王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至(zhì)过度(dù)低估时，股息率相应(yīng)提升，会吸引绝对(duì)收益(yì)资金买入(rù)，股价也逐步(bù)完成筑底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又(yòu)一次因(yīn)绝(jué)对收益资金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上(shàng)，银(yín)行业经营层面，也已经悄然发生(shēng)一些(xiē)向好的变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动之谜(mí)

　　如果(guǒ)大家觉得银行股(gǔ)是这几天才开始上涨，那么就(jiù)大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月(yuè)底见底之后，已经(jīng)持续上涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这(zhè)段时(shí)间的银行股(gǔ)涨幅达到(dào)27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅(fú)甚至达到50％以上，非常可观(guān)。当然，中间也不(bù)是一帆风顺(shùn)，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后(hòu)，迅速(sù)反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回落(luò)，调整了近两个月时(shí)间(jiān)，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第(dì)一次发生。过去银(yín)行股的大行情，都是在悄无声(shēng)息中默默上涨的，因为(wèi)银行股平时关注度并不高。等到因几根(gēn)大(dà)线性而吸引(yǐn)大(dà)家(jiā)来(lái)关注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上(shàng)一次类似的事(shì)情是(shì)2014年。或许(xǔ)经历过的人都能记(jì)得，2014年11月，因为一次比较意外的(de)“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但在(zài)此之前，银行指标大(dà)约在3月见底，然(rán)后不声不响地开始回升(shēng)，到11月时(shí)，8个(gè)月(yuè)左右(yòu)时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他几次(cì)银(yín)行(xíng)股见(jiàn)底，也有类似的情况：没有明确利好，没(méi)有明确新闻(wén)，银行股却自(zì)己慢(màn)慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因(yīn)为很难验(yàn)证。如果确实没有实质性利(lì)好，那(nà)么只能从资金面去猜测(cè)：可能是估值便宜(yí)到很多资金(jīn)愿(yuàn)意(yì)出手了。由(yóu)于银(yín)行(xíng)盈利(lì)能力非常稳定，估值低(dī)往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股息(xī)率就会非常诱人。比如近年来(lái)，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度(dù)低至(zhì)0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那么(me)计算出来(lái)的(de)股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力保(bǎo)持，则后(hòu)续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能(néng)享受(shòu)资本利得。当然(rán)，如果股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降(jiàng)，则会遭受损(sǔn)失。但由于(yú)ROE已(yǐ)在底部，近期(qī)很(hěn)难再(zài)降了。因(yīn)此(cǐ)，这就非常像一(yī)张可转债，其市(shì)价下跌时，会有个估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来了。如果(guǒ)这张“可转(zhuǎn)债”的(de)票(piào)息率(lǜ)高(gāo)到一定程(chéng)度，显著(zhù)高过一些资金的成本(běn)，那(nà)么这些资金自然(rán)愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形(xíng)成(chéng)一个隐(yǐn)形的“估值底”，当(dāng)估(gū)值(zhí)低至一定水平时，股息(xī)率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某些情况下会被打破，即(jí)因为一些负面因素的存在，导致(zhì)市场先生觉得银行(xíng)股的估值或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄(qiāo)无声息的底部，可能(néng)并没有(yǒu)什么实质利好，就是有些看中(zhōng)股息率的资(zī)金默默买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这(zhè)是些(xiē)什么样的资(zī)金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以股(gǔ)票型公募基金为代表(biǎo)的(de)机构投资(zī)者(zhě)。因为他们的考(kǎo)核要(yào)求是相对收益，因此在(zài)大多数(shù)时候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们(men)的任务是战胜自(zì)己基金的基准(zhǔn)，或者战胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他们也(yě)很难做出赚取股息率的决(jué)策，这不是他们的考核目(mù)标。

　　因此，银行股从(cóng)底(dǐ)部(bù)开始悄悄(qiāo)上涨的(de)这(zhè)段时间，公募基金参与很低(dī)，这次也不(bù)例(lì)外。

　　从数据(jù)上(shàng)也可(kě)验证：从33家银行股2022年(nián)底基金持仓比(bǐ)重来(lái)看，比重越低，期间（过去(qù)半年(nián)，后同(tóng)）涨幅越大(dà)，比重(zhòng)越(yuè)高(gāo)则涨幅(fú)越(yuè)小。

　　除了公(gōng)募基(jī)金，其(qí)他类(lèi)鹅颈藤壶多少钱一斤，鹅颈藤壶和佛手螺一样吗似考核的机构投资者也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看到(dào)，2023年第(dì)一季度较(jiào)上年末，大部分A股银行股的基金持仓(cāng)比例(lì)是下降的，有些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持(chí)股(gǔ)比重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银(yín)行指数(shù)走了个过山车，先(xiān)是上涨(zhǎng)，然(rán)后春(chūn)节后下跌(diē)（这段时间(jiān)刚好是人工智能概念股大涨，因此机(jī)构投资者有可(kě)能是卖(mài)出(chū)银行等股票，换仓至计算机(jī)股票）。到了4月初，人工智能等板(bǎn)块行情回落后(hòu)，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的(de)这(zhè)段时间，银行股刚好(hǎo)和人工智能走(zǒu)出了一个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者(zhě)，比如(rú)个人、外资(zī)、自营、保险、资管鹅颈藤壶多少钱一斤，鹅颈藤壶和佛手螺一样吗等，则可能是买入的。因为这些资(zī)金不考核(hé)相对收益，更多(duō)的是追求绝对收(shōu)益，因此有可能是高股息(xī)股票的(de)青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入的因素(sù)中，资金(jīn)成本(běn)应该(gāi)是个重要因素(sù)。目(mù)前，我国近(jìn)期市场利率较(jiào)低、资金充沛，其他可替(tì)代的投资机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国(guó)加息接近尾声，他们的资(zī)金成本也有望下行，我国高股息(xī)股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况(kuàng)来看(kàn)，外(wài)资确实(shí)在(zài)买入大行，并且数(shù)量(liàng)还不少。不过保险资金却(què)是有进(jìn)有出，这一点(diǎn)有点与我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资(zī)者持股变(biàn)化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大(dà)致成立(lì)，即：在银行股估值极低的时候，追(zhuī)求(qiú)绝对收(shōu)益的(de)资(zī)金买入了高股息率的个股。

　　从(cóng)散点图(tú)上也可以清晰看到这一(yī)点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银(yín)行(xíng)底部启动一样(yàng)，很可能是青睐高股息率(lǜ)的资金，买入低估值、高股息率(lǜ)的(de)银行股(gǔ)。而他们的口味与(yǔ)公募基(jī)金刚好是(shì)相反的(de)。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析(xī)，说明了过去半(bàn)年(nián)的银行股行(xíng)情，是追求绝对收益的资金，买入了高(gāo)股息率的银行(xíng)股。眼下，很多银行股(gǔ)股(gǔ)息(xī)率依然较高(gāo)，而资(zī)金面依然宽(kuān)松(sōng)，那么这些高股息率(lǜ)股票对绝对(duì)收益资金(jīn)依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银(yín)行(xíng)业的经营层(céng)面，有没有实(shí)质变(biàn)化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出(chū)现调(diào)整的(de)迹象，银行业将要进入(rù)新的(de)均衡(héng)格局。比如，在(zài)普惠小微领(lǐng)域，过去几年大行承担了一些(xiē)监管要求，每年普惠小微信贷的增长(zhǎng)非常快，投放利(lì)率很低，这对小(xiǎo)微金融市场(chǎng)格局造成了较大影(yǐng)响，尤其是对一(yī)些(xiē)原来从事小微业务的中(zhōng)小银(yín)行(xíng)造(zào)成(chéng)压力。

　　【深度】大(dà)小行小微(wēi)金融逐步达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保(bǎo)监会办公厅发(fā)布(bù)《关于2023年(nián)加(jiā)力(lì)提升小微企业金(jīn)融服务质量的(de)通(tōng)知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些(xiē)调整(zhěng)。比如，不(bù)再提(tí)“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以(yǐ)下(xià)小微企业贷款(kuǎn)同比增速不低于各项贷(dài)款同(tóng)比增速，有贷款余额的户数不低于上(shàng)年(nián)同(tóng)期水平）要求，不再刚性(xìng)要求降低小微信(xìn)贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微(wēi)金融领域，其他方面的(de)工作要求也陆续从过去三年的阶(jiē)段性政(zhèng)策，慢慢回归至(zhì)常态(tài)化。

　　而银(yín)行业这几(jǐ)年由于(yú)净息差显著回落，盈(yíng)利能(néng)力也渐(jiàn)渐接近合理利润底线。因为银行业需要留存一定的利润用于(yú)补充资(zī)本，进而支持下一期的信(xìn)贷投放(fàng)，因此利润并不(bù)是越低越好，需要维持一个(gè)合(hé)理利(lì)润。而目前盈利能力已经接近这(zhè)一底线，所以政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么(me)是(shì)银行的合理利润(rùn)和合理息差

　　可(kě)见，行业的(de)一些情况已(yǐ)经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那些买入高(gāo)股息股票的投资者中(zhōng)，真(zhēn)有(yǒu)些先知(zhī)先觉者，已经嗅到了不(bù)一样的味道(dào)？

　　本文(wén)为金融业研究(jiū)方法探(tàn)讨。本(běn)文不是(shì)证券研究报告(gào)，不构成任何投资(zī)建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用，不代(dài)表我们对他们的证(zhèng)券或(huò)产品的推荐。具体投(tóu)资建议(yì)请(qǐng)参考我们的(de)研究报告(gào)。

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