摘(zhāi)要(yào)

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现，新增(zēng)社融(róng)和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期。关注两(liǎng)个(gè)方面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意(yì)外转负，且低(dī)于去(qù)年同期的-2170亿(yì)元(yuán)，而(ér)4月30大中城市商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融(róng)资也在边际转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新增企业贷(dài)款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期(qī)的平均值(zhí)8558亿(yì)元。表(biǎo)外票据减少，表(biǎo)内票(piào)据增加。不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。新(xīn)增非银(yín)金融(róng)机构贷款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷(dài)额度相对充裕(yù)，部分额度给金(jīn)融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致，企业存款活(huó)化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿(yì)元，而理财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回(huí)理财(cái)，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍有待观(guān)察。M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存(cún)款活化程度较低(dī)。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向部分指标环(huán)比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益(yì)率一度(dù)下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注(zhù)两个(gè)线索。一是降息预(yù)期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种背(bèi)景(jǐng)下(xià)，MLF利(lì)率下调概(gài)率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能仍聚(jù)焦于(yú)银行存(cún)款利率下调。二(èr)是流(liú)动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下(xià)移，背(bèi)景是流动性充(chōng)裕(yù)。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕政策利(lì)率(lǜ)波动”的(de)要求(qiú)下，银行间资(zī)金利(lì)率持续低于(yú)7天逆(nì)回购(gòu)利率(lǜ)可能并(bìng)非(fēi)常态，短期需要关注5月末资金(jīn)利率是否(fǒu)出(chū)现类似(shì)往年同期(qī)的波动。

　　核(hé)心假(jiǎ)设风险。货币政策出现超(chāo)预期(qī)调整。财(cái)政政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。流动性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据(jù)。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

　　1

　　居民融资再度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和贷款实现同比(bǐ)小(xiǎo)幅(fú)正增(zēng)，但(dàn)去年同(tóng)期因(yīn)局(jú)部疫(yì)情(qíng)而基数偏低，今年4月新增社融和(hé)贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融(róng)分(fēn)项(xiàng)看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信(xìn)托贷(dài)款119亿(yì)元，同样基数较低，同比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两个方面：

　　第(dì)一，居民融资出(chū)现反复，意外转负，且低(dī)于去年同(tóng)期。4月新(xīn)增居(jū)民(mín)贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低值(zhí)，低(dī)于去年(nián)同期(qī)的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居民(mín)短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转负，反映居(jū)民融资(zī)需求(qiú)修复并不稳固(gù)。

　　第(dì)二，企业(yè)融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去(qù)年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内(nèi)票(piào)据融资1280亿(yì)元，结合4月票据利率较(jiào)3月(yuè)明显回落以及新增未贴现票据(jù)下降(jiàng)，指向(xiàng)票据供给(gěi)相(xiāng)对不足，部分(fēn)从表外转(zhuǎn)入表内。新增非(fēi)银(yín)金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额度(dù)相对充裕，在满足实(shí)体融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融(róng)资结(jié)构向好，中长期贷款延续同比多(duō)增。4月新增企业中长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多(duō)增。企业(yè)债净融(róng)资(zī)2843亿元，与(yǔ)一(yī)季度(dù)的平均值2827亿元较为接近；城投净(jìng)融资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿(yì)元，占(zhàn)企业(yè)债(zhài)净融资的(de)68％。

　　其他方(fāng)面(miàn)，政府债净融资略高于(yú)去年同期。4月社融(róng)口径政府(fǔ)债净融资(zī)4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债(zhài)净发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地(dì)方(fāng)债(zhài)净发行2436亿元。4月地(dì)方(fāng)债净(jìng)发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去年(nián)5月(yuè)和6月地方债净发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债(zhài)主要发行提前批额(é)度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社(shè)融存量同比(bǐ)增速的拖累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社(shè)融和(hé)信(xìn)贷数据边际转弱，环比降幅(fú)大于季节性(xìng)规律。一方面(miàn)，新增居民(mín)贷(dài)款意外转负，甚(shèn)至弱于(yú)去年(nián)同期，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商(shāng)品房销售的(de)同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。接下(xià)来(lái)重点关注居民融(róng)资(zī)和企业融资的总量(liàng)是否修(xiū)复，其(qí)次是企业(yè)存(cún)款活化过(guò)程(chéng)。

　　2

　　存(cún)款(kuǎn)下(xià)降，活化程(chéng)度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同(tóng)比增速小(xiǎo)幅回落。4月(yuè)M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元(yuán)。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存(cún)款结束了连续13个月的(de)同(tóng)比多增。居民存款可能有几个去向，一是(shì)3月末(mò)回表的理财资金，在4月再度(dù)出表回到理(lǐ)财，表(biǎo)现为(wèi)4月理财规模(mó)的增长(zhǎng)，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存(cún)款降幅(fú)基(jī)本匹配；二(èr)是预留(liú)资金用于小长假消费，对应(yīng)部分转为企业存款；三(sān)是(shì)4月(yuè)在30大中(zhōng)城市(shì)地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比转负(fù)，居(jū)民购房可(kě)能更多依赖自有资金，对(duì)应(yīng)居民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降(jiàng)和就(jiù)业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非(fēi)制造(zào)业PMI从业人员分项均(jūn)位于康师傅是哪国的牌子？荣枯线之(zhī)下，可能制约了居民消费需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业(yè)活期(qī)存(cún)款(kuǎn)增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比(bǐ)去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程度略有改善，但(dàn)幅度有限。4月企业(yè)存款结构数据尚未(wèi)发布，观察3月数(shù)据，新(xīn)增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿(yì)元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，企业存款活(huó)化略有改善(shàn)；居(jū)民存(cún)款转为同(tóng)比少增，部分可(kě)能(néng)转(zhuǎn)回银行理财。

　　3

　　从金融数据看流(liú)动(dòng)性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月(yuè)金融(róng)数据来看对流动性存(cún)在影响的(de)一些因素(sù)：

　　一是(shì)财(cái)政(zhèng)存款显示财(cái)政收支(zhī)差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款(kuǎn)5028亿元，而去(qù)年(nián)同期仅为410亿(yì)元，因去年(nián)退税(shuì)规(guī)模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除政(zhèng)府债净缴款之后，剩余的是财政收支(zhī)差(chà)额。今(jīn)年(nián)4月政府债(zhài)净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额(é)（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同(tóng)期分别(bié)为2564亿元和(hé)2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和(hé)2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存(cún)款合计(jì)-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环(huán)比(bǐ)增309亿(yì)元，边际变化不大(dà)。

　　结合(hé)央行净投放等数据估计(jì)，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机构资产(chǎn)负债表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银(yín)行主动调配，这给五因素法测算超储带来更多不(bù)确定性(xìng)。从4月末到(dào)5月上旬的流动性来看(kàn)，金融体系资金供给量较为充裕(yù)，使得资(zī)金(jīn)利率(lǜ)维持低位。

　　4

　　利率策(cè)略(lüè)：债市对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下(xià)行，然后(hòu)小(xiǎo)幅上行基本(běn)回到数据发布前的状(zhuàng)态，对(duì)社融不及预期的(de)利多反应钝(dùn)化。对债(zhài)市(shì)而言，以(yǐ)下信(xìn)号值(zhí)得(dé)关注：

　　一是(shì)社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多(duō)增，是社融的(de)主要支撑因(yīn)素(sù)。进入4月，1个月期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放边际放缓，因(yīn)而市场(chǎng)对4月(yuè)社(shè)融和贷款转弱已有一(yī)定程度(dù)的预期。不过(guò)新(xīn)增居民(mín)贷款弱于(yú)去(qù)年同(tóng)期，可能(néng)超出了(le)预(yù)期。面对社融(róng)转弱，长端(duān)利(lì)率先下后上，可能反(fǎn)映(yìng)出市场(chǎng)先反映贷款偏弱(ruò)，后反映对政策发力(lì)的担忧，部(bù)分资(zī)金选(xuǎn)择止盈。对比3月(yuè)强(qiáng)于预期的社融公(gōng)布后，长(zhǎng)端利率延(yán)续下行(xíng)，当前债市的反应，可能体现出部分(fēn)投(tóu)资(zī)者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致；企业(yè)存(cún)款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部(bù)分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的(de)转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显示企业(yè)存款活化(huà)程度(dù)较低。

　　三(sān)是(shì)非银资金较为充(chōng)裕，助(zhù)力(lì)资金利率下行。观察4月非银(yín)企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他存款性公司对其他(tā)金融性(xìng)公司(sī)负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财规模的(de)反弹，三者均反映出非银(yín)机构资金(jīn)较(jiào)为充裕，再加上银行贷(dài)款转弱，带来的流动性(xìng)指标考核需求下(xià)降(jiàng)，为债(zhài)券-存单(dān)-票据(jù)利率曲线下(xià)移提供了基础。

　　债市(shì)计(jì)入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社(shè)融指向部分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部(bù)分定价，10年国债收益率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在(zài)流动性》分(fēn)析，参考去年降息预(yù)期较强的(de)时(shí)段，10年国债和(hé)MLF的(de)利差，两次降(jiàng)息之后，10年(nián)国(guó)债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个线索(suǒ)。一是降息预期是(shì)否继(jì)续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度(dù)较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可(kě)能仍(réng)聚焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利率下(xià)调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波(bō)动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回(huí)购利率可能(néng)并非常态，需要关注5月末资金利率是(shì)否出现(xiàn)类似往(wǎng)年同期的波动(dòng)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　货(huò)币(bì)政(zhèng)策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内货币政策维持当(dāng)前力(lì)度(dù)，但假(jiǎ)如国内经济(jì)超(chāo)预期放缓、或海外货币政策出现超预期(qī)变化，国内货币政策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出(chū)现超(chāo)预期调整。本文假设国内财政政(zhèng)策(cè)维(wéi)持(chí)当(dāng)前(qián)力度，但(dàn)假如国内(nèi)经济超预期放缓，国(guó)内财政政(zhèng)策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　流动性出现超预期(qī)变康师傅是哪国的牌子？(biàn)化。本文(wén)假设流动性(xìng)维(wéi)持充裕状(zhuàng)态(tài)，但假(jiǎ)如流动性投放少(shǎo)于往年同(tóng)期，流动性可能(néng)出现(xiàn)超预(yù)期变化。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 康师傅是哪国的牌子？