiǎn)高(gāo)于其(qí)他行业。由于我国石化(huà)产业链主要为中下游，上游环节在(zài)海外主要原油寡头国家，因(yīn)而(ér)国(guó)际高油(yóu)价带来的上游利(lì)润(rùn)改(gǎi)善无法被(bèi)国内产业链吸收，国内以中下游(yóu)为主的石化产业(yè)链反而会在高油(yóu)价下受到输入性成本压(yā)力(lì)，也(yě)即3月(yuè)的(de)情况(kuàng)。相较而(ér)言，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中下游(yóu)均在国内(nèi)，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产业(yè)链上游成本(běn)率被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成本率实际(jì)上(shàng)是改善的，与此同时，更靠(kào)近(jìn)下(xià)游(yóu)的消费行业成(chéng)本(běn)率也明显改善。

　　利(lì)润(rùn)：下游消费(fèi)行业利(lì)润仍显现韧性(xìng)，但石化产业(yè)链利润在高油(yóu)价下仍承压。分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费(fèi)行业面临最大的成本压(yā)力改善和积极的营业收入回升，因而下游消费(fèi)行业(yè)利润增速(sù)恢复(fù)继续好(hǎo)于其他行业(yè)，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等改善明显，煤炭冶金产业链中(zhōng)下游(yóu)利润增速也积极改善，相较(jiào)而(ér)言(yán)，石化产业(yè)链行业在(zài)营(yíng)业收入与成本压力(lì)均承压背景下(xià)，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季(jì)度企业盈利三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下(xià)半年潜在的(de)内生(shēng)恢复(fù)空间。3月工业企业利润数据显示，虽(suī)然(rán)经(jīng)济需求侧短期恢复较(jiào)快，但(dàn)在成本与费用压力背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利(lì)的三重风险，其(qí)一是经济内(nèi)生动(dòng)能弱化。伴随递延需(xū)求主导的需求脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经济内(nèi)生(shēng)动能仍(réng)面临弱化风(fēng)险。其二是高(gāo)油价带(dài)来(lái)的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式减产操作，加之全(quán)球(qiú)服务消费(fèi)逐(zhú)步恢复，国际油价或再(zài)度走高，这也意味着成本压(yā)力仍较大。其三是费用率对(duì)于利润的拖累，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴(jiǎo)前(qián)期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续(xù)而(ér)非新增(zēng)，费(fèi)用率(lǜ)对于利润同比增速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除(chú)基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动(dòng)能的复苏可(kě)以期(qī)待，两大领(lǐng)先指标已(yǐ)经验证，重点关注下半年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润的修复(fù)空(kōng)间。

　　风险提示：外部地(dì)缘政(zhèng)治风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但工业(yè)利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利(lì)润累计(jì)同比仅小幅回升1.5个(gè)百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处于较(jiào)深(shēn)收缩(suō)区(qū)间。虽然3月在需(xū)求侧(cè)经济(jì)数据表现亮(liàng)眼后(hòu)，工业(yè)企业(yè)实际(jì)营收增(zēng)速(sù)已积极回(huí)升，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体(tǐ)企业(yè)盈利压(yā)力仍(réng)大，主要(yào)源于两个(gè)方面：

　　其一是国际高油价导致的输入性成本压力(lì)仍(réng)在约束利润(rùn)改善，3月营业成本(běn)对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然(rán)较(jiào)深。

　　其二是今年(nián)降费政策(cè)未(wèi)再明显新(xīn)增(zēng)，加之部分(fēn)企业(yè)开始补缴社(shè)保(bǎo)费，企(qǐ)业费用同(tóng)比(bǐ)压(yā)力(lì)开(kāi)始加大(dà)，3月费用(yòng)对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费政策持续改善企业费用率(lǜ)，对2022年全年(nián)工业企业利(lì)润(rùn)增速构(gòu)成较(jiào)强支撑(chēng)，全年(nián)拉动工业(yè)企业利润(rùn)同比(bǐ)增(zēng)速6个百分点(diǎn)。但从今(jīn)年(nián)开始前期社保费降费的(de)企业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，加之今年未再新增更大力度的降费政策，从同(tóng)比视角来看费用对(duì)于工(gōng)业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期(qī)较快(kuài)恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增(zēng)速(sù)回升(shēng)，但高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业企业(yè)营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业营(yíng)收增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义(yì)营收增(zēng)速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备(bèi)（高基(jī)数下(xià)仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回(huí)升(shēng)明显(xiǎn)，显示递延需(xū)求(qiú)释放以及汽车集(jí)中降价等对于短期消(xiāo)费(fèi)需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政策推(tuī)动地(dì)产(chǎn)建安投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业(yè)链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价(jià)对(duì)于石化(huà)产业链相(xiāng)关行业(yè)需求持(chí)续构(gòu)成(chéng)抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游(yóu)成本(běn)压力，但(dàn)高(gāo)油价继(jì)续构(gòu)成输入性成本传导(dǎo)

　　3月工(gōng)业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然(rán)偏(piān)大，尤(yóu)其是高油(yóu)价下(xià)的(de)国内石(shí)化产业(yè)链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他(tā)行业。由于(yú)我(wǒ)国石化产业链(liàn)主要为中下(xià)游，上游环(huán)节(jié)在海外主(zhǔ)要原油寡(guǎ)头国家，因而国(guó)际高(gāo)油价带(dài)来(lái)的上游利润(rùn)改善无法被(bèi)国内产业链吸(xī)收，国内以(yǐ)中下游为主的(de)石(shí)化产业链反而(ér)会(huì)在高油价下(xià)受到(dào)输入性成本(běn)压力，也即(jí)3月的(de)情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下游均在国内，所以虽(suī)然3月(yuè)煤(méi)炭冶金产业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭(tàn)产业链上游成(chéng)本率被(bèi)动走高、利润承压，而中下游(yóu)成本(běn)率实际上是改善的（成本率同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费(fèi)行(xíng)业成(chéng)本率也明显改(gǎi)善（同比增(zēng)量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下(xià)游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石化(huà)产(chǎn)业链利润(rùn)在高油价下仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业(yè)面(miàn)临最大的成本压力改(gǎi)善和积极的营业收入回升，因而(ér)下游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业利润增速恢(huī)复继续好于其(qí)他(tā)行业，单(dān)月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通(tōng)信电(diàn)子设备、家具等行业利润(rùn)增(zēng)速均(jūn)改善(shàn)20-50个(gè)百分点。煤炭冶金产业(yè)链虽然整体利润(rùn)增速(sù)仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落导致上(shàng)游利(lì)润下降的缘(yuán)故，而(ér)中下游面(miàn)临(lín)的是营收改善、成本压力缓和(hé)的格局，中下游利润增速改善(shàn)明(míng)显，金属制品、通用设备、非(fēi)金属(shǔ)矿(kuàng)物制品等行业利润增速均改善10-20个百分(fēn)点。相较(jiào)而言，石化产业链(liàn)行(xíng)业在营(yíng)业收入与成本压力均(jūn)承压背景(jǐng)下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五(wǔ)、关注二(èr)季(jì)度企业盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜在的内(nèi)生恢复空间。离婚多久复婚的概率最大，离婚多久复婚的概率最大呢rong>

　　3月工业企业利润数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但(dàn)在成(chéng)本与(yǔ)费用压力背景下(xià)，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济(jì)内生动能弱化。伴(bàn)随递延需(xū)求(qiú)主导的需求脉(mài)冲性(xìng)回(huí)升(shēng)过程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临(lín)弱化风险。其二(èr)是(shì)高(gāo)油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式减产操(cāo)作，加之全球服务消费逐步恢(huī)复(fù)，国际油价或再度走高，这也意(yì)味着成本(běn)压力仍较(jiào)大。其三是(shì)费用率对(duì)于利润的拖累(lèi)，企业(yè)逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同(tóng)比增(zēng)速的(de)的拖累也将逐(zhú)步(bù)显现，二季度剔除基数扰离婚多久复婚的概率最大，离婚多久复婚的概率最大呢动后的企业盈利(lì)真(zhēn)实修复过(guò)程或(huò)相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下(xià)半年，经济(jì)内生动能的复苏(sū)可以期待，两大领先指标已(yǐ)经验证，其一是(shì)居民消(xiāo)费倾向结束持续一年的下(xià)滑过程，消费信心逐步恢复(fù)，其二是保交(jiāo)楼政策已推(tuī)动上半(bàn)年地产(chǎn)建(jiàn)安投(tóu)资和竣工(gōng)积(jī)极回补，有(yǒu)望拉动下半年汽车(chē)、家电、家(jiā)具(jù)等后周期大宗消费，重(zhòng)点(diǎn)关(guān)注下半(bàn)年经(jīng)济(jì)内生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　内容节选自(zì)申万(wàn)宏(hóng)源宏观(guān)研究报(bào)告(gào)：

　　《被市(shì)场(chǎng)低(dī)估的成本与费用压力(lì)——工(gōng)业(yè)企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠(tú)强王胜

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